本期看点：

1. 本轮表演还没有结束

2. BTC秋季将启动狂暴行情

1.Murphy（@Murphychen888）：本轮BTC表演还未结束

截止到7月4日PSIP值已跌至74.4%，跌破了市场情绪的冰点（即图中蓝线75%位置）。我注意到在中文推特上，预测本轮下跌的底部会到5.2w/4.8w/3.6w的都有。可以说当前市场上大多数散户（短期投资者）都已成惊弓之鸟。

回顾历史，每当牛市周期中PSIP跌破冰点值，市场便会充斥着恐慌、焦虑和看空情绪，这是正常的市场表现。

从PSIP的历史数据上看，由于市场情绪的惯性，一旦跌破70%（图中红线）会出现2种情况：

1、牛市趋势被中断，需要长达数月的时间来修复。其中3.12事件前后，市场用了12个月时间修复，5.19事件前后用了3个月时间。

2、牛市趋势反转，市场进入熊市周期。

根据时间节点以及相关数据看，我仍然认为本轮大周期并未走完，主要原因就是LTH（长期持有者）在本轮周期的行为表现。

上图是长/短期持有者链上成本基础数据，我们注意看蓝线LTH-RP（即长期持有者已实现价格）；当长期持有者大量离场，将手中的筹码进行快速派发给短期持有者时，会导致LTH-RP的快速上升。

从前2轮周期的数据看，但凡周期顶部出现时，LTH-RP或正在、或已经形成快速上升的状态。我们知道，每一轮周期中LTH都是市场的钻石手，他们是真正能最大程度吃到牛市红利的那部分人。而在本轮周期，到目前为止LTH-RP始终非常平稳，并未出现快速拉升的现象。说明还有大部分LTH并未着急离场，他们对当前的价格敏感度很低。

那么这部分LTH的平均持仓成本在什么位置呢？我们通过URPD数据可以看到：

如上图所示，本轮周期的LTH大多集中在3个局域：16,000（巨量柱）、25,000-30,000（A区间）、41,000-44,000（B区间）；而B区间的筹码经过前段时间的横盘整理，大多数已经换手到了6w-7w这个区间里。所以我们前文所说的“对当前不敏感，并未着急离场”的LTH的持仓成本大多分布在16,000和25,000-30,000这2个价格区间里。

在7.2-7.4市场出现恐慌性回调的这3天里，16,000和25,000-30,000这2个价格区间的筹码几乎没有任何变化。而B区间减少了5w枚，C1区间减少了15w枚，C2区间减少了2w枚，分别换手到了56,600-59,600美元这个区间里，以至于这个区间目前已堆积了近83w枚BTC。按这个趋势，筹码堆积数量很快就会超过B区间了。

很明显，在市场出现恐慌情绪的时候，抛售的主力是短期持有者的筹码，集中在60,000-64,000区间。高区套牢筹码和地区的LTH并没有太大的改变。

这段时间被问及最多的问题有3个：

1、本轮会回调到哪里？

2、牛市已经终结了吗？

3、山寨还有没有希望？

针对第1个问题，我在6月23日发表的“牛市中的极端情况，BTC可能会跌到什么程度？”一文中做过数据分析，给出的观点是：在不发生超级黑天鹅的前提下，接下来BTC即使受到其他宏观因素影响，回撤的极限值将不会低于43,000-44,000；

但我认为这概率很小！从目前的链上筹码结构看，如果C1或C2区间的筹码被消化，在51,500以上的任何位置都有可能形成新的筹码堆积区。比如现在的56,600-59,600区间。

但由于C1或C2区间积累的筹码太多，想要完全消化不是短期内能办到的，这个时间至少以月为单位。这也符我们在前文中通过PSIP数据跌破冰点的情况，判断牛市趋势被中断，需要长达数月的时间来修复的观点。

至于第2个问题，其实我在本文的表述中已经明确了观点，牛市只是“中止”而并未“终止”，如果在钻石手还没离场的前提下，市场就开始转入熊市，那本轮周期就实属操蛋且超出了我的认知范围。没关系，让我陪着LTH一起再等一轮吧，哈哈…..

第3个问题山寨还有没有希望？…… 如果BTC都没希望了，我们还能对山寨有期待？

坏消息是，99%的山寨币熬不到下一轮牛市；

好消息是，本轮BTC的表演还未结束，只是前面冲的太猛中场休息下。

2.大宇（@BTCdayu）：抄底只能少数币种

● 当前市值：比特币1.25T，ETH 412b，其他山寨500B，稳定币154b

● 熊市市值：比特币328B，ETH 154B，其他山寨225b，稳定币140b

结论：稳定币增长了14B，这一部分主要在BTC、ETH上。

考虑到市场没有足够的稳定币资金，以及美股的吸血、降息的推迟、信心的恢复、山寨未来的高额释放，抄底只能少数币种。

3.PlanB（@100trillionUSD）：BTC市场没有大影响

Yes yes, German government is selling 50,000 btc (10,000 already sold), and Mt.Gox is giving 142,000 btc back to investors (some may sell) … however I see nothing in the data that indicates structural weakness in bitcoin markets.

（德国政府确实在卖，已经卖出 10000 个，门头沟也支付 142000 个BTC 给投资者，有的人也许会卖。但我没看到任何有关 BTC 市场在结构性变差的数据。）

CryptoChan：比特币目前触及BTC 顶底两摸大周期币价模型Line3

当前：Line5: $134853

Line4: $85650

Line3: $54898

Line2: $36446

Line1: $24145

图中为一套 #BTC 顶底两摸大周期币价模型，该模型基于币天销毁(Coin Days Destroyed)、总流通量(Liquid Supply)、已实现价格(Realized Price) 等链上数据，采用独家算法设计得出，使用5道线将全历史币价从大顶至大底完整囊括划分。

据Coinmarketcap数据显示，24小时热度排名前五的币种分别是：BTC、MEMEAI、SOL、PEPE、ETH。据Coingecko数据显示，在加密市场中，涨幅前五的板块分别是：Memes、Masternodes、Paal生态、Marketplace、Polygon 生态。

热点聚焦——半年支出8700万美元，财库预算只够再撑2年，波卡之后想咋过？

6 月 29 日，Polkadot（波卡）社区成员 Alice und Bob 和 Jeeper 于官方治理论坛发布 2024 年上半年的波卡财库（Treasury）运营报告，报告中提到的一些数字足以用令人诧异来形容，进而引发了社区对于波卡财库运行现状的质疑，以及未来可持续性的担忧。

该报告的核心要点为：2024 年上半年，波卡财库合计支出了 8700 万美元（1100 万 DOT），考虑到财库当前储备余额为 2.45 亿（3820 万枚 DOT），如果依照当前的支出速度计算，这些储备只够波卡财库再撑 2 年。这一组出人意料的数字显然震惊了整个行业，Synthetix 创始人 Kain Warwick 就此犀利评价：“波卡财库烧钱的速度比黑客偷钱还要快。”

根据该报告中“支付”部分的详细解释，相较于 2023 年下半年， 2024 年上半年波卡财库的币本位（DOT）支出上涨了 2.4 倍，但由于 DOT 本身币价的上涨，使得财库的 U 本位支出上涨了 3.2 倍。从支出类别上来看，波卡的财库支出主要有六大方向 —— 研究、运营、人才教育、经济、开发、营销。从下图的对比来看，虽然支出结构的倾向有了些微变，但这六大方向的支出绝对值相较于 2023 年下半年都有所增长。

简而言之，波卡财库剩余的储备构成为：现金及现金等价物：2900 万 DOT（约 1.88 亿美元） ，主要包括波卡在中继链、AssetHub、Hydration 所持有的 DOT、USDT、USDC，可供财库立即使用 ；非托管的流动性供应：100 万 DOT（约 640 万美元），主要指波卡在 Hydration Omnipool 上提供的 100 万 DOT 单边流动性；指定资产：730 万 DOT（约 4700 万美元），指仅可用于薪酬、资助等特定用途的财库储备；应收账款：580 万 DOT（约 370 万美元），指波卡为 Bifrost、Pendulum 等生态项目所提供的短期贷款。

整体来看，虽然面临着支出压力，但波卡财库在储备结构方面仍有一个比较理想的信号 —— 整体流动性状况非常好，绝大部分储备均处于可立即使用的状态。报告还特别提到了来自于 DOT 通胀（质押奖励）的被动收入，但该报告的两位作者 Alice und Bob 和 Jeeper 均认为，虽然财库可以通过当前 10% 的收入“获利”，但当前偏高的通胀率却具有“破坏性”，不利于波卡协议的长期发展以及 DOT 币价的稳定。

SoSoValue Research：机构投资者情绪稳定 等待抄底

今天比特币价格快速跌破前期重要的支撑位 56,000 美元后，从传统技术面角度继续做投资判断，变得困难。这轮下跌的底到底在哪里？成了所有投资人最关心的问题。每当市场遇到这种大型恐慌时刻，让我们用第一性原理，回归到价格形成的基础机制，比特币供需关系分析，希望能够通过对买卖双方状态和动力的研究，抽丝剥茧，帮助投资人在众说纷纭、情绪漫天的市场里，找到这轮最佳的买点。

卖盘：德国政府卖出、Mt. Gox 交易所赔付、以及潜在的年初获利盘和矿工跟随抛售，主要在加密交易所进行，通过链上行为可监控追踪。

买盘：美国比特币现货 ETF 的投资人，主要通过股票账户参与（7 月 3 日 -7 月 4 日美国国庆节休市 1.5 天，今晚恢复交易），通过 ETF 的盘中成交量和盘后净流入 / 流出指标可追踪。

买盘：受美股乐观情绪带动，比特币现货 ETF 可能带来第一波抄底买盘，7 月 5 日作为假期后开盘首日，ETF 交易量及净流入最值得关注

关于卖盘的信息，全网已经非常多，先不赘述。所以我们从可能的买盘开始分析。

1. 机构投资者情绪稳定 等待抄底

首先，我们认为今年长线买盘的力量会一直在。主要源于下半年宏观的大背景：1、美国降息，风险资产价格上涨；2、特朗普竞选胜算较大，利好加密货币监管环境。那么宏观环境和 BTC 价格之间，具体是什么关系呢？见下图，我们通过对比分析最近 6 个月，BTC 价格和美股的相关性，可以得出结论，最近两天的极速下跌，与本轮比特币上涨的主力买盘，比特币现货 ETF 处于休市状态，无法申购也有关系。

比特币价格与纳指 100 的相关性分析（数据来源：SoSo Value）

从 CME 期货成交量观察，机构投资人情绪稳定，也许正在等待抄底。CME（芝商所）今天的比特币期货成交量并没有跟随币价的大幅波动而波动，也间接证明了机构投资人还比较淡定，处于观望状态。在宏观利好，场内由于历史原因留下的特殊抛压利空的情况下，我们认为，这种不可重复的事件，会给长期看好比特币的投资人，带来买入的动力。

CME 比特币期货 7 月 5 日交易量情况

（数据来源：Bloomberg，截至 7 月 5 日 UTC 8:00）

CME 比特币期货历史交易量及持仓情况（数据来源：CME）

2. 比特币现货ETF恢复交易

那么买点会在什么时候？7 月 5 日的比特币现货 ETF 可能会提供指示信号。经过 7 月 3 日 -7 月 4 日美国国庆节休市 1.5 天，今晚比特币现货 ETF 恢复交易。最近美股情绪非常乐观，英伟达、微软、苹果再创历史新高，投资者抄底特斯拉，2 周内收益率近 40%，比特币现货 ETF 的买家是跟随币价杀跌，还是跟随美股抄底？我们拭目以待。其中，盘中的实时交易量，和盘后的净流入数据是核心观察指标。更高的交易量代表了更强的抄底热情，有望给市场发出止跌信号；而如果能直接带来资金向链上的净流入，改变过去 2 个交易日微量净流出的情况（详见下图），也将给链上带来实际的增量资金，进一步增强加密投资人的信心。

比特币现货 ETF 历史净流入（数据来源：SoSo Value）

3. 情绪消化不会超过两个月

综上所述，买盘基于长期利好，卖盘源于特殊事件带来的情绪性恐慌，我们认为，这种不可重复的事件，会给长期看好比特币的投资人，带来买入的机会。从以往惯例来看，市场对某种不可重复特殊事件抛压的情绪消化，一般不超过两个月，本轮比特币下跌从 6 月 7 号开始，大概到 8 月 7 号以后可能逐步消化完，而过往两天创单日最大跌幅，可能就是本轮下跌的最低点。

EMC Labs ：高利率环境将终结，BTC将启动秋季行情

1.利率高启使加密市场承压

6 月 12 日，美国发布 5 月 CPI，较 4 月再下跌一个百分点至 3.3%，低于 3.4% 的预期值。至此，在高利率环境下美国 CPI 已连续两个月下降。同时，企业侧的 PMI 数据由 49.2% 跌至 48.7%，加速收缩，这也为 CPI 的下行提供了支撑。

经济数据的下行超出了市场预料，提升了降息预期，使得纳指继续 Pricein 降息预期。最终纳指在 6 月收涨 5.69%，实现两月连涨。标普 500 指数虽然未如纳指强势创出历史新高，但也维持了月度上涨态势。

而 6 月 7 日公布的新增非农就业数据则大大超出预测值（18.2 万），达到 27.2 万人。市场指出这一数据在统计口径方面存在较大问题，有打压降息预期嫌疑。

市场在选择自己愿意相信的方向，比如降息。利率互换市场仍然有资金押注 2024 年两次降息，瑞银则声称市场低估了本轮降息的幅度，甚至预言「首降」依然在 9 月。在美元指数突破 106 的背景下，纳指依然不断创出新高便是这些做多资金在根据自己的判断而下注。

而美国政府和美联储方面在 6 月放出的「鹰派」言论可能达到了今年以来的最大剂量。美财长耶伦称「看不到美国即将进入衰退的迹象」，而美联储理事鲍曼则强调「通胀仍有上行风险，2024 年或零降息」。

虽然 CPI 连续两个月下行，但就业数据的强劲使得美联储可以争取到更多的时间维持高利率，等待 CPI 向 2% 靠拢。

美元的高利率环境使得全球资本市场承受巨大压力，加密市场也不例外。

EMC Labs 认为，伴随 BTC 创出历史新高，部分投资者锁定收益持续卖出，而高企的美元利率使得流入加密资产市场的资金大幅减少，最终导致卖压无法被足够买力吸收。这是目前加密市场无法有效突破，甚至不断挑战调整箱体下沿的根本原因。

2.抛售将分几波发生

根据资金来源，我们可以将去年以来 BTC 的走势分为 4 个阶段——

2023.01~2024.06 BTC 行情 4 阶段

2023.01~09：稳定币净流出，买力来自场内逃顶资金回补仓位，BTC 价格由 16000 抬升至 32000 美元；

2023.10~2024.01：在 BTC ETF 获批及减产预期推动下，稳定币净流入转正，之后持续上涨，推动 BTC 价格由 32000 美元抬升至 49000 美元；

2024.02~04：BTC ETF 批复投机资金撤回后，ETF 通道法币资金和稳定币通道资金持续流入，将 BTC 推至 73000 美元新高。因为 ETF 通道资金超过预期，BTC 首次在减产前即创出新高。1 月开始，长短手获利盘开始巨量抛售锁定收益，抛售在 3 月上旬达到高峰，随后 BTC 价格在 3 月 18 日见顶启动回调。

长期投资者、短期投资者抛售 BTC 统计

虽然三四月，仅稳定币通道分别有超过 89 亿、70 亿美元的净流入，但巨量抛售将买力全部消耗，BTC 价格止步于 73000 美元。

2024.05~06：BTC 价格在 3 月之后即进入新高盘整区域，此前的大出清导致市场做多热情彻底熄灭，在美元高息威压之下，稳定币通道法币通道的资金流入在五、六月迅速萎缩至 3.41 和 8.56 亿美元。BTC 在 58000~73000 美元构建了新高后整理箱体，并等待新资金入场。

主要稳定币供应月度变化（EMC Labs 制图）

牛市是新资金在乐观背景下涌入，重新估值推高资产价格，而长期持有者在价格上涨后抛售锁定利润的过程。在牛市发展过程中，抛售往往分几次进行，不久前发生的只是第一拨，下一次的抛售将在更高的价格实现后再次发生。

6 月 11 只 BTC ETF 资金流入流出统计（EMC Labs 制图）

1 月批复运营以来，BTC ETF 被视作加密资产市场重要的新增资金流入通道。1 月以来，全渠道总计流入 138.82 亿美元，但 3 月起伴随 BTC 价格止步 73000 美元后流入规模呈逐步下降趋势。

6 月份 ETF 通道资金流入为 6.41 亿美元，与稳定币通道的 8.56 亿美元已相当接近。在 5 月报告中，我们提出「ETF 通道资金有望成为为 BTC 进行定价的独立力量」。伴随规模的增长和决策意志的逐渐独立，这一通道的资金有望承担此一重任，其规模和行为值得持续关注，但目前尚难堪此任。

3.秋季启动狂暴模式

据此，EMC Labs 判断不久前发生的大抛售只是牛市的第一拨抛售，伴随长期投资者群体重回积累状态市场抛压减小，资金重回流入后市场将再拾升势继续上行。届时市场将迎来牛市的第二个也是最肥美的狂暴阶段。美元高利率环境的终结大概率在今年下半年发生，因此虽然目前市场信心低迷、交投清淡，我们仍乐观认为 BTC 大概率在秋季提前启动行情。