2025 年 4 月 1 日，Circle Internet Financial 向美国证券交易委员会（SEC）提交了 S-1 招股说明书，计划在纽交所上市，股票代码 "CRCL"。这家以 USDC 稳定币为核心的公司，曾在 2022 年尝试通过 SPAC 上市未果，如今带着更清晰的财务数据和战略目标重返公众视野。Circle 的上市意图是什么？它的财务状况能否支撑这一步？业务模式有何独特之处？对加密行业又意味着什么？通过剖析这份招股说明书，本文将逐一解答这些问题，探索这家稳定币巨头的内在逻辑及其潜在影响。

第一部分：Circle 的财务画像

1.1 收入增长与利润下滑的矛盾

Circle 的财务数据呈现出增长与压力的双重面貌。2024 年，总收入和储备收入达到 16.76 亿美元，同比增长 16%，从 2023 年的 14.50 亿美元稳步上升。然而，净收入却从 2.68 亿美元下降至 1.56 亿美元，跌幅达 42%。收入涨了，利润却少了，这背后藏着什么？

数据显示，收入增长主要由储备收入驱动，2024 年为 16.61 亿美元，占总收入的 99%。这得益于 USDC 流通量的显著提升——截至 2025 年 3 月，流通量达到 320 亿美元，同比增长 36%。但成本端的压力不容忽视。分布和交易成本从 7.20 亿美元增至 10.11 亿美元，增长 40%，运营费用也从 4.53 亿美元涨到 4.92 亿美元，其中一般行政费用从 1.00 亿美元增至 1.37 亿美元。究其原因，与 Coinbase 的收入分成协议是重要因素，这部分后面会细说。我觉得，这说明 Circle 的财务增长虽亮眼，但利润压力也不小。

1.2 储备收入的秘密

储备收入是 Circle 的核心支柱，2024 年达到 16.61 亿美元，占总收入的 99%。这部分收入来自管理 USDC 储备资产的利息收益。USDC 是与美元 1:1 挂钩的稳定币，每发行 1 USDC，背后有 1 美元支持。截至 2025 年 3 月，320 亿美元的流通量意味着等额的储备资产，这些资产被投资于低风险工具，包括美国国债（85% 由 BlackRock 的 CircleReserveFund 管理）和现金（10-20% 存于全球系统重要性银行）。

以 2024 年为例，假设平均储备规模为 310 亿美元，国债收益率按 5.35%（美国财政部数据），年化利息约为 16.59 亿美元，与实际的 16.61 亿美元几乎吻合。但一个意外的细节是，Circle 需与 Coinbase 平分这笔收入。据 Decrypt 报道，Coinbase 分走 50%，即 8.305 亿美元，Circle 实际保留一半。我看到这个分成比例时，明白了净收入为何偏低。这部分收入的稳定性还取决于流通量和利率，若未来美联储降息或 USDC 需求波动，可能会带来风险。

1.3 资产与流动性概况

Circle 的资产结构注重流动性与透明度。85% 的 USDC 储备投资于国债，10-20% 为现金，存放于顶级银行，每月公开报告增强了信任。然而，公司自身的现金和短期投资利息收入为负，2024 年为 -3471.2 万美元，可能受管理费影响。具体总资产和负债数据未在现有信息中完整披露，但储备管理的稳健性显而易见。Circle 的财务底子扎实，但外部环境的影响不容忽视。

第二部分：Circle 业务模式的解构

2.1 USDC 的核心地位

Circle 的业务以 USDC 为核心，这款稳定币在全球排名第二。根据 CoinGecko 数据，USDC 流通量为 601 亿美元（可能因时间差与 S-1 的 320 亿不同），市场份额约 26%，仅次于 USDT。它广泛应用于支付、跨境转账（市场规模 150 万亿美元）和去中心化金融（DeFi），利用区块链技术实现快速、低成本交易，优于传统 SWIFT 系统。

USDC 的优势在于合规性与透明度。它符合欧盟 MiCA 法规（艾盈（欧洲）业务介绍），2024 年 7 月获得法国 EMI 许可，每月储备报告由审计机构验证，与非监管的 USDT 形成对比。收入来源中，99% 来自储备利息（16.61 亿美元），交易费和其他收入仅 1516.9 万美元，占比微小。这让我觉得，Circle 更像是在“存钱生息”，而非主要靠服务收费。

2.2 多元化的尝试

除了 USDC，Circle 还在开发数字钱包、跨链桥（连接不同区块链）和自研 Layer 2 公链，旨在提升 USDC 的使用场景和可扩展性。这些业务目前收入贡献有限，包含在 1516.9 万美元的其他收入中。尽管如此，它们代表了未来的增长潜力，但技术开发的高投入可能短期内加重成本负担。

2.3 与 Coinbase 的微妙关系

Circle 与 Coinbase 的关系颇具戏剧性。两者曾共同创立 CentreConsortium，管理 USDC。2023 年，Circle 以 2.1 亿美元股票收购了 Coinbase 的股份，独掌 Centre，但收入分成协议延续至今。Coinbase 分走 50% 储备收入，导致 2024 年分布成本高达 10.11 亿美元。这既是合作的遗产，也是利润的拖累，未来是否调整分成值得关注。

第三部分：上市的战略意图

3.1 资金与扩张

Circle 的 IPO 旨在筹集资金，净额暂定为 X 百万美元（视发行价而定），部分用于支付 RSU 税款，剩余投入运营资本、产品开发和潜在收购。USDC 市场份额仅 26%，远低于 Tether 的 67%，Circle 显然希望通过资金加速扩张，例如推进 Layer 2 公链和全球市场渗透。

3.2 应对监管与提升信誉

美国对稳定币的监管日益趋严，Circle 将总部迁至美国并选择上市，主动接受 SEC 的披露要求。公开财务和储备数据不仅满足监管期待，还能增强机构信任。我认为，这种透明化策略在加密行业中颇为聪明，可能为 Circle 赢得更多传统金融合作伙伴。

3.3 股东与流动性

Circle 的股权结构分为 A 类（1 票/股）、B 类（5 票/股，上限 30%）和 C 类（无投票权），创始人保留控制权。上市还将为早期投资者和员工提供流动性，二级市场交易（估值 40-50 亿美元）已显示需求。IPO 既是融资，也是股东回报的平衡之举。

第四部分：对加密行业的启示

4.1 树立行业标杆

Circle 的 IPO 为加密公司开辟了传统退出路径。过去，ICO 和私募是主流，但风险高、流动性差。Circle 通过 IPO 证明了公共市场的可行性，这可能增强风险投资（VC）的信心，吸引更多资金流入加密初创企业，推动行业发展。

4.2 创新玩法的可能性

如果 Circle 成功，其他公司可能效仿，例如通过 SPAC 或直接上市快速进入市场。股票代币化、在区块链上交易，或与 DeFi 结合（如用于借贷或staking），都是潜在的新玩法。我想象，这些模式可能模糊传统与加密金融的界限，为投资者带来新机会。

4.3 风险与挑战

然而，上市并非坦途。科技股市场近期低迷（纳斯达克 2022 年以来最差季度）可能压低定价，监管不确定性（如稳定币立法收紧）也构成威胁。Circle 的成败将考验加密公司在传统市场的适应力。

结论

Circle 的 IPO 展现了其财务实力（16.76 亿收入）、业务野心（USDC+多元化）和行业抱负。储备收入是其命脉，但与 Coinbase 的分成和利率依赖是隐患。我觉得，如果上市成功，Circle 不仅能巩固稳定币市场地位，还可能为加密行业打开传统金融大门，带来资本和技术创新。从合规到退出路径，Circle 的故事既是机遇的展示，也是风险的提醒。在加密与传统金融的交汇处，它的下一步值得期待。