来源：Substack

作者：Matti

编译及整理：比推BitpushNews Yanan

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你的加密资产已无法再被市场的上涨趋势所推高。旧的规则正在失效，仅仅“在场”已经不足以应对当前的环境。对于行业“老炮”们来说，他们正置身于一个愈发陌生的新格局中。

特朗普Meme币的推出，促使我重新审视了上一个周期，并得出了一些或许略显超前的结论：

• 加密市场的流动性深度不足

• 资金轮动的速度越来越快

• 大家只看重价格，别的都不重要

• 市场被政府的“自上而下”干预（流动性、监管等）牵着走

• 自下而上的模式只在Meme币上有点用，但也是昙花一现

• 骗局还没开始就被看穿了，效果大打折扣

• 零和游戏变成了负和游戏，特朗普币的流动性热潮反而让整个加密市场的总市值缩水

一时兴起，我把这个周期和上一个周期做了个对比，试图捕捉加密市场在美国总统推出Meme币时的微妙时刻。

带你回到2021年

那是加密行业的黄金时代。想象一下《Push It To The Limits》的BGM，氛围拉满。基金经理们真的在买兰博基尼，我们乘着“(3, 3)”的浪潮冲向“无限”，买下了还算像样的房子。MEV套利者在一个平淡的周末也能轻松赚几百万，NFT铸造白名单一票难求，每个人都想成为Kyle和Su那样的传奇，因为“加密超级大周期”似乎已经板上钉钉。

说实话，在内心深处，我们都知道这一切终有一天会结束，但我一直不愿承认清算的日子会比想象中来得更早。我们的风投基金在两年内从1100万美元飙到3.3亿美元，而在上涨过程中几乎没卖过任何资产。基金大部分是流动的，但我们只到手了少量利润。我当时并不认为市场已经见顶。2021年底我画的那张图，清楚地揭示了我错在哪里。

我曾以为，机构入场购买BTC会标志着周期的顶部，但事实上，这种情况直到下一个周期初期才真正发生。“机构买入BTC”成为了2023年末市场看涨情绪的主要催化剂。在这张图表中，我忽略了NFTs，它们本应被插入到Solana和OHM之间的某个位置。不过，从技术上讲，OHM的“(3, 3)”狂热与NFTs建立在相同的原理上，并且时间上也存在相关性。

如果再往前追溯，2020年9月，DeFi夏季狂热结束后，我曾相信新技术（特别是Solana和Polkadot）将真正推动DeFi的规模化发展。我当时有些偏见，因为我参与了HydraDX（如今改名为Hydration）的项目，它当时正朝着成为Polkadot上的流动性平行链（类似于Rollup）的方向发展。

鉴于 Polkadot 强调技术纯粹主义、去中心化和经济上的过度设计（如平行链拍卖），而 Solana 则注重性能和商业化——四年后，胜负已见分晓。

尽管我认为这两者并不互斥，但其中一个已成为链上商业化（如Meme币）的标志，而另一个则在文化上变得无关紧要（尽管技术很棒，恭喜了）。如今，SOL 遥遥领先，甚至有望取代 ETH 的宝座。然而，每当某些投资者鼓吹“超越 ETH”时，往往标志着 SOL 的顶部。不过，流动性效应在那些注重可扩展性的生态系统中依然占据主导地位。

最终，DeFi 内部的狂热并未转化为 DeFi 的“启蒙”。从 2023 年开始，从金融角度来看，市场进入了极度“堕落”的状态，但从商业化或娱乐的角度来看，这却是一座金矿。我不确定当前Meme币的现状是创造了净价值还是榨取了价值，但最好的类比是名人或网红推出自己的商业产品——它们更多是流量和情绪的产物，而非真正的价值创造。

上一个周期突然结束，原因是宏观环境的恶化导致加密行业内部有毒的信贷流动崩溃。DeFi 收益的毁灭以及首个“大到不能倒”的加密项目 LUNA 的崩盘，使得流动性迅速蒸发。到了 2022 年底，随着加密行业最大骗局的曝光，我们终于看清了谁在“裸泳”。FTX 的崩溃成为了最后的“重置”。

监管的严厉审查让行业前景变得非常黯淡。眼见着，DeFi 已不可能成为金融机构的合法工具。同时，DeFi 的技术创新以一种更为极端或“堕落”的方式显现——Meme币。这是加密原生商业的首次真正体现。

Web3 作为一个概念已经消亡。事实证明，它是一种过度设计、试图“削足适履”的方案。“链上版 Twitter”或任何试图在社交媒体领域复刻 Web2 的尝试，都被简单的Meme币赌场所淹没。试图构建“人们应该使用的东西”而非“他们真正想要的东西”，最终被证明是一种吸引用户的糟糕方式。

此外，认为人们会从 Web2 迁移到抽象的 Web3 的想法也被证明是错误的。人工智能（AI）的普及反而巩固了加密行业曾试图颠覆的 Web2。剩下的只有一种“打不过就加入”的态度。

新的开始，还是篇章的终结？

上一个周期以 DeFi 的明确创新为起点，却因上述显而易见的原因而终结。而这一周期则以自上而下的 ETF 资金流入为开端，间接引发了市场对高回报的追逐，尤其是Meme币。

2023 年年中，许多投资者表达了投资“下一个周期的 Solana”的愿望，却未意识到 Solana 本身就是下一个周期的 Solana。它成为了流动性狂热交易者的最佳战场，这使其再次胜出。在我看来，Meme币是 OHM 的 (3, 3) 模型与 NFTs 的混合体——收益被抽象化，但同样的“庞氏经济学”依然适用，同时它们还试图成为一种文化符号。

到了 2024 年年中，加密行业将自己的命运与特朗普的总统竞选成功挂钩。这再次表明，加密行业依赖于自上而下的有利干预，相当于半承认自己已缺乏创新。有些人将原因归咎于监管的不确定性，但我认为创新并不需要任何确定性。当然，也有人认为监管的不确定性阻碍了上一轮创新（DeFi）的充分发展。

在特朗普选举集会之前，加密行业曾有过一些充满希望的新趋势。Agents 和 DeSci（去中心化科学）是其中的代表（虽然现在可能成了“被套牢的资产”）。然而，我认为这两者在当前阶段都尚未成熟，但它们确实是极具潜力的创新领域。大量的自下而上的链上活动曾让我一度认为 GOAT 可能是本周期的 YFI 时刻。

11 月 5 日后的市场普涨推高了这些新兴领域的资产价格，同时也吸引了Meme币交易者的流动性。然而，投资者和交易者的短期主义心态以及普遍的不安全感，使得任何持久的趋势都难以形成。叙事的多样性激励了资金的快速轮动，因为没有人愿意长期押注于单一方向。

对于那些希望散户大规模回归的人来说，需要记住的是：散户不喜欢波动性，他们需要稳定的价格走势。如果我们继续大幅波动，加密行业只会被视为“骗局”。散户之所以参与互联网泡沫，并不是因为它是一场骗局，而是因为它被视为一场技术革命。

陷入僵局？

通过吉拉尔（Girardian）的视角（译者注：“吉拉尔（Girardian）的视角”指的是法国哲学家勒内·吉拉尔的理论，强调模仿欲望和群体行为如何导致系统性危机。），我们可能正进入一场危机，因为“对内部运作的清晰观察表明系统正面临危机；这是解体的信号。”

特朗普币似乎曾短暂激发了散户的兴趣，Moonshot在 24 小时内吸引了 40 万用户。此外，Google 趋势也显示相关搜索量短暂飙升。然而，这场“骗局”在真正的散户狂热开始之前就被揭穿了——无论是幸运还是不幸。

这让我们陷入了悬而未决的状态。一些人在等待市场的下一波上涨，而另一些人则在为熊市做准备。但有一点是确定的——所有人都在密切关注政府的下一步行动。在几天或几周内，我们可能会得到答案：ETF 和监管的明确性究竟是上一周期未完成任务的最后一搏，还是一个全新的开始。

从风投的角度来看，这一周期缺乏纯粹的技术创新触发点，而是依赖于监管触发点，这使得它更像是上一轮牛市的延续，而非一个独立的牛市。

可以说这是语义上的区别，但我认为结果的不同可能并不微妙。如果我们在“终结篇章”，那么我们可能会进入一种幻灭期；如果这是一个“开篇”，那么我们可能会进入一个类似互联网泡沫的阶段。到底需要怎样的价格走势，才能让人们不再每天喊着“见顶”？——答案可能是一场规模空前的牛市。

然而，再次从吉拉尔的视角来看，这种分叉（bifurcation）可能是狂热即将突然终结的信号：

“对泡沫周期的清醒认知——一种从极度炒作开始，并逐渐实现炒作的过程——将导致崩溃，因此参与者依赖于自我强化的集体幻觉来维持他们的信念。”

如果将当前的分化理解为“内部人 vs 内部人”而非“内部人 vs 外部人”，这可能表明这还不是一场更广泛的狂热。但是，如果内部人因为在上一个周期中“钻石手”而遭受重创，从而大幅降低风险敞口，我们还能达到那种狂热吗？外部人是否还愿意关注并指责我们？

关键在于判断过去几个月是否仅仅是内部人的炒作，为接下来更广泛的狂热做铺垫——加密行业本质上是一个“骗局”，我们需要数年时间才能真正部署技术创新。

有可能我们仍然在走向加密行业的“互联网泡沫”。然而，这更多是流动性的作用，而非创新的结果。

问题的核心在于：什么样的价格能说服散户大规模加入这场狂热？以及新的机构资金流入是否能推动市场达到那个水平？

这个门槛很高。