比特币在26k附近横盘。

Glassnode和Ark Invest联合出品了一份研究报告，报告中提出了一个分析比特币链上数据的框架模型称为币时（cointime），顾名思义，即通过一个硬币被创建的区块高度作为时间来综合衡量硬币的面值以及存在的时间长短。整个研究报告有118页，放到了教链的星球供需要的朋友下载。本文就来谈谈教链通读报告之后的几点心得体会，分享交流。

第一点是验证了此前一直讲的一个假说，就是比特币的矿工无法长期囤币来获得复利。PoW共识机制具有很高的OPEX（运营成本）——因为要持续消耗电能，这导致矿工必须经常被迫出清存货，甚至就是挖提卖。由此矿工主要是赚取市场价格和挖矿成本之间的差价，而较少由长期囤币获利。这本质上是削弱了矿工利用铸币权力获得持续的资本重用，从而相对于其他玩家形成不公平的优势地位。这一点将PoW和低OPEX、重资本的PoS相区分开来。

从图中红线可以看出，自2011年以来，矿工未花费供应（Miner Unspent Supply）就一直保持在一个稳定的水平上。这仅占总供应的很小比例。且大大低于囤积供应（绿色，Vaulted Supply）。

第二点，2013年牛市是活跃供应接近囤积供应的转折点。2017年牛市是活跃供应超过囤积供应的转折点。

在图中，这两个转折点十分明显。它们体现了这两次牛市的重要作用：激活了比特币的交易和流通。目前，活跃供应大幅超过囤积供应，这显示出比特币正在被市场更加充分地定价。也就是说，它的边际价格更加接近于其真实的价值。

第三点，经币时模型调整过的货币通胀率（2.5%）比名义通胀率（1.6%）略高一些。因此，经调整的S2F硬度值（40）也就比名义值（62.5）更低一些（更软）。

我们知道，白银的S2F大约是22，黄金是62。所以，如果你对于“为什么比特币的硬度已经超过黄金但是市值却还比黄金差一个数量级”这个问题有所困惑的话，币时模型的调整结果可能能够给你些许解惑。

当前黄金的市值约为12.8万亿美刀。白银是1.4万亿美刀不到。比特币是5000多亿美刀。就是按曾经的最高点6.9万刀算，也就是5000 * 6.9/2.6 = 1.3万亿美刀，大概是当前白银的体量，离黄金还差10倍。

根据S2F模型给出的估值公式：模型价格(USD) = exp(-1.84) x S2F ^ 3.36 ，白银的S2F对应的模型价格是3917美刀，黄金的S2F对应的模型价格则是87675万美刀。经币时调整的S2F值40对应的模型价格则是23544美刀。这和我们当前的比特币现价约26000美刀十分接近！

可能是币时模型将流通量细分为活跃供应和囤积供应之后，更准确地度量了增量供应（挖矿产出的区块奖励）对存量供应的冲击吧。

第四点，教链曾经谈过，中本聪曾谈过经济学法则是价格决定成本，但是为什么矿工生产成本会反作用于价格呢？甚至我们可以提出，矿工生产成本就是比特币的价格硬底，这样一来，减半效应会直接将这个硬底的高度近乎翻倍。

教链提出的一个假说就是，当需求充分的时候（即需求总是超过供应），矿工必然不愿意亏损售币，这就导致了，当价格下跌，矿工卖出的意愿会下降；当跌到成本线以下时，矿工宁可囤积不售；当OPEX压的矿工喘不过气来的时候，他会选择关机控制支出。

但是需要注意的是，比特币的机制设计决定了，矿工关机削减生产，并不会真的削减比特币的产量。比特币会仍然由坚持运营的矿工继续按固定的节奏（区块奖励 x 6个区块 / 小时）生产出来。这一点不同于任何我们已知的生产领域和行业。无论是纺织品，还是汽车，工厂扩大生产，单位时间的产量必然增加，工厂削减生产，单位时间的产量必然减少。

从图中可以看到，除了牛市暴涨期会引发抛售潮，导致整个市场总体上由囤积转为抛售之外，在其他时间，无论是牛市初期中期还是熊市期间，囤积率都超过货币通胀率，这显示了需求的充分，超过新币的产出。

最后一点引起教链兴趣的是关于丢币量的分析。中本聪说过，丢失的币可以看作是对其他所有人的捐赠，因为这让其他所有未丢失的币的价值增加了。

币时模型分析：矿工囤积约177.3万枚BTC；可能丢失的“僵尸”币有145.7万枚BTC；当然还有就是众所周知的疑似中本聪早年挖矿的100万枚BTC（参考阅读刘教链2022.9.30文章《中本聪的传奇宝藏》）。

报告很长，还有大量其他指标分析。就不在此一一赘述了。感兴趣的读者可以自行翻阅原文。

* * * 刘教链 原创 * * *

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