原文标题：《Rethinking ownership, stablecoins, and tokenization (with Addison)》

撰文：@bridge__harris，@foundersfund 成员

编译：zhouzhou，BlockBeats

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编者按：稳定币如果规模足够大，可能对美国经济构成威胁，因为它们会减少银行系统的货币供应量并削弱美联储的货币政策执行能力。然而，稳定币在全球范围内推动美元主导地位、提高跨境支付效率，并帮助非美国居民获取稳定货币。当稳定币供应量达到数万亿美元时，像 Circle 等稳定币发行商可能成为美国经济的一部分，监管机构将需要平衡货币政策与可编程货币的需求。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

Addison（@0xaddi）和我最近一直在讨论 TradFi 与加密货币结合的巨大兴趣及其核心实际用例。以下是我们围绕美国金融体系以及加密货币如何以「第一性原理」融入其中的对话整理：

当前的主流叙事认为，代币化将解决许多金融问题——这可能是真的，也可能并非如此。

稳定币的发行会创造新的货币供应，就像银行一样。目前稳定币的发展轨迹引发了一个重要问题：它们如何与传统的部分准备金银行系统对接？在这一体系中，银行仅保留一部分存款作为储备，而将其余部分贷出，从而在实际操作中创造了新的货币供应。

代币化已成为市场热潮

当前的叙事是「将一切资产代币化」——从公开市场的股票，到私募股权，再到国债——这对加密货币和全球金融体系而言都是利好的。但如果要从「第一性原理」思考市场正在发生的变化，我们需要厘清以下几个问题：

• 现有的资产所有权体系是如何运作的？

• 代币化将如何改变这一体系？

• 代币化为何是必要的？

• 什么是真正的「美元」，以及新增货币是如何创造的？

目前在美国，大型资产发行方（如上市公司股票）会将其所有权证书的托管权交给 DTCC（美国存管信托与清算公司）。DTCC 负责追踪约 6000 个与其交互的账户的所有权记录，而这些账户则进一步管理其终端用户的资产账本。对于私营公司，模式略有不同，例如 Carta 等公司主要负责企业的股权账本管理。

这两种模式都依赖于高度中心化的账本管理。DTCC 模式类似「套娃」结构，个人投资者在最终触及 DTCC 的实际账本条目之前，可能需要经过 1 至 4 个不同的中介机构。这些机构可能包括投资者开户的券商或银行、券商的托管机构或清算公司，以及 DTCC 本身。虽然普通零售投资者不会直接受到这种层级体系的影响，但对于机构而言，它增加了大量尽职调查工作和法律风险。

如果 DTCC 能够直接将资产进行原生代币化，那么对这些中介机构的依赖将减少，因为市场参与者可以更直接地与清算所交互——但这并不是目前主流讨论中所提出的方案。

目前的代币化模式通常涉及某个实体持有基础资产，并在其主账本上作为一项记录（例如 DTCC 或 Carta 的子条目），然后在链上创建一个新的代币化版本用于交易。这种模式本质上效率低下，因为它引入了额外的中介机构，导致价值抽取、对手方风险增加以及结算和清算延迟。此外，增加一个中介机构破坏了可组合性，因为资产在传统金融和去中心化金融之间流通时，需要额外的「包装和解包」步骤，这可能进一步延误交易。

一个更优的方案可能是，让所有资产都「原生代币化」，直接将 DTCC 或 Carta 的账本上链，使所有资产持有者都能享受到链上可编程性的好处。

推动股票代币化的主要理由之一是实现全球市场准入，以及提供 24/7 全天候交易与结算。如果代币化能够成为股票进入新兴市场的桥梁，那么这确实会使现有体系出现跨越式的改进，让全球数十亿人能够接触到美国资本市场。然而，目前仍不清楚区块链上的代币化是否是必要手段，因为这一问题本质上主要涉及监管，而非技术限制。

与稳定币的监管套利类似，资产代币化是否能在足够长的时间尺度上成为一种有效的监管套利方式仍值得探讨。类似地，关于链上股票的一个常见看涨观点是其与永续合约结合的潜力，但目前阻碍股票永续合约发展的主要障碍完全是监管问题，而非技术问题。

稳定币（即代币化美元）在结构上与代币化股票类似，但股票市场的架构更加复杂，涉及一整套清算所、交易所和经纪商，并受到严格监管。与「普通」加密资产（如 BTC）不同，代币化股票并非原生代币化资产，而是由现实世界资产支撑，并且可组合性较低。

要想建立高效的链上市场，整个传统金融体系都需要被复制，而由于流动性集中和现有网络效应的影响，这将是一个极其复杂、近乎不可能完成的任务。仅仅将股票代币化并放到链上，并不能解决所有问题，因为确保这些资产具备流动性并能与传统金融体系兼容，还需要大量的基础设施建设和深思熟虑的设计。

然而，如果国会通过一项法律，允许公司直接在链上发行数字证券，而无需通过 IPO 上市，那么许多传统金融机构的存在就将变得不再必要（而这一可能性或许会在新的市场结构法案中得到体现）。代币化股票还能够降低企业上市的合规成本。

目前，新兴市场的政府并没有动力去合法化对美国资本市场的准入，因为它们更倾向于让资本留在本国经济体系内。而从美国的角度来看，放开准入则会引发反洗钱（AML）方面的问题。

补充说明：在某种程度上，阿里巴巴（$BABA）在美股市场采用的可变利益实体（VIE）架构，已经算是一种「代币化」形式。美国投资者并不直接持有阿里巴巴的原始股票，而是持有一家开曼公司的股份，并通过合约享有阿里巴巴的经济权益。这种方式虽然确实扩大了市场准入，但也创造了新的实体和新的股权结构，极大增加了资产的复杂性。

真正的美元 & 美联储

真正的美元是美联储账本上的记账项。目前，大约有 4500 家实体（银行、信用社、部分政府机构等）可以通过美联储主账户访问这些「真正的美元」。没有任何原生加密机构能直接访问这些资金，除非算上 Lead Bank 和 Column Bank——它们为 Bridge 等部分加密公司提供服务。

拥有主账户的机构可以使用 Fedwire，一个几乎零成本、近乎即时结算的支付网络，每天运行 23 小时，基本能做到瞬时结算。真正的美元属于 M0（美联储账本上的所有余额之和），而「伪美元」是由商业银行通过贷款创造的 M1，其规模约为 M0 的 6 倍。

从用户体验来看，使用真正的美元其实相当不错——转账成本仅约 50 美分，并且可以即时结算。每当你从银行账户电汇资金时，你的银行都会通过 Fedwire 进行操作，而 Fedwire 几乎零宕机，即时结算且延迟极低。然而，出于合规风险、反洗钱要求以及欺诈检测的考虑，银行在大额支付上设置了许多限制，导致了用户端的摩擦。

稳定币的 Bear Case

从这个结构来看，稳定币面临的潜在风险是，如果「真正的美元」能够被更广泛地获取，且不需要中介机构，那稳定币的核心作用就会被削弱。目前，稳定币发行商依赖银行合作伙伴，而这些银行拥有美联储主账户。例如：

• USDC 通过摩根大通和纽约梅隆银行进入美联储系统；

• USDT 通过 Cantor Fitzgerald 等金融机构接入美国银行体系。

那么，为什么稳定币发行方不直接申请美联储主账户呢？

毕竟，这相当于一个「作弊码」，能让他们：

• 直接获得 100% 无风险的国债收益，而不需要像现在这样通过银行中介来存放储备金；

• 解决流动性问题，实现更快的结算。

稳定币发行方申请美联储主账户的请求很可能会被拒绝，就像 The Narrow Bank 的申请被驳回一样。此外，像 Custodia 这样的加密银行也一直未能获得主账户。然而，Circle 可能与其合作银行关系足够紧密，因此即使没有主账户，其资金流动性也不会受到太大影响。

美联储不会批准稳定币发行方申请主账户的原因在于，美元体系依赖于部分准备金银行制度——整个经济体系都建立在银行仅持有少量准备金的基础上。

银行通过债务和贷款创造新货币，而如果任何人都可以无风险地获取 90% 或 100% 的利率回报（无需将资金借贷给抵押贷款、企业等），那么谁还会愿意使用传统银行？如果大家都不存款，银行就无法发放贷款、创造货币，经济运转也会停滞。

美联储在评估主账户资格时主要考虑两个核心原则：

• 不能引入过高的网络安全风险；

• 不能干扰美联储的货币政策执行。

基于这些原因，目前的稳定币发行方几乎不可能获得主账户。

唯一可能的情况是，稳定币发行方「变成」银行（但它们可能不愿意这样做）。《GENIUS 法案》提议对市值超过 100 亿美元的稳定币发行方实施类似银行的监管。换句话说，如果稳定币发行方最终必须接受银行级别的监管，那么它们可能会在长期内更像一家银行。但即便如此，由于 1:1 准备金要求，它们仍然无法从事类似部分准备金银行的业务。

到目前为止，稳定币尚未被监管扼杀，主要是因为大多数稳定币（如 Tether）都设立在海外。美联储对美元的全球主导地位通过这种方式得以延续——即使不是通过部分准备金银行模式——因为这有助于巩固美元的储备货币地位。然而，如果像 Circle（甚至是一个狭义银行）这样的大型机构在美国广泛用于存款账户，美联储和财政部可能会感到担忧，因为这会使资金流出运行部分准备金模式的银行，而这些银行正是美联储实施货币政策的关键。

这与稳定币银行面临的问题本质相同：要发放贷款，就需要银行牌照。但如果稳定币不由「真实美元」支撑，它就不再是稳定币，失去了其存在的意义。这正是部分准备金模式的「断裂」点。然而，理论上，一个由持有主账户的持牌银行发行的稳定币可以在部分准备金模式下运行。

银行 vs. 私人信贷 vs. 稳定币

成为银行的唯一好处是获得美联储主账户和 FDIC 保险。这两项特权让银行能够向存款人保证他们的存款是「真实美元」（由美国政府支持），尽管这些存款实际上已经被贷出。

然而，发放贷款并不一定需要成为银行（私人信贷公司就经常这样做）。银行与私人信贷的区别在于，银行提供的「存款凭证」被视为实际的美元，并且可以与其他银行的存款凭证互换。因此，尽管银行的资产是完全不流动的（因贷款而被锁定），但这些存款凭证仍然是完全流动的。这种将存款转换为非流动资产（贷款）并同时维持存款价值认知的机制，正是货币创造的核心。

在私人信贷体系中，存款凭证的价值是根据底层贷款资产的价值标定的。因此，私人信贷不会创造新的货币，你也无法真正使用私人信贷的存款凭证进行支付。

用 Aave 来类比银行和私人信贷在加密货币世界中的运作方式：

私人信贷：在当前体系中，你可以存入 USDC 到 Aave 并获得 aUSDC。aUSDC 并非始终由 USDC 100% 支持，因为部分存款已被贷给用户，形成抵押贷款。就像商家不会接受私人信贷凭证一样，你无法直接用 aUSDC 进行支付。

然而，如果经济参与者愿意完全像接受 USDC 一样接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家银行，aUSDC 就相当于银行向存款人承诺的「美元」，而所有的支撑资产（USDC）都被贷了出去。

一个简单的例子：Addison 向 Bridget 信贷基金提供 1,000 美元的代币化私人信贷，该信贷可以像美元一样消费。随后，Bridget 再将这 1,000 美元贷给其他人，这样系统中就出现了 2,000 美元的价值（1,000 美元的贷款 + 1,000 美元的代币化 Bridget Fund）。在这种情况下，被贷出的 1,000 美元只是债务，本质上类似于债券，是对 Bridget 贷出的 1,000 美元的索取权。

稳定币：是否创造了「净新增货币」？

如果将上述逻辑应用到稳定币上，那么稳定币在功能上确实创造了「净新增货币」。进一步说明：

假设你花 100 美元购买了一张美国国债。你现在拥有一张国债，但它并不能直接当作货币使用，你只能按市场价格出售。而在后台，美国政府实际上在花这 100 美元（因为本质上它是一笔贷款）。

假设你将 100 美元存入 Circle，Circle 用这笔钱购买国债。政府依然在花这 100 美元——但你也在花这 100 美元，因为你收到了 100 USDC，并且可以在任何地方使用它。

在第一种情况下，你只是持有了一张国债，无法直接使用。在第二种情况下，Circle 创造了一种国债的「映射」，使其能够像美元一样使用。

从每一美元存款的货币发行量来看，稳定币的影响是有限的，因为大多数稳定币的储备资产是短期国债，而短期国债受利率波动的影响较小。相比之下，银行的货币发行量远高于稳定币，因为银行的负债期限更长，且贷款风险更高。当你赎回国债时，政府是通过出售另一张国债来支付你的钱——这个循环会不断持续。

讽刺的是，尽管加密货币植根于密码朋克（Cypherpunk）价值观，但每当发行新的稳定币时，实际上只是让政府的借贷成本更低，并助长通胀（因为对国债的需求增加，本质上就是在支持政府支出）。

如果稳定币规模足够大（比如 Circle 占据 M2 供应量的 30%——目前稳定币仅占 M2 的 1%），它们可能会对美国经济构成威胁。这是因为每一美元从银行体系流入稳定币，都会净减少货币供应量（因为银行「创造」的货币比稳定币发行创造的货币要多），而货币供应的调控过去一直是美联储的专属职能。此外，稳定币还会削弱美联储通过部分准备金银行体系实施货币政策的能力。

尽管如此，稳定币在全球范围内的优势是毋庸置疑的：它们扩大了美元的影响力，强化了美元作为储备货币的地位，提高了跨境支付效率，并极大地帮助了那些需要稳定货币的非美国居民。

当稳定币供应量达到数万亿美元时，像 Circle 这样的稳定币发行商可能会深度融入美国经济，届时监管机构将不得不找到一种方式，在货币政策需求和可编程货币之间取得平衡。