作者：Vader Research

编译：比推 Mary Liu

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本文以代币经济学、数据驱动的方式解释了为什么 Move to Earn 应用 STEPN 热潮无法阻止GMT、GST 和运动鞋价格暴跌。游戏开发商和早期投资者可能最终变得富有，STEPN 品牌可能仍然具有一定价值，但我们认为，这无法长期支撑GMT、GST 和运动鞋NFT的价格。

在之前分析了 Axie Infinity、Pegaxy、Thetan Arena、Luna 的代币经济学并预测了它们的崩溃后，我们非常有信心 STEPN 的模型也不可持续，GMT、GST 和运动鞋价格最终会崩溃。

STEPN 简介

STEPN 是一个赚钱的健身应用程序，用加密货币奖励用户进行日常户外锻炼，日活跃用户拥有超过 50 万人，交易额为 80 亿美元。 STEPN 具有类似于 Axie Infinity 的双代币经济模型：GST (SLP) 是无上限的实用代币，GMT (AXS) 是上限60 亿枚的治理代币。

用户需要购买虚拟运动鞋 NFT 才能开始通过日常活动赚取 GST。 STEPN 主要不销售运动鞋 NFT，它们是由现有的运动鞋 NFT 持有者铸造的，他们可以通过支付 STEPN 设定的铸造成本来铸造新的运动鞋 NFT——类似于 Axie 的培育成本。铸币成本通常以 GST 和 GMT 计价——然后将其销毁。

收益模式

用户每日可赚取的 GST 数量主要取决于每个用户拥有的球鞋数量，但还有其他因素，例如球鞋等级、稀有度、属性、类型、附加宝石等，用户每天可赚取的 GST 数量受每日能量的限制。

为了维持或增加 GST 收入，用户应不断将 GST 再投资回生态系统，例如修鞋、提高等级、购买宝石等——所有这些都期望他们能赚得更多——“如果我现在买这块 10 美元的宝石，我可以在接下来的 15 天内多赚 30 美元”或“如果我现在不花 5 美元修理鞋子，我以后的收入将减少 20%”。这些是教科书式的行为经济学策略，可以刺激用户做出购买决定。

让我们看看收益数据。

一个拥有 3 件普通运动鞋的 STEPN 用户在花钱（维修、升级等）后每天可赚取约 20 GST 的净收入。每次铸造运动鞋时，都会烧掉约 200 GST。运动鞋的 GST 回收期为 30 天（3 运动鞋*200 GST/20 GST）。

在给定的一年中，每双运动鞋净产生 2200 GST。换句话说，每双新运动鞋都会对生态经济造成 2200 GST 通胀压力。目前运动鞋价格约为 5 SOL，略高于 200 GST 的铸币成本。假设 GST 价格不变，运动鞋买家或铸币方的 1 年回报约为 10 倍。

让我们仔细分析

我们假设普通用户拥有 3 个普通的运动鞋 NFT，但情况并非如此，因为有各种运动鞋稀有性，并且用户可能拥有多于/少于 3 只运动鞋——这可能会导致每个用户产生的净 GST 更高/更低。 也就是说，这些数字或多或少相似，即使以 3 种常见的运动鞋 NFT 为例，我们也可以充分准确地了解 STEPN 的代币经济学健康状况。

庞氏死亡螺旋

到现在为止，很明显，提供低至 30 天的投资回收期和高达 10 倍的年回报率是不可持续的。但这些收益从何而来？

正如每一个庞氏骗局所见，收益来自新的资本流入——对于 STEPN 来说，这些是新的运动鞋买家/铸造者；他们购买的运动鞋/铸造的鞋会转化为更多的 GST 烧毁，继而转化为更高的 GST 价格，从而为运动鞋持有者带来更高的回报。

每个庞氏的主要杀手是新资本流入的减少，因为每个庞氏都是由新的资本流入推动的。如果一个庞氏骗局耗尽了新的资本流入，它就会崩溃。如果 STEPN 的运动鞋铸造增长放缓，GST 价格将逐渐下降，导致回报降低。因此，它的经济依赖新的资本流入来维持回报（和商品及服务税价格）。

庞氏规模越大，吸引每日新资本流入以维持回报的难度就越大。例如，“与其每天向 1000 名用户支付 10 美元，现在我们必须向 100 万用户支付 10 美元。因此，我们需要吸引 1000 万美元，而不是每天新增 1 万美元的资本流入”。随着庞氏骗局的增长，这个数字呈指数增长。

因此，如果增长受到一定程度的控制，庞氏骗局可能会持续相对较长的时间，这恰巧是STEPN一直在做的事情。

STEPN 一直在限制可以使用仅限邀请的激活码进入生态系统的新用户数量，这也导致了围绕 STEPN 的增长炒作。

然而，随着用户数量的成熟，一旦对可控增长的需求枯竭，真正的挑战就开始了。

STEPN 需要找到更多的用户来维持庞氏经济学，有两个警告信号表明 STEPN 已经开始挣扎于增长；激活码和公会。激活码过去很难获得，但最近发生了变化。

让我们来了解一旦增长成熟和放缓会发生什么：

一旦经济达到用户高峰并努力吸引相同的新资本增长，运动鞋铸造就会减少，因此消耗的 GST 也会减少。这将导致更多的每日净 GST 铸造，将增加循环 GST 供应。随着运动鞋持有者兑现每日赚取的 GST，不断增长的 GST 供应/通货膨胀将对 GST 价格造成抛售压力，从而导致 GST 价格下降。

运动鞋价格与 GST 价格相关，因为铸币成本以 GST 确定。较低的 GST 和运动鞋价格将导致鞋子持有者的 APY 回报较低。这将导致更低的增长，因为现在用户可能不想在回报较低的情况下承担风险，并且一些现有用户甚至可能流失，因为其他模仿 Move-to-Earn 的应用程序可能会提供更高的回报。这种死亡螺旋将永远持续下去，因为 GST 可以像 LUNA 一样无限铸造。

公会

STEPN 传达了计划，它将启用委托/借贷模式，这将导致工会/投机者扩大运动鞋 NFT 并将其借给低收入地区的Scholars。

STEPN 有 NFT 鞋子租赁系統，例如 Axie Infinity Scholarship，沒有充足资金的用户可能无法购买鞋子，因此，资金充足的用户可以将鞋子借给想要拥有球鞋的玩家来赚取利息。

在与公会一起录制了 18 多集播客并撰写了 30 多页关于该主题的私人研究报告后，我们认为公会将从 STEPN 的经济中提取价值，并使经济更加不可持续。为什么？

公会 = Scholars

现有的 STEPN 用户可能会花在一些稀有物品上，因为他们首先可以买得起 1000 美元以上的虚拟运动鞋，但Scholars 没有经济能力在虚拟运动鞋上花费 1000 美元。他们将游戏/锻炼活动视为一项工作。对他们来说，在 STEPN 上跑 40 分钟每天赚 4 美元是另一种收入，而不是开 40 分钟 Uber 才赚 3 美元。Scholars 的财务状况非常紧张，通常会尽快兑现每日赚取的 GST 以补贴日常花销。

让公会参与STEPN就像和魔鬼同行，他们将带来急需的短期营运资金，并将人为地夸大 DAU 数据，但邀请公会的长期经济影响将是不可逆转的。

单位经济学（ Unit Economics ）

在进入牛市论证之前，我想介绍一个关于企业可持续性的框架。在非常高的水平上，如果收益超过单位成本，则企业是可持续的。用于评估单位经济性的常用指标是生命周期价值 (LTV) 和客户获取成本 (CAC)。

我在家里开发了一款免费的手机游戏，并在 App Store 上发布。我在 Facebook 广告上花费了 100 美元并获得了 100 个用户 = 我花费了 1 美元（100/100 美元）来获得一个新用户。因此，CAC 为 1 美元。

普通用户玩游戏大约 7 天，然后就开始流失。该游戏没有广告，但通过销售化妆品从用户中获利。普通玩家每天在化妆品上花费 1 美元 → 我从新用户那里赚了 7 美元（1 美元*7）。因此，LTV 为 7 美元。

获得一个新用户花费我 1 美元，我从那个用户那里赚了 7 美元 → 每个用户的利润是 6 美元。这是一项现金流很棒的业务，我应该立即在广告上投入更多资金以获取更多用户。

让我们假设 LTV 不是 7 美元而是 0.5 美元 → 那么这将不是一项可持续的业务，因为我会在每次广告支出上为每位用户造成 0.5 美元的损失。这是一项亏损的业务，我不应该再在广告上砸钱。

STEPN的单位经济学

让我们看看如何将这个单位经济学框架应用于 STEPN。

STEPN 用户主要通过代币激励来吸引和留存。在上一节中，我们计算出拥有 3 件普通运动鞋的 STEPN 用户在一年内给经济带来了 6600 GST 压力。

因此，STEPN 获取/保留该用户的 1 年 CAC 为 6600 GST（12000 美元）。与 F2P 手机游戏不同，这不是一次性费用，而是一项持续的年度费用，因为如果 STEPN 将代币激励降至 0，用户可能会转而使用另一个具有更高代币激励的走路赚钱应用程序。因此，STEPN 获取/保留新用户的 3 年 CAC 为 20000 GST（36000 美元）。

按照目前的 GST 价格，这些 CAC 数字随后转化为 12,000 美元和 36,000 美元。任何熟悉消费类应用程序单位经济数据的人都知道，这是天文数字般的 CAC 数据。

只有当用户在其整个生命周期 (LTV) 产生的收入可以超过 CAC 时，STEPN 才能可持续。即使健康比率是最低 3 倍的 LTV/CAC 比率，我会承认 1 倍的比率也能勉强维持。

让我们看看收入/LTV 方面。现有和潜在的收入渠道是什么？

• 市场费用：每次发生市场交易时，经济都会收取税款。这通常是 5% 的税。拥有 3 个普通运动鞋 NFT 的用户通常每年向 STEPN 支付 100 GST（180 美元）的市场费用。
  

• 通缩水槽：通货紧缩水槽尚未激活，但我们假设用户可以购买由品牌/影响者（耐克、Prada等）赞助的定制运动鞋/化妆品。这是一种由社交信号驱动的行为，在 MMO 游戏中非常常见。 Fortnite 用户平均每年在虚拟物品上花费 86 美元。就像 F2P 行业一样，有些玩家会在通缩上花费数千美元，而有些玩家则不花任何钱，让我们将 Fortnite 的数据乘以 10 倍，并假设 STEPN 用户平均每年将在这方面花费 860 美元。

• 广告收入 ：消费品牌（鞋类制造商、健身器材产品/服务）、加密应用程序（DeFi、GameFi、L2s）、附近的零售店（餐厅、杂货店、零售商）都愿意向 STEPN 用户宣传他们的产品/服务。因此，他们愿意为他们的注意力付出代价。但他们会花多少钱？ Meta 从普通北美用户那里获得了 242 美元的广告支出收入。 STEPN 拥有更有针对性的用户群，因此我们假设 STEPN 可以产生 4 倍于 FaceBook 的收益——每位用户每广告收入 1000 美元。

这使每位用户的年收入约为 2,000 美元。我们距离 CAC 还差 5000 美元以上。让我们为人寿保险收入、抽奖/彩票、零售推荐收入和其他想法加上 66% 的溢价，每个用户的年收入为 3.3 万美元。根据这些数据，单位经济显然是不可持续的，因为 1 年 LTV 为 3300 美元，而 CAC 为 12000 美元。

请记住，这些收入数据是最终状态数据， 2个主要问题是：

• STEPN 实现这些收入目标的概率是多少？
  

• 更重要的是——他们需要多长时间？

第二个问题很关键，因为 STEPN 是一个定时炸弹。 STEPN 实现这些收入目标所需的时间越长，庞氏骗局的可能性就越大，因为 STEPN 将难以吸引新的资本流入，而竞争对手将提供更好的收益。

结论

STEPN 可能成为一个好品牌，因为它已经建立了强大的品牌知名度，但我们认为这并不能证明 GMT 的价值超过 60 亿美元，因为 STEPN 目前正在运行一个不可持续的庞氏骗局，它将与 GST、GMT 和运动鞋价格一起崩溃。此外，GST、GMT 和运动鞋的所有权可能不会让潜在开发商公司或 STEPN 品牌在未来取得成功。

熊市案例：在熊市背景下，我们认为 STEPN 的庞氏骗局有 99.95% 的可能性会崩溃，我们对 GST 的估值为 0。

牛市案例：在牛市背景下，我们认为 STEPN 有 0.05% 的机会成为理想的社交/金融科技/健身超级应用，我们对 GST 的估值为 1000 亿美元。采用概率加权平均值，我们对 GMT 长期目标价的估计为 5000 万美元的完全稀释市值或每枚代币 0.08 美元。

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