作者：@ltrd_；编译：zhouzhou，BlockBeats

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今天，我想写一篇关于加密市场中自动去杠杆（ADL）机制的总结。之所以写这篇文章，是因为最近收到很多关于 ADL 和许多交易所该机制存在问题的消息。

另外，ADL 纯粹与加密市场相关——这不是传统金融市场中会看到的东西（如果我错了，请纠正我）。今天我的目标是简要向大家解释一下什么是 ADL，它存在哪些问题，以及为什么 Bybit（可能不仅仅是这个交易所）在 ADL 机制上做了很多让人怀疑的事情，并且并不是所有事情都很清楚。

让我先解释一下什么是 ADL。

实际上，目前并没有一份清晰、详尽的白皮书来解释 ADL 是如何运作的，缺乏明确的示例、可能的解决方案以及该机制发展的计划。

我的一位朋友最近向我提供了 Bybit 期货平台上 MANEKI 的 ADL 数据。我会稍微修改一些数字（不改变范围和百分比变化）以保护他的匿名性。

自动去杠杆是一个关闭最盈利的仓位（即使用最大杠杆开仓的仓位）的机制，发生在交易所无法继续清算其他客户的仓位而不亏损的情况下。

让我更清楚地解释一下，如果前面的解释还不够清楚的话。假设市场出现了巨大的波动，价格大幅下跌，导致很多客户的账户被强制平仓。此时，市场的流动性变差，市场影响越来越大。

假设我们处于一个特定的时刻，只有一个客户被强制平仓。假设该客户在$MANEKI 的仓位价值为 50,000 美元。对于这样一个仓位，如果你不想被强制平仓，你的账户需要保持 2,500 美元（因为此仓位的维持保证金比率为 5%）。

如果你的「账户价值」低于 2,500 美元，那么你的仓位将被强制平仓——也就是说，维持保证金就是你账户中需要保持的现金，以便持有未平仓的仓位。

假设市场继续下跌，你在未平仓的仓位上损失了很多钱，导致账户跌破 2,500 美元——此时会触发自动平仓流程。

我们为此假设一些名词：

清算价格 → 你的账户被强制平仓时$MANEKI 的价格

破产价格 → 你的账户价值变为 0 时$MANEKI 的价格（如果你是做多仓位，这个价格应严格低于清算价格，因为在清算价格时你的账户仍应该有大约维持保证金的余额）

执行价格 → 与账户清算相关的市场订单价格。

你的账户通过市场订单（卖出）进行平仓，交易所得到该订单的加权平均成交价。

接下来有一个非常重要的点——如果执行价格（EP）（假设你是做多仓位）高于破产价格（BP），那么理论上你的账户价值应该不等于 0（因为只有在清算发生在 BP 时，账户价值才会等于 0）。但是——你并不会得到这部分额外的资金——这部分资金由交易所收走。

如果交易所能够以比 BP 更好的价格执行订单，它会收取这部分盈余（并且——根据文档的说法——可能会将其投入保险基金）。

我们稍后会回到这个问题，但现在让我们关注一个更复杂的情况：

假设市场波动，交易所无法以比 BP 更好的价格执行订单。在这种情况下，账户的「账户价值」会低于 0，交易所会使用保险基金来弥补损失。

保险基金是「系统可以用来保护交易者免受衍生品交易中过度亏损的储备池。」

因此，任何在破产价格以下的强平订单都会造成额外的亏损，保险基金将用来弥补这些亏损——这个基金通常由交易所的资金或清算中收取的额外利润组成。

这就是我们最终要讨论的 ADL 机制——如果保险基金无法覆盖亏损（因为里面没有钱），交易所会启动自动去杠杆机制来弥补这一差距。

我想尽可能准确、清晰地定义它：ADL 允许交易所将清算亏损与盈利客户的仓位对冲。

所以，如果一个客户的仓位被强平，而保险基金无法吸收亏损，交易所会找到一个盈利的客户，并强制平掉这个盈利仓位的一部分，以弥补亏损。

假设交易所需要清算一个价值 30,000 美元的仓位：保险基金无法覆盖亏损，交易所根据公式：利润×杠杆，排序客户。假设排名第一的客户持有一个价值 100,000 美元的仓位，交易所自动平掉该盈利仓位中的 30,000 美元部分。

不会在市场上发出平仓指令——这不会影响订单簿，整个影响默默地由盈利客户吸收，且没有任何警告。

听起来有点疯狂——但这基本上就是它的运作方式。

你可以说这是一种由交易所创建的「过度盈利保护」机制。

我猜你现在应该已经理解这个机制了（我真的希望如此——我总是尽量以简单的方式解释稍微复杂的事情）。现在我们可以开始谈论一些我对这个机制存在的疑问和问题。

ADL 的怪异之处是什么？

首先，问题在于我们对 ADL 机制了解得很少。比如，我们不知道交易所何时决定自己无法正确执行清算订单，而必须改用 ADL 机制。这种情况可能随时发生，而且没有任何解释。

例如，Carol Alexander 有一篇很好的文章，讲了保险基金和一些波动事件。

其中有一个非常奇怪的地方：在 2021 年 5 月 19 日（所有在 2021 年认真做过加密交易的人应该知道这个日期——如果你不知道，建议你泡杯茶，花至少一个小时看一下当天的数据），发生了大规模抛售和强平事件。

但当我们查看 Binance 期货的保险基金数据时，我们发现保险基金在那天反而变大了——并没有被耗尽！

我知道它本应该被清空，因为我个人在很多合约上都被 ADL 了——显然，机制出了问题。我强烈建议你阅读这篇文章。

让我再回到 ADL 和市场卖单的选择之间的决定问题。关于市场卖单和潜在滑点：在$MANEKI 的那次大规模 ADL 事件期间（我假设它相当大，因为我知道很多人在过去几天内都被波及），50,000 美元订单的回转成本（即做同时买卖市场订单的成本）比在大规模强平事件之前并没有大幅增加。

回想一下：对于 50,000 美元的订单，维持保证金比率是 5%——即使在大规模波动期间，回转成本（不仅仅是单边成本）也比这更低。

对于更大的仓位（因此可能产生更大的市场影响），你无论如何都会有更高的维持保证金比率。

接下来，非常疯狂的一点是标记价格（假设这是市场上某个时刻的价格）与 ADL 价格之间的差异。

在我朋友的情况下，他的 ADL 价格大约是 0.0033，但在 ADL 发生时的标记价格（即市场上的实际价格）是 0.002595——差距非常大。

更疯狂的是——0.0033 这个价格在 ADL 发生时的市场上已经消失超过 30 分钟了。

为什么交易所在其他客户的清算过程后没有立即执行 ADL（假设 0.0033 是清算价格）？为什么他们决定等了 30 分钟才执行？

一个本来盈利的交易就在 ADL 发生时变成了 30% 的亏损。因为我们没有关于历史 ADL 或其机制的任何信息，交易所基本上可以随意操作。

我尝试与其他人核实是否有类似的价格差异和疯狂的 ADL 情况——是的，我找到了确认过的人。但故事还没有结束。在这些奇怪事件发生之前，保险基金已经空了好几天。

我之前提到过 4 月 24 日的故事，但你可以清楚看到，保险基金从 4 月 19 日开始几乎就已经被耗尽——而 Bybit 方面什么也没做。

他们本可以做很多事情：调整维持保证金，向保险基金添加资金，为客户引入更好的保护措施。

但他们什么都没做。