作者：Ray Dalio

原文标题：达利欧最新发文：美联储重启降息不是救市，而是为了吹大泡沫

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你注意到美联储宣布将停止量化紧缩（QT）并启动量化宽松（QE）了吗？尽管这被描述为技术性操作，但无论如何，这都是一项宽松政策——这也是我关注的重要指标之一，用于追踪上一本书所述「大债务周期」动态的演变进程。

正如鲍威尔主席所言：「在某个节点，储备金需要逐步增长以匹配银行体系规模和经济体量。因此我们将在特定时点增加储备金」其具体增量值得密切关注。 鉴于美联储在泡沫时期需承担「控制银行体系规模」的职责，我们需同步关注其通过降息向新兴泡沫注入流动性的节奏。

更具体而言，若在利率下调、财政赤字高企的背景下资产负债表出现显著扩张，我们将视其为美联储与财政部联手货币化政府债务的经典财政货币协同操作。若此情形发生时，私营信贷与资本市场信贷创造仍保持强劲，股市屡创新高，信用利差逼近低点，失业率处于低位，通胀超标，且人工智能股票已形成泡沫（根据我的泡沫指标判断确属如此），则在我看来美联储正向泡沫中注入刺激。

鉴于政府及众多人士主张大幅放宽政策约束，以推行激进的资本主义增长导向型货币财政政策，且当前悬而未决的巨额赤字/债务/债券供需问题亟待解决，我怀疑这绝非表面宣称的技术性问题——这种疑虑理应得到理解。我理解美联储高度关注融资市场风险，这意味着在当前政治环境下，其倾向于优先保障市场稳定而非强力抗通胀。但同时，此举是否会演变为全面经典的刺激性量化宽松（伴随大规模净购债）仍有待观察。

当前我们不应忽视：当美国国债供给超过需求、央行通过「印钞」购债、财政部缩短债务期限以弥补长期债券需求缺口时，这些正是债务周期后期典型的动态特征。 虽然我在著作《国家为什么破产：大周期》中已全面阐释其运作机制，但仍需指出：当前正逼近这个大债务周期中的经典里程碑，并简要回顾其运作逻辑。

我的目标是通过分享对市场机制的思考来传授知识，如同教人钓鱼般揭示现象本质——阐明思维逻辑并指出当前动态，其余则留待读者自行探索。这种方式对您更有价值，也使我避免沦为您的投资顾问，这对双方都更有利。以下是我对运作机制的解读：

当美联储及其他央行购入债券时，会创造流动性并压低实际利率（如下图所示）。后续发展取决于流动性的流向：

若滞留于金融资产领域，将推高金融资产价格并降低实际收益率，导致市盈率扩张、风险溢价收窄、黄金上涨，形成「金融资产通胀」。这使金融资产持有者相对于非持有者受益，从而扩大财富差距。

通常部分流动性会传导至商品、服务及劳动力市场，推升通胀。当前自动化替代劳动力趋势下，这种传导效应可能弱于常规。若通胀刺激足够强烈，名义利率可能上升至足以抵消实际利率下降的程度，届时债券和股票将同时承受名义与实际价值的双重压力。

传导机制：量化宽松通过相对价格传递

正如我在《国家为什么破产：大周期》一书中阐述的（此处无法详述），所有资金流动与市场波动皆由相对吸引力而非绝对吸引力驱动。简言之，每个人持有一定资金与信贷额度（央行通过政策影响其规模），并根据各选项的相对吸引力决定资金流向。例如，借款或放贷取决于资金成本与预期收益的相对关系；投资选择则主要取决于各类资产预期总回报的相对水平——预期总回报等于资产收益率与价格变动之和。

例如，黄金收益率为0%，而十年期美国国债收益率目前约为4%。若预期黄金年价格涨幅低于4%，则应选择持有国债；若预期涨幅超过4%，则应选择持有黄金。在评估黄金表现与债券表现相对于4%门槛的相对表现时，必须考虑通胀率——这些投资必须提供足够回报以抵消通胀对购买力的侵蚀。在其他条件不变的情况下，通胀率越高，黄金涨幅越大——因为通胀主要源于其他货币因供应增加而贬值，而黄金供应量基本固定。正因如此，我关注货币与信贷供应状况，关注美联储等央行政策动向。

更具体而言，长期来看黄金价值始终与通胀率同步。当通胀水平越高，4%债券收益率的吸引力就越低（例如5%通胀率会提升黄金吸引力支撑金价，同时因实际收益率降至-1%而削弱债券吸引力）。因此央行创造的货币与信贷越多，我预期通胀率就越高，相较于黄金，我对债券的偏好就越低。

在其他条件不变的情况下，美联储扩大量化宽松政策预计将通过压缩风险溢价来降低实际利率、增加流动性，从而压低实际收益率并推高市盈率倍数，尤其将提升长期资产（如科技、人工智能、成长型企业）及黄金、通胀挂钩债券等通胀对冲资产的估值。当通胀风险再度显现时，矿业、基建、实物资产等有形资产企业很可能跑赢纯长期科技股。

滞后效应下，通胀水平将高于原有预期。若量化宽松导致实际收益率下降而通胀预期上升，名义市盈率仍可能扩张，但实际回报率将受侵蚀。

合理预期是：类似1999年末或2010-2011年，将出现强劲的流动性推升行情，最终因风险过高而被迫收紧。在泡沫破裂前的流动性狂欢阶段——即紧缩政策足以抑制通胀的临界点前夕——正是经典的理想抛售时机。

这次情况不同，因为美联储将通过宽松政策催生泡沫。

虽然我认为运作机制会如我所述，但本次量化宽松的实施环境与以往截然不同——这次宽松政策是在泡沫中展开，而非在萧条中实施。具体而言，以往实施量化宽松时：

• 资产估值处于下跌状态，价格低廉或未被高估。

• 经济处于收缩或极度疲软状态。

• 通胀率处于低位或下降趋势。

• 债务与流动性问题严重，信用利差扩大。

所以，量化宽松本质上是「向萧条注入刺激」。

而当前形势恰恰相反：

资产估值处于高位且持续攀升。例如标普500指数收益率达4.4%，而10年期国债名义收益率仅4%，实际收益率约1.8%，故股票风险溢价低至0.3%左右。

经济基本面相对强劲（过去一年实际增长率均值达2%，失业率仅4.3%）。

通胀虽略高于目标值（约3%），但增速相对温和，而全球化逆转与关税成本引发的低效现象正持续推高物价。

信贷与流动性充裕，信用利差逼近历史低位。

因此当前量化宽松实为「向泡沫注入刺激」。

所以，此轮量化宽松并非「向萧条注入刺激」，而是「向泡沫注入刺激」。

让我们看看这种机制通常如何影响股票、债券和黄金。

由于政府财政政策目前具有很强的刺激性（因为巨额未偿债务和巨额赤字是通过大规模发行国债来弥补的，尤其是在相对较短期限的国债方面），量化宽松政策实际上是将政府债务货币化，而不仅仅是让私人体系重新流动起来。这使得当前的情况有所不同，也使其看起来更加危险，更容易引发通货膨胀。这看起来像是对经济增长，尤其是人工智能增长的一次大胆而危险的豪赌，其资金来源是极其宽松的财政政策、货币政策和监管政策，我们需要密切关注才能妥善应对。

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