一个加密项目的估值/市值支撑，除了接受资金面和利率环境的周期影响，而微观层面，由于这个行业大部分 Token 项目没有财务性基本面，所以对于 Token 的需求通常来自于靠非基本面支撑的预期；以我浅浅的看了一年多的项目来看，试图总结了以下四个驱动力：

Benchmark / 对标：

对标的逻辑很粗暴，这是一级投资机构面对无法用基本面或者现金流模型分析早期项目时，最懒惰的心理港湾，当然也是基于对于别人来说也会是这么分析的假设，来构建一套基于浮动共识的价值分析方式；如果BTC 是一个万亿级别资产，那么进一步的 ETH 是一个千亿级别资产，ETH layer2 或者 ETH challenger 是一个百亿级别资产，Layer2 上的核心应用或许是一个十亿级别资产等等；所谓的 Benchmark，就是在量级上对标，但是弱一数量级，“大家觉得这样的价格不过分就行了”；这也因此解释了为什么 Layer2们和 Move chain 们杠在百亿级别，但 benchmark 不是一成不变的，在其位也要谋其政，如果有更强的新选择出现，那么老一辈也会慢慢退潮；最近 Ordi的行情，除了 Binance 加入 listing 的因素外，主要的叙事逻辑是一个在 BTC 生态中的次生领导项目的叙事；同样的，这也是为什么在行情变化过程中，大部分资产会随着 BTC 的价格变动而变动的原因。

对标类项目的估值/市值，取决于对标资产的量级，以及该领域同类竞争（分散投资人注意力）的多寡，以及是不是第一个提出该类对标叙事的历史地位。要维持该类项目的估值，需要项目“德配位”，并且逐步往下面第二第四条去靠，否则这么容易想到的思路，竞争者必然很多，会互相稀释注意力。

Status / 重要：

重要的逻辑也很粗暴，就是“这个项目本身的行业地位非常强”，比如 Uniswap和 Chainlink 在 Defi 中的地位，成为领先的，最大的，没我不行的状态；因为尽管它们的 token 的原始需求（治理和质押）能够产生一定的需求盘，但是显然是不足以支撑获利卖盘的，因此目前的平衡状态，也是来自于持币者对于其行业地位的认可，但这个地位是否能够加强，另说了，这也会影响预期继而影响供需和价格。比如 Chainlink 有一个相对有些 value capture 的 token 模型，但是市场认可还是来自于大部分 defi 项目甚至未来交易平台间对于 chainlink服务的需求。

有用类项目的估值也可以有对标，就是根据其所在行业大小（比如 defi ）以及该行业头部项目来确定其估值量级，比如 chainlink 之于 defi 的重要性，至少能够让其有一个独角兽以上级别的价格。但如果该 token 长期没有 value capture 的方式，那么在解锁完之前，卖盘的压力还是非常大的。

Ponzi / 投机：

投机的机制是很清晰的，就是这个项目的代币机制创造了一种预期，叫“做先买的人可以割后买的人”；因为每个人都觉得自己大概率会比别人先跑，并且总是认为自己慧眼识珠买在了 tipping point 之前；其实这个领域的 ponzi，很多都是公开的，并不是欺瞒或者内部账，大家都看得见，只是每个人的预期差异决定了谁割谁的问题，但是最大的受益者必然是没有被绳之以法的庄家和项目方。

在过去两年中，典型的就是 Axie/Stepn/Luna，这类项目的特点就是上上下下都很剧烈，且都有不同程度的短命，爬的特别高的项目，摔下来之后也依旧会有瘦死的骆驼比马大的情况，不一定会完全消散。但其中的大部分投资人必然是亏的底裤都没了。

投机类项目的设计是考验水平的，营销和踩点也是考验水平的，怎么最后全身而退也是考验水平的，所以随着市场和投资者的进化，这个领域对于操盘手的考验其实是与日俱增的，并且随着利率环境的变化，对于投资人的吸引力也不是一招鲜吃遍天，药效也会是边际下降的。

其实生活中的 Ponzi 无处不在，只是程度高低之分，只要现有和未来的能力不足以完全兑付，那么 Ponzi本质上就是对于侥幸心理者的剥削。

这类项目估值难以估计，通常配合着 1/2/3 的估值锚点来看。

Fomo / 愿望：

本行业最大的愿望也是 FOMO 来源，就是期待本行业如同互联网一样普及和大规模接受，即所谓 Mass Adoption；比如行业里对于应用端的创新一直有很多愿望，社交/游戏这些都很典型，优秀的愿望，是那种还没实现，但是足够宏大，但感觉有机会实现的那种，也就是愿望可以通过某种方式展现为希望；之前的游戏和社交都属于这一类，喝头汤的比如 Axie/Stepn/Cyber 等等，现在比如那些 AI 项目，但是愿望类的项目，必须是第一个做的才有足够注意力，因为大家都在一个暂未实现的起跑线上。

愿望很美，但希望更美。希望来自于不断靠近愿望实现的感觉。这种感觉的创造，取决于衡量标准，是 DAU 吗？是关注量吗？是被主流媒体报道吗？都可以。

我们基金和大部分把 web3当做互联网来理解的基金不同，我们认知的 mass adoption 是从资产角度看的，如果加密资产占到全世界老百姓流动资产的 5% 的配置的话，就有至少 20 万亿美金了，对于现有的市值是一个至少 20x 的 beta；但是资产配置的驱动力和互联网发展的驱动力并不一致，所以我们看到所有想要借用互联网驱动力的加密项目，是很难成为主流资产的。这一点我在其他 tweet 里分析过。

只符合单一这个属性的头部项目，目前的FDV在 1-30 亿美金之间。

以上 4 种驱动力并不互相矛盾，反而叠加起来 buff更牛。这个大家凭日常体感就能举出一大堆例子来了。

其实除了以上四个驱动力，当然还有更为本质或者基础的驱动力：

有用 / Useful：类似需要 ETH 作为日常交易手续费或者需要某个 NFT 来获得某个权利

有钱 / Revenue：类似 GMT 的手续费分润模型或者某些 defi token 基于手续费的质押收益

通缩 / Deflation：类似当年 Binance 对于 BNB 所创造的通缩预期

以上三者和我们 offchain 的门票和股票类似，也比较容易理解，但是 5 比较难支撑大市值， 6在监管上有挑战，7 本身需要项目方有实力并且投资人认可其信用，都属于对于项目方本身有极高要求的属性。

集齐以上“七龙珠”，必然是皇冠上的明珠。也欢迎大家在评论区分析分析目前主流项目们都属于哪几类。七龙珠里，“药效”有长有短，“药力”有强有弱，大部分对于流动性极度敏感，也会被价值投资人认为根本没有基本面，欢迎大家一起来分析分析。

后记

每次我坐高铁，就会想到一个比喻，其实类似 ETH 的设计，ETH 本身既是（1）燃料（2）车票（3）股票，这种三权合一的设计，早期可以拉 fomo，中期就会出现加燃料也无法加速的问题，长期会有股票当做车票和燃料来使用太精贵的问题，因此才有了“煤改电”“二层网络”等，剥离铁路运营公司，或者京沪线单独上市等资本操作。其实和电信运营商也很像，“电费+资费+股票”三合一的感觉。

所以经常是先铺跌路，后烧燃料，再卖车票的顺序，但是大家也都知道，这行业没车的铁轨太多，或者空驶的列车太多，于是大家就想群策群力，把车厢车柜里都塞满鸡鸭牛羊；但是咱们这一类火车网络，主打的是一个用技术和博弈手段而建立的价值共识，本身的目的就是运输“资金”，因为只有运输资金才是最高效和最适合这类网络的。这也是为什么以互联网应用思路驱动的 web3 其实早就破灭的原因，因为大家如果杀鸡用牛刀，那么这个鸡太贵了，根本卖不出去。

所以回过头来说，这个行业的本质是在用一种多价格驱动力的代币模型，来完成公共基础设施的筹资，而这个公共基础设施，从最可规模化的金融资源的流通切入；副产品是什么呢？就是发明了一套对于公共物品（Public Goods）的定价和流通模型，所以与其天天想着商业世界和互联网模式，不如多想想，当今世界，有哪些公共物品，非常有社会价值，但是没有被定价？虽然很有价值，但是流通效率极低，摩擦很大？这或许是真正的机会所在。

之后我会试图再写一篇，描述这些公共物品的机会在哪里？