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法币特性各异，稳定币发行岂能“一刀切”？——兼评港币稳定币发行模式

祝维沙

香港《稳定币条例》出台后，我在《当前发行港币稳定币的方法需要重构》等文章中提出，现行方案存在潜在缺陷（详见无链网站）。本文旨在从法币多样性角度进一步阐述观点，回应读者疑问。核心论点是：不同法币的信用基础、流通机制和价值稳定性存在根本差异，决定了以其为锚定对象的稳定币，其发行方法不可“一刀切”。尤其值得警惕的是，在本身已是锚定币（如港币）之上叠加发行稳定币的模式，可能放大系统性风险。

加密货币：货币演化的前沿实验室

加密货币生态在短短十五年间，自发演化出空气币、资产币、交易币、稳定币、股权币、治理币和NFT等数十种形态，几乎复现了从原始交换到复杂的现代金融的漫长历程。这种高强度、高自由度的实验场，积累了关于货币本质、信任建立、价值捕获的宝贵洞见，无疑是人类金融与货币研究与实践的前沿阵地。若忽视这片“试验田”的启示，监管政策恐难真正匹配数字化金融的未来。金融从业者亟需进入前沿，弥补对加密货币的认知短板。

法币稳定币作为加密货币最成功的应用之一，其设计逻辑不仅关乎发行机制，还需要深刻理解锚定物特性和风险点。《香港稳定币条例》的出台，某种程度上反映对稳定币和锚定物的关系认识不足。

稳定币是一种交易代币，挂钩法币的稳定币也只是稳定币中的一种。对比法币，加密货币的“身份”辨识难度很高。常存在一币两用或多用的情况，比如以太坊既代表交易又代表股权。若僵化的套用现行法律“集体投资计划”条款可能扼杀创新。美国豁免做法提供了借鉴思路。法币相对加密货币简单，但是也需要辨识其“成色”。

辨识法币：“成色”天壤之别

理解法币稳定币，必先理解其锚定物——法币本身的巨大差异：

法币（Fiat Currency）是由国家（或地区）有关当局发行，以法律保证其法定地位，由国家信用支持的货币。最强的法币是本位币。

本位币（Standard Currency)英文原意是”标准货币“。顾名思义是其他法币价值的衡量标准。在浮动汇率的条件下成为本位币有四个条件：

1. 价值稳定：价值是由通胀率决定的，理论上需要控制年通胀率小于2%。

2. 全球自由流通：资本项下高度开放。

3. 主导全球贸易与金融结算，在全球贸易和金融结算中占有显著的份额。

4. 央行外汇储备：占据较大的市场份额。

美元是当前最强势的法币，其信用源于强大的综合国力、深度开放的金融市场和全球性共识。因此美元是本位币。

本位币有强弱之分，当前只有美元是最强势的本位币，欧元次之。英镑和日元更次之。人民币结算量也不小，但是它是资本管制不能全球自由流通，不符合本位币的定义。

锚定币是锚定强势法币的货币。港币是通过联系汇率锚定美元，因此港币是锚定币，俗称稳定币。

代用券是票证，主要是内部流通。腾讯Q币就是一种票证。人民币发行原理可以想象Q币，只是比Q币的生态更大更复杂。Q币只在腾讯生态里流通，向外流通十分不便。人民币的价格参考一篮子货币指数，并没有像港币一样，有公开的锚定政策。人民币是半市场化的调节方式。在全球的货币流通量有限（小于3万亿，不到广义人民币M2的1%）。人民币在中国生态流通，抛去人民币央行发行的法币外壳，人民币和Q币一样都是生态代用券。

“一刀切”发行稳定币的风险

正是由于法币底层特性的根本不同，采用模仿美元稳定币发行逻辑来发行各类法币稳定币，是行不通的，并可能蕴含巨大风险。因为美元是本位币，而其他货币并不一定是本位币。港币就不是本位币。

港币稳定币的核心问题：双重叠加的风险结构

港币本身已是锚定美元的法定货币，其价值稳定性依赖于联系汇率制度。在此之上，再发行一种声称1:1锚定港币的“港币稳定币”，实质上是在已有的“法定锚定层”（港币）之上，再叠加一个“稳定币锚定层”。形成了“稳定币锚定港币 -> 港币锚定美元”的链条。任何一层锚定出现波动或脱钩（无论是稳定币对港币，还是港币对美元），风险都会沿着链条传导并被放大。这相当于在原有货币体系上加了一层杠杆。对此我在《稳定币法案推出后会引发金融海啸吗？》一文有详细分析。