原文标题：Venture Capital & Free Lunch

原文作者：Packy McCormick

原文来源：notboring

风险投资备受诟病，但我要告诉你，风险投资很棒。事实上，它是最好的资产类别。我能感觉到其他资产类别都在抱怨，当然，有些确实有其优势：

• 公共股票是最大的

• 美国国债是最安全的

• 只有房地产可以成为你的家

• 私募股权是一种资产类别

但没有比风险投资更美丽的资产类别了，风险投资是一个免费午餐机器。我承认，风险投资并非完美。它存在风险、流动性不足，并且变动性很高。最好的风险投资基金表现得非常出色，最糟糕的则令人发指。

Pitchbook 2023 年第二季度全球基金业绩报告

即使是最好的风险投资基金也经常犯错，而不是常常正确。彼得·林奇（富达基金托管人董事会成员之一）在谈论公开市场投资时说过：“在这个行业里，如果你很出色，你的准确率是十次中有六次。”在风险投资领域，如果你很优秀，你的准确率可能是十次中有三次，或者可能是两次，甚至可能只有一次，但当你正确时，你就真的是正确的。

这就是其中的美妙之处。

没有任何一种资产类别的组成部分失败率比风险投资更高，然而风险投资的回报与或超过其他所有的回报。

想象一下你最不喜欢的风险投资家所做的最愚蠢的投资。FTX、WeWork、Quibi、Juicero、Theranos，你可以挑选你想要的。如果你愿意，可以选择所有这些。再加上一些Clubhouse，第9000个约会应用程序，第78,000个社交网络，排名第19的最佳基础模型公司，以及第10,000个PFP NFT项目。

所有那些嘶吼的零都包含在这些回报中：

Michael Mauboussin，《美国公募到私募股权：长期观察》

Cambridge Associates、美国风险投资公司，截至 2023 年 6 月 30 日

数据并不是非常清晰，根据时间跨度以及是否考虑风险调整回报，风险投资可能是表现最好的资产类别，也可能不是。而且投资于风险投资需要将资金锁定十年，不像股票或债券可以立即出售。

但是，风险投资能够进入这个榜单，并在某些时间跨度上获胜，这意味着世界可以免费获得所有这些创新——无论是失败者还是胜利者。

除了风险投资，没有免费的午餐，或许，风险投资可能是一个例外。

免费的午餐

这并不意味着风险投资家比其他人更聪明，正如我之前提到的，他们经常犯错。它意味着，风险投资凭借其权力法则，风险投资就像是最擅长接受变化的投资方式。

如果风险投资家只资助好公司，而不资助坏公司，回报会更好吗？也许在短期内会，也许长期内不会，但这是一个无关紧要的问题，因为没有人能提前知道哪些是伟大的公司。风险投资因为能够接受这一点而显得美好。

风险投资家可以资助世界上最疯狂的想法，其中许多不会奏效，但其中一些会大获成功，他们作为一个整体的回报最终会相当可观。

而且，我们还能享受创新的成果，风险投资是唯一愿意投资于全新的、尚未被证明的创新项目。

以当前的人工智能热潮为例，风险投资家正大笔投入资金到基础模型公司，其中数十亿美元将几乎毫无意义地被浪费掉。问题在于：在把钱投进去并观察结果之前，很难判断哪些数十亿是毫无意义的，风险投资的设计就是把筹码押上并观察事态的发展。

如果历史是一个指南，大多数人工智能公司将会归零，只有少数几家能够产生足够的回报来支撑其余的公司。这些回报将流向风险基金的有限合伙人，如慈善机构、基金会、养老金以及其他投资于风险基金的个人和机构。他们将拿着这笔钱，将一部分重新投资到下一代风险基金中，并用其余部分来经营他们的机构。

在很久以前的2007年，在成为风险投资家之前，马克·安德森写道：优秀的风险投资家有两种方式来改善社会：一是帮助新公司成型，为世界贡献新技术和医疗疗法，二是帮助大学和基金会实现其教育和改善人们生活的使命。

作为回报，世界可能会获得人工通用智能（AGI）。我们期待的不是风险投资家的善意，而是他们对自身利益的关注。

可见的无形之手

在风险投资中，无形之手比其他任何资产类别都更加显而易见。风险投资是一个由各方出于自身利益行事的生态系统，似乎在更长的时间尺度上以某种集体智慧运作。

如果你放大任何一个参与者在任何给定时间的行为，你可能会认为他们的行为很愚蠢。在许多情况下，他们确实是这样。这个生态系统之所以运作良好，虽然参与者很愚蠢，也正是因为他们的愚蠢也会推动整个系统的运转（记住这句话，会对你很有帮助）。

风险投资家愿意资助那些正在开发新技术的公司，即使这些公司看起来没有可行的商业模式。最优秀的风险投资家尽力资助那些将新技术与可行的商业模式结合起来的公司，但有些技术可能只是太早了，经济上还没有任何意义。没关系！也有风险投资家愿意资助这些公司。

也许他们相信这个团队很聪明，会想出一个商业模式，也许他们希望公司的技术能被收购，也许他们希望在公司仍然在运营时市场会跟上。也许他们只是真的很兴奋，被炒作所吸引。

嘲笑风险投资家如此迅速地被炒作所吸引。我的社交媒体上到处都是关于风险投资家迅速从Web3投资者转变为AI投资者，再转变为Gundo投资者的梗，简直是转眼之间。

我认为被炒作吸引是风险投资家最让人喜爱的品质之一。

炒作通常意味着其中存在一些东西，即使那些东西离实现还有很长的路要走。正如我在《解放的资本主义》中写道：“任何在其理想状态下具有足够价值的技术最终都会达到那个理想状态。”但要达到那个状态，有时需要数年，甚至数十年的艰难实验，以及数百万，甚至数十亿美元的投入，甚至要达到一个预期的理想状态，在这个状态下技术可以被盈利性地建造和销售。

谁会资助那些早期实验项目呢？银行？公开市场？不对，是风险投资家。

以中期的2000年代由 Kleiner Perkins 推动的清洁科技泡沫为例。2007年，Kleiner Perkins 的合伙人 John Doerr 说：“环保比互联网更大，它可能是21世纪最大的经济机遇。”

Kleiner和其他风险投资家最终投资了大量资金用于清洁科技领域——数以十亿计的美元，他们在绝大多数这些投资项目上都亏损了。但他们的投资吸引了行业人才，并提供了改进清洁技术的激励，这帮助奠定了我们今天所受益的可再生能源和储能容量大幅增长的基础，这已经近20年了。而特斯拉的市值已达到6260亿美元，是投资于清洁科技的所有资金的数倍。

除了政府资助基础研究之外，风险投资家通常也会资助那些刚从实验室迈出第一步进入残酷的市场世界的过早技术。他们提供资金，支持技术在曲线看起来平缓的阶段，而这时通常会亏损资金。然后，当曲线变成指数增长时，下一代风险投资家就利用这一机会进行投资，真正带来回报。

这就是我所说的，在较长时间尺度上似乎有一种集体智慧在发挥作用。如果几十年前没有人愿意亏损资金，今天可能就没有机会实现回报。没有哪个风险投资家是出于利他主义而这样做的——他们被对这些过早技术可能成为下一个大事件的微小、逆境中的机会所驱动——但在他们的错误中，他们为他人创造了机会。

对于风险投资家来说，亏损是一场游戏，因为那不是他们的钱，对吧？

但是退休金领取人怎么办？

每当特定投资失败时，都会有人为贫困的退休金领取人、慈善机构和基金会发出呼声，因为实际上是他们在幕后资助了所有这些实验（因为很多风险投资机构或是主权基金，会拿人民的退休金去投资风险投资机构或是自主投资风险项目）。

我要告诉你，那些退休金领取人过得很好，非常感谢你。

有限合伙人（LP）通常管理着大量的资金，将其投资于多种资产类别。以耶鲁大学的基金为例，它的规模大约是420亿美元。

NACUBO（全国大学和大学商务官员协会）每年都会对基金的资产配置进行一项调查。马克·安德森在2007年写的《风险投资家的真相》中，NACUBO发现，基金将其资产的3.5%配置给了风险投资。到了2023年，这个数字增长到了11.9%。

NACUBO 2023 年美国高等教育捐赠报告

有限合伙人构建的投资组合在资产类别上具有多样化，然后在资产类别内进一步分散。在风险投资领域，他们会投资于多个基金，每个基金都有自己的策略：有些是早期阶段的，有些是后期阶段的；有些是综合性的，有些是垂直领域的。他们会持续投资于不同的年份，这意味着每年，他们会投资于新的基金或者再次投资于他们已经投资过的基金，这些基金又会在多年内分散投资于符合其标准的多个项目。

从有限合伙人的角度来看，风险投资是一个小而不断增长的高风险/高回报的投资组合的一部分。如果其中任何一个风险投资经理所做的任何个别投资失败，无论多么惊人，都不太可能对整体投资组合产生重大影响。对有限合伙人来说，更重要的是，作为一个生态系统的风险投资继续承担能够带来更高回报的风险。

如果一个风险投资公司进行了大量过早投资，损失了很多钱，那么这家公司可能会倒闭，但有限合伙人在这些过早技术成熟之时仍然存在。

从他们的全局视角来看，有限合伙人可以投资于所有混乱中——成功和失败——并期望在另一边，在大约十年左右的时间里，他们将获得数倍的回报。然后他们会继续投资，并收获上一代失败者所播下的种子。

更多的回报意味着更多的资金可以捐赠给慈善机构、支持不断增长的养老金、管理大学，并继续投资于风险投资。

基金规模悖论

有限合伙人利用这些回报继续投资于使他们取得成功的基金，随着时间的推移，这些基金的资产管理规模不断膨胀。

由此产生的超级基金的崛起引发了批评，有时甚至来自风险投资家自己，批评者认为大型基金对回报来说是可怕的，它们的存在只是为了产生管理费用。

风险投资基金通常采取“2和20”的模式：2%的管理费和20%的分红。他们每年从基金规模中提取2%的费用，用于支付工资和基金的管理，这将持续十年，而一旦偿还了有限合伙人的投资，他们将保留所赚利润的20%。

对于超级基金的批评大致是这样的：在更大规模的资金池上实现超额回报比在较小规模的资金池上更为困难。拥有一家公司20%的股份，其IPO价值为100亿美元，对于1亿美元的基金来说是20倍回报，但对于30亿美元的基金来说，甚至都无法盈利！但他们并不在乎，因为无论如何，他们每年都会从一个庞大的数字中获得2%的费用。

所以，如果超级基金的存在仅仅是为了向有限合伙人榨取费用，为什么有限合伙人定义上会投资更多的资金到这些更大的基金中，而不是投资更小的基金呢？

让我们回到这个图表：

假设每年都会有一定数量的资金用于风险投资，也会有一定数量的公司产生回报。如果当前分配给超级基金的所有资金都被重新分配给更小的早期阶段基金，就会出现一些问题。

首先，这些小型基金的非凡回报率将会减少。早期阶段的竞争加剧可能会推动更高的估值，并意味着每个早期阶段基金会赢得更少的交易，减少了他们拥有重要公司的可能性。

其次，更重要的是，用于支持成功企业的资本将会减少。有些公司需要数亿美元的资金才能达到盈利的程度，这在纯软件公司身上曾经如此，随着风险投资为更多资本密集型的基础模型和深科技公司提供资金，这种情况将越来越普遍。

如果没有超级基金在A轮及以后阶段投资，更多的公司将在有机会上市之前失败，这将降低有限合伙人的整体回报。反过来，这意味着小型早期阶段基金无法承担他们需要承担的风险，以获得超额回报并为最狂野的想法提供机会。

如果说有什么的话，我们需要更多的超级基金。最近我和一个对在印度进行深科技投资感兴趣的有限合伙人交谈，他最担心的不是这个领域的人才（人才很多）或市场（市场在增长），而是下游资本的匮乏。如果即使是最有前途的公司也无法筹集到他们所需的资金，那么很难找到理由去创办或投资一家新公司。

又一次，那隐形的手让自己显形了：自私的各方动态演变成一个具有强大资本管道的生态系统。较大的公司通过费用扮演自己的角色而获得奖励，而较小的公司在他们做对的时候则通过更高的上行获得奖励。没有哪一个比另一个更好；两者都是必要的。

创始人获胜，有限合伙人获胜，世界也获胜。

如果超级基金通过在过程中产生大量费用而获胜，那太好了！如果你认为超级基金相对于他们提供的服务赚取了太多的钱，就像杰夫·贝索斯一样，将他们的利润视为你的机会，然后去创办一个规模更大、费用更低的基金，或者其他什么。

关于基金管理费

说到超级基金的管理费用，我认为它们是世界上最有趣的资本之一，我们将看到它们以越来越有益的方式被利用。

其理由很简单：如果超级基金确信他们将从早期科技生态系统的增长中受益，他们就可以为各种增强生态系统的事物支付费用。如果你相信技术是好的，我也是，那么用于加强科技生态系统的管理费就像是一种自我持续的慈善。

例如，不足为奇的是，上周末的 Gundo 国防技术黑客马拉松是由 8VC 共同组织并得到许多其他人的赞助，包括创始人基金；或者说，a16z 在之前的一个晚上举办了一个非官方的 St*****d 国防技术俱乐部的启动派对。

这些只是很小的例子。在更大的范围内，a16z 最近宣布将“支持与我们的愿景和价值观特别契合的科技候选人”。它还建立了一个世界级的加密研究团队，基于这样的信念：“一个工业研究实验室有机会帮助将学术理论与行业实践联系起来。”该团队随后开发并开源了许多有用的基于研究的产品，包括 Lasso 和 Jolt。

我预感，这只是一个更大趋势的开始，即风险投资公司利用他们的管理费用，在我之前分享的回报数字中已经净掉了，以越来越有创意的方式支持他们投资的行业。

对于有长远眼光的公司来说，支持那些长期、收益不确定的事物是有经济激励的，这在除政府和学术界之外的任何地方都不存在，而这两者都变得越来越僵化和缓慢。例如，我不会感到惊讶，如果看到更多由风险投资支持的基础和应用研究实验室。从短期来看，这是很好的营销手段（也是吸引更多聪明人和思想进入他们的轨道的好方法），而从长远来看，这是增加可投资公司数量并在越来越大的基金上产生回报（和费用）的方式。

在交易中，世界得到了加速的研究和知识，又一个免费的午餐，好吃。

风险投资万岁

风险投资正处于低谷，根据 Crunchbase 的数据，风险投资家在 2023 年投资的 2580 亿美元是自 2017 年以来投资的最低金额。

它也并不特别受欢迎。当然，风险投资家在推特上宣扬亲普京观点并不会有所帮助，但还有许多其他原因。

风险投资家赚钱（有时还会赢得赞誉/声誉），而其他人——创始人和初创企业员工——做了所有艰苦的工作。他们经常不得不告诉创始人，“不，我们不想资助你的毕生事业”，远比他们能够说“是”的情况要多得多。他们投资于大胆、冒险的公司，偶尔会以惊人的方式失败。他们跳来跳去，往往对所涉及的行业了解不够深入，远远不及在这些行业工作的人了解得多。

还有一些风险投资家真的很糟糕：他们要么是糟糕的投资者，要么更糟糕，因为在经济低迷时期暴露出的掠夺行为再次暴露了他们的真面目。他们阻挠了可能对创始人改变人生的收购交易，但对回报来说毫无意义。有时，一些风险投资家能做的最有帮助的事情就是写支票然后闪人。我从另一个角度与糟糕的投资者合作过，我知道他们有多有害。好消息是，随着时间的推移，市场通常会惩罚那些糟糕的投资者。

当然也有很多真正优秀的风险投资家，但我并不是在这里要辩称风险投资家是英雄。他们能做的最好的事情是识别、鼓励和资助那些通过建造伟大事物真正创造价值的企业家。

我只是想说，作为一种资产类别，风险投资比它所受到的赞誉要好得多。在过去的半个世纪里，没有其他资产类别能像风险投资一样积极和富有成效，也没有其他资产类别能烹饪出更多的免费午餐。

创始人可以带着一个想法和一个梦想走进风险投资家的办公室，然后带着数百万美元离开。他们会雇人，建造那些只存在于他们想象中的东西。其中大多数人会失败，而其中许多人在失败后也能重新走进那些同样的办公室，获得新的资金再次尝试。有些人会成功，他们的成功会如此之大，以至于他们创造的价值将支付所有的失败，甚至更多。他们甚至可能在这个过程中让世界变得更好。

我认为，即使风险投资的表现低于其他资产类别，甚至产生0%的回报什么的，拥有一个资金池来资助疯狂的实验也是对社会的净利益。但这是资本主义，回报是让机器运转的动力。所以，风险投资在长期时间范围内产生了如此强劲的回报是关键。

题目是：风险投资是否会继续产生回报？我认为答案毫无疑问是肯定的。

科技行业将会变得更加庞大，因为科技的总可寻址市场将扩展到那些迄今为止受科技影响较小的大型现有行业，包括工业和农业。以 Valar Atomics 的 Isaiah Taylor 的话来说，能源、智能和灵活性更加便宜，这意味着用更便宜、更好的产品攻击旧行业的新机会，大型行业的更高利润率将产生非常有价值的公司，以前不可能的事情正在以加快的速度变得可能。

风险投资就是为这样的时刻而创建的，当基础技术发生重大变化时，为疯狂天才构建可能改变世界的产品提供机会。

如果说过去几十年的纯软件投资是一个必要的过渡时期，在这个时期里，比特币发展到了能够对原子世界产生实质性影响的程度，而未来几十年将是比特币和原子结合使世界变得神奇的时期。

变革发生的速度，这些公司所需的资本数量，以及创始人将着手处理的项目的非凡雄心，将意味着比以往任何时候都会有更多和更大规模的破裂，但也意味着会有更多和更大规模的成功者。在这个过程中，世界将获得一系列新的能力——药物、机器、货币、（字面上的）登月计划等等——几乎是免费的。