NFT 绕不开的重点还是在 NFT 的价格锚定，更具有创新性的 NFT 定价机制才是各个项目应该思考的演变之路。

原文标题：《Ti Capital Insights｜NFT 流动性的衍生》

撰文：@alpacacheeze，太和研究员

追溯历史，NFT 的萌芽可能是从密码学专家 Hal Finney 提出的 Crypto Trading Cards 就开始了。

从加密卡到彩色币，悲伤蛙 meme，2017 年的 punk，再到加密猫我们才遇到了 ERC721 标准的非同质化代币。Punk 其实才是真正意义上的第一个 NFT 项目，通过改造过的 ERC20 将 Profile Picture（PFP）的元素带入了加密市场。随着 Punk 价格的上涨，大家开始发掘探索 NFT 的价值，从而诞生了 ERC721 协议标准。

新兴技术的诞生对于市场而言无疑是具有超强的竞争力，人们的注意力、资金的涌入会在短时间内将市场的预期推至顶峰。然万物皆周期。NFT 作为底层技术的成熟度，采用度和社会适应度在媒体的过度渲染以及资金的 FOMO 情绪下被过度夸大了。

从 google 搜索指数统计中可以看到，NFT 从 2021 年 2 月开始受到大量的关注，于今年的 1 月推至顶峰后开始遇冷回落。

人们对于 NFT 的关注度和 OpenSea 交易市场上反映出的交易量出奇的方向一致。

很直观的一个点是，大部分 NFT 玩家都是先发现价格再去寻找价值，那么后进场的 NFT 玩家再目前这个流动性大幅缩水的市场环境下是无法通过持有赚到钱的。

潮水退去之后市场遇冷，没有财富增长效应的 NFT 会给社区一个共识崩塌的信号，从而加剧流动性的缺失。没有新的玩家加入 NFT 市场、老的 NFT 玩家要么市场洗劫了钱包要么空仓观望，NFT 的发展遭遇瓶颈期。为了激发 NFT 长尾资产的流动性，许多项目开始尝试沿着被 DeFi 验证过的路寻求通过金融化的解决方案。

1. 目前的 NFT 发展主要面临三个问题

• 流动性不足

• 门槛高

• 应用场景有限

1.1 流动性不足

今年的两次清算浪潮使得整个加密市场的恐慌不断，从 3AC 到 FTX 的暴雷，数字资产暴跌数百亿的资产蒸发。前有美联储的加息缩表，后有加密暴雷风波，甭管你是蓝筹还是小项目，是地板普通小图片还是 1/1 稀有款，都鲜有人买，持有者被迫 HODL。

从去年高点一周 18 亿美金的交易量下降到如今 8200 万美金的交易量，同比下降 95.5%。交易频次从 54w 一周下滑到 10w，交易数量同比下降 81.4%。可以做一个很简单的计算发现，NFT 的平均成交价格在逐步下降。

NFT 总体的市场价值从 280 亿美金缩水到 114 亿（9.5million ETH）。

1.2 门槛高

门槛高的体现形式是多样的。首先对于传统世界的新用户来说，成为加密世界的新用户是需要学习一定的加密货币相关知识的。首当其冲的是 TA 需要知道如何购买使用小狐狸钱包和如何购买 ETH，因为大部分的 NFT 资产是通过 ETH 进行结算的。

对于 NFT degen 来说，他们也需要花费大量的时间研究项目背景、社区文化和监控链上数据。

由于 NFT 非同质化的特性，市场上的买家和卖家很难在稀有度上达成一个统一的共识，进而很难完成价格匹配。尽管目前市场上有很多的插件工具和稀有度查询网站可以对 NFT 进行稀有度排名。但是各个网站之间的计算标准存在差异，由于没能形成市场公认的标准，许多 NFT 也会因此造成有价无市的问题。

除此之外，蓝筹项目的高地板价也会成为阻碍用户参与的门槛。如果是 Axie 是通过 P2E 的机制吸引到了平均工资低于发达国家的玩家的话，那么 NFT 蓝筹的地板价格就是把这些用户天然隔绝在社区之外。不仅如此，部分 NFT 蓝筹项目简直就像是整个 NFT 世界的奢侈品，Cryptopunk 曾经一度号称 NFT 届的爱马仕皮肤。一旦买家长期看好并持有这个 NFT，即相当于他几十个 ETH 直接被长期锁定在了这个 collection 里面。

1.3 无实际引用场景

撇开收藏类的 NFT 不谈，头像类 NFT 和 gamefi 里面的 NFT 资产以及各类权益通证都无法展现其可持续性的效用。目前应用场景最广的 NFT 应该是域名，不管是在链上游戏还是链上记录里，我们都可以看到大家格式各样的「.eth」后缀的域名出现在视野里。

而游戏类资产以及各类 NFT 头像无法实现除合作伙伴之外的互操性。

2. 解决方案2.1 去中心化 NFT 交易所

区别于 opensea 这样子订单簿形式的 NFT marketplace。sudoswap 的 AMM 模式具有及时成交，组合式阶梯挂单，区间内买入卖出，低手续费的优势。

flipper 其实是 NFT 市场上的金融雇佣兵，他们在有利可图时进行频繁的低买高卖。在 opensea 上玩家卖出一个项目需要缴纳 2.5% 的手续费和 7.5% 的版税（各个项目版税设定一般在 5-15% 之间）。

也就是说作为一个 flipper 你在地板价 1E 买入 NFT，只有在 NFT 地板价上涨到 1.12E 以上时才能算是一比不亏本的交易（这里不考虑机会成本）。

而在 sudoswap 上只需要缴纳 0.5% 的手续费。价格的轻微波动都会使得 flipper 有利可图从而刺激更大的交易量，解决 NFT 市场上流动性不足的困境。

联合曲线的优势

联合曲线有两种可供选择的模式：指数曲线和线性曲线。池子创建者通过控制着定价联合曲线、初始费用、变量 delta 和交易费用比例来制定不同的交易策略。

这里拿 cloneX 的某池子举例，池子内含有 138.6ETH 和 21 枚 NFT 用于提供流动性。每次交易的价格会随着设定好的 delta 大小而变化。

联合曲线帮助池子的创建者可以在自己想要买入和卖出的价格进行交易的同时赚取 3% 的交易手续费。

池子创建者愿意在 cloneX 价格下跌时逐步建仓买入 28 个 NFT 在价格上涨时卖出池子中的 21 个 NFT。也就是说该 LP 选择在最低 2.75ETH 到最高 19.7ETH 的区间内提供流动性，并于 19.7ETH 卖出全部 NFT。sudoswap 其实是将一种阶梯式挂单的策略智能合约化了。并且通过手续费激励池子创建者为该项目在区间内提供流动性。

本质上，LP 赚取了部分手续费，交易者相比于在 opensea 上交易节省了手续费和时间。比较受损失的是各个 NFT 项目方没有在这些交易中获得版费收入以及 opensea 的部分市场份额被稀释交易量下降。

2.2 solana 上的 NFT 去中心化交易所

NFT 社区的 NFT DEX：Hadeswap

Hadeswap 可以说是一个 sudoswap 的仿盘。与 sudoswap 比较大的不同在于一开始使用 hadeswap 不需要手续费，之后会转化为 0.5% 的交易手续费，并且在第一天将这些手续费全部分给 ABC 的持有者（hadeswap 以 SOL 结算，SudoSwap 以 ETH 结算）。这里应该算是一个对 NFTX 效用的一个创新，以前的 NFT 社区的路线图总是会加上游戏或者元宇宙，这是我第一个看到的要为 NFT 做一个 DEX 赋能的项目。这里对于早期 ABC 的持有者算一个利好，持有 NFT 吃到了上涨的红利和未来 hade 协议潜在的收益再加上可能的 NFT dex 代币空投。

2.3 交易聚合器

Gem 和 Genie 主要是为用户提供最佳的报价方案，买卖不受限于平台的影响。一键扫货可以更简单更高效更少的 gas 消耗。

近期热门的聚合交易市场 Blur

Blur 的最大优势就是快。在 NFT 零版税和 freemint 的浪潮下，用户最需要的就是一个可以快进快出的交易聚合，Blur 很好的满足了用户的需求——「一个为专业交易者而生的 NFT marketplace」。

各个交易市场的地板价格差异和迟缓的交易确认让 flipper 们错失机会甚至亏损。但 blur 能快速占领市场就在于它会及时的更新监测到的最新交易数据以及快速挂单操作。再加上用空投盲盒取代 x2y2「直给型」的 list to earn，blur 用相公平和趣味性的方式在对待所有的 NFT 交易者。并不会因为巨鲸交易量大而分配到更多的代币空投形成马太效应。就连 p 姐都发推特资产自己的运气太差，开出的稀有盒子太少。用概率去中和市场的整体期望不失为一个非常有效的营销手段。

根据 @sealaunch 在 dune 制作的看板我们可以清晰的看到，blur 宣布开启第一次空投后直接占据了市场交易量的 10%。随后的 11 月份 blur 官宣会给予在平台上积极参与挂单和交易的用户以空投盒子，且第二轮奖励会比第一轮奖励总量大很多，从而吸引更多的到了更多的用户在 blur 交易，blur 平台 11 月的交易占比直接达到市场总量的 60%，超越 gem 成为 NFT 聚合器中的交易量之王。

2.4 先买后付款 (BNPL)

先买后付目前主要的客户群体是 Z 时代和千禧一代。先买后付从用户侧来看一般都没有分期手续费，通过透支未来的消费能力达到解决短期内用户资金短缺的困境。

根据 Global Payments 提供的数据，预计 2022 年 Z 时代或者千禧一代这两部分人群预计分别有 44% 和 37% 的人群使用先买后付进行消费。

Cyan 将 BNPL 很好的应用于 NFT 市场。Cyan 只会上架他们认可的「白名单」项目，用户可以在这个列表里选择他们想要分期付款的 NFT。cyan 会给定一个分期付款的方案，其中包括有该 NFT 的价格，分期付款的利率，每笔付款的金额和支付时长。一旦玩家确认这个方案就意味着任何错过付款的行为都会被视为违约行为。

在 BNPL 的模式下，买家只需要支付 25% 的 NFT 价值就可以锁定该 NFT 的价格三个月。如果在这个过程中 NFT 价格上涨，玩家完全可以选择提前还款，卖出 NFT 锁定上涨的利润。由于提前还款并不会使得利息减少，用户还是得按照约定好的方案完成支付，这意味着利息也被看做是成本的一部分。价格需要上涨到可以 cover 这部分的利息支出，用户才会有动机去提前还款并卖出 NFT 获利。

2.5 NFT 抵押借贷

什么是 NFT 借贷？

将 NFT 作为抵押品换取加密货币，一定程度上解决了 NFT 缺乏流动性的问题。市面上的 NFT 借贷协议主要分为三种模式：点对点借贷、点对池借贷和 OTC（场外借贷）。以下主要探讨点对点和点对池两种方式的优缺点以及解决了目前 NFT 市场遇到的那些问题。

2.5.1 点对点 (peer to peer)

借方和贷方需要在可抵押 NFT、该 NFT 定价、贷出金额、利率、到期时间以及清算方式上达成一致共识。这样一套匹配下来的时间周期很长，不亚于在 opensea 上面直接挂单出售自己 NFT。因此点对点的借贷方式最大的缺陷是效率低下。贷款人的 NFT 资产必须要满足借款人的资金能力范围和风险承受范围才能完成匹配。一旦贷款人需要延长借贷周期，或者无法偿还全部的未偿还债务，需要再次进行抵押借出资金以防止 NFT 资产被清算。

点对点借贷模式相对于点对池子借贷模式的优势在于不需要借助预言机报价，只需要双方之间达成共识就可以发起这笔借贷活动。

2.5.2 点对池（peer to pool）

点对池的借贷通过预言机喂价确定 NFT 价值，不需第三方新人机构，直接快速释放 NFT 抵押品的部分流动性。

这里面最大的缺陷在于许多具有稀有属性的 NFT 价值被严重低估。

最大的难点就是如何用预言机来锚定该系列 NFT 的地板价格。

首先预言机无法描述单个 NFT 的准确价值，其次抓取 NFT 地板价容易被「持货」的巨鲸操纵，因此点对池模式极度依赖一个夯实的定价标准作为基础，才能最大化的释放 NFT 被封印的流动性。

bendDAO 采用的资金池模式允许持有 ETH 的用户存入 ETH 以赚取利息。持有蓝筹 NFT 的用户可以随时借出 ETH。但存在池子中没有被借出去的钱 apy 是很低，侧面反映出点对资金池模式资金效率低的问题。且在资金池的治理上有摩擦大的问题，发生极端情况需要 DAO 重新修订规则。

还有一些点对池的 NFT 采用的是各个 collection 各一个资金池的模式。这样做的好处是各个项目的风险被分散了而不是被整个协议承担。但每个池子中被质押的金额（存入的 ETH）不一，有的资金利用率高，有的入甚至不敷出。与资金池可以即时释放借贷资金的优势背道而驰。

因此大部分的 NFT 借贷协议最大的限制之一还是在，只有少数的蓝筹项目才被接受成为抵押资产。比较主流的「白名单」有：azuki，doodles，BAYC，Punk，Moonbird，clonx，on1force 等。根据目前的地板价格（11/22/2022）这些 NFT 的市值加起来大概是 20 以美金左右，只占到目前市值的 17%。

借贷协议目前是 NFT 板块除 NFT marketplace 外相对成熟的板块。NFT 借贷市场的发展本质上有一种照着 defi 的发展路径依葫芦画瓢的感觉，很少有项目可以在借贷这个题材上做到推陈出新的程度。

2.6 NFT 定价

IMHO，定价无非就是两种类型，基于人来进行判别的主观定价（peer appraisal）和基于数据得出的客观价格 (oracle appraisal)。

2.6.1 Time Weighted Average Price（TWAP）

这个概念是传统金融里就有的一个简单交易策略，觉得很好用就借来 crypto 的市场用一用。TWAP 最为人熟知的两个 dapp 应用场景是 chainlink 和 uniswap 的 V2。说他好用是因为 TWAP 是最简单最好操作的避免 NFT 地板价格收到巨鲸操纵的解决方案了。通过爬取 NFT 的交易数据并在一个时间内计算多个价格的平均值就可以减少巨鲸恶意操纵的可能性。

目前采用 TWAP 模式的 NFT 协议有 JPEG’d、DeFrag、BendDao、Pine、Drops DAO，Vinic Protocol 等。举一个 BendDAO 最近发生的案例来看巨鲸是怎么通过在 TWAP 模式的借贷协议中进行恶意操纵从而套利的。

@franklinisbored 是 BAYC 社区排名前 7 的大户，他在 FTX 暴雷之前手上持有 58 个 BAYC。借助 FTX 带来的市场恐慌情绪，Franklin 接受了几个低于 BAYC 地板价格的 bid，并在 blur 上以 48ETH 的价格挂单出售。让谁看了都觉得 franklin 是要清仓大甩卖了，于是有人在这时候比他挂单了更低的价格想要跑在 BAYC 的巨轮沉没之前。当地板价格被进一步打破之后，预言机喂价给 bendDAO 从而触发清算。

franklin对于自己的解释是他质押一个 BAYC 可以获得 40% 的流动性。换句话说每质押 3 只 BAYC 他就可以购买一只猴子。事实上他就是这么做到低买高卖的。将 14 个 BAYC 拿到 bendDAO 上进行抵押借贷，并对 7 个因为低地板价格触发清算的 BAYC 拍卖环节进行出价。（大家都做过三个汽水瓶盖换一瓶可乐的问题相信大家这里都算的清楚这笔帐）

理论上来讲，只要 BAYC 不是完完全全被砸个透心凉（跌的比借款人债务还多，aka 暴跌 60%），只要还有人原因出价购买 BAYC，那么长期来看 franklin 的操作就是在猴本位做多 BAYC，从而在未来获取更大的收益。

2.6.2 AI 学习与链下计算

比较有代表性的协议有 NFTBank 和 Banksea，以及后面「弃暗投明」的 upshot。基于 NFT 非同质化的特性，AI 将 NFT 的属性，稀有度，历史销售等通过元数据分析计入模型指标。banksea 协议的 raw data 从各大 marketplace 的交易数据（opensea/ magic eden），社交软件的舆论数据 (discord/ twitter)， 元数据网站（etherscan）进行收集。

Banksea 会根据链上数据和 ai 学习提供实时地板价，ai 计算的地板价格和平均地板价。

GMI 的设定本质上是在给钱包所关联的用户行为进行等级划分。如果将大家的钱包进行评分，并赋予这些评分以实际的应用场景，那么链上的迷惑操作将会有迹可循。NFT 声誉系统将会在未来帮助建立去中心化社交图谱的发展和链上金融的无抵押借贷的萌芽。

2.6.3 同行估价（abacus）

abacus 目前想出来两种同行估价的解决方案。

• abacus crowds

群众们开始对下一个要进行拍卖的 NFT 进行价格评估，并对自己的预测进行下注。预测价格准确度在 5% 以内的群众都可以获得奖励，而胡言乱语的群众会因为自己不合理的出价收到惩罚。例如拍卖 NFT 的最高竞拍价是 10ETH，A 猜测价格为 9.2ETH 并下注 X，B 猜测价格为 10.4ETH 并下注 Y。这里 abacus 协议会默认 B 正确预测，并予以 B 代币奖励。而 A 因为预测价格偏离了正确价格的 8%，需要被没收（8%-5%）X 的保证金。

下注的最大损失百分比是 5%，也即是说下注者预测价格偏离实际价格 10% 以上都是按照罚没保证金 5% 进行计算。

• Abacus Spot

给每一个 NFT 创建一个池子，这里整个池子的价值就等同于用户衡量这个 NFT 的价值。用户可以根据自身对该 NFT 价值的判断选择是否在这个池子内添加资金。而 NFT 的持有者随时可以选择留下该 NFT 并拿走池子里的资金。

该 NFT 会进行一次拍卖确定一个最终成交价格，参与池子的用户会按照进入时间的顺序以及投入资金的比例回收资金。如果拍卖金额大于池子内的金额，多出的利润部分会按照参与者在池子中的占比进行分配。反之，如果产生亏损则是秉承着 FIFO（first in first out）的原则，大部分亏损基本由后进入池子的用户进行承担。

abacus 其实是一个充满趣味的博弈场所，用户每次行动都是在为自己的判断下注。相对于 crowd 的设计，spot 给予 NFT 持有者近乎 100% 的流动性。

2.7 衍生品交易

2.7.1 期货合约（vAMM 永续合约）

期货的方式主要是通过杠杆提高资本效率，允许用户在任何时候对 NFT 进行做多做空。

例如，所有人在恐慌中疯狂抛售自己手中的 NFT，为了确保自己的 NFT 能被顺利卖出，大家会把价格定在比地板价更低的价格。FUD 使得整个 NFT 的地板价格短期内暴跌，而在风波过后 NFT 地板价格才会价值回归。而钻石手们却没有任何办法来对冲这种 FUD 导致的下跌风险。

这里面比较有意思的是 tribe3 将 NFT 期货交易游戏化的一个设计，通过引入社交的元素，促进 NFT 社区信息的交流。用户可以完成一定的限时任务获得 NFT 通证并可以选择将其装饰在自己的 avatar 上（其实这一部分完全可以做成 sbt）。通过各个 avatar，用户可以快速的辨认彼此来自什么社区，什么交易风格以及对社区的忠诚度。一个通过交易演化出来的社交场景。这个设计的灵感来源是「许多 NFT 的机会都是通过社区里的小道消息传播的」。很多时候 NFT 玩家需要收集一些社区小伙伴的声音和小道消息来对项目未来的走向进行判断。团队制作公开聊天室是希望交易平台也可以成为玩家信息交流的平台，一个社交和金融结合的构想。从项目的角度上来看，项目可以根据这些 NFT 对真正的玩家进行空投或者给他们发放早期测试资格之类的。

2.7.2 期权产品

看涨期权其实是在稳定 NFT 现货市场的价格，因为 mint 一个看涨期权的 NFT 需要将 NFT 质押再保险库内从而减少流通在市面上 NFT 的数量。更多的锁仓和质押一定程度上减少了砸盘破坏地板价的风险。同样的质押 NFT 的收藏者有一定的利益驱动去做这件事情，因为他们可以获取期权的票面价值，从交易期权的 premium 波动中获取客观的收益。

期权这类衍生品本质上就是提高资金效率的工具，premium 的价格一般都是低于 NFT 的购买价格的，玩家可以用少量的头寸参与到这个 NFT 的价格博弈中来，有机会获得更高回报的收益。

期权更大的魅力在于将我们忽略掉的资产的时间价值给找补回来。在有限的时间内对于价格判断越准确的人，期权将带给他更大的收益。

除了最早的期权协议 NiftyOptions 外，市场上还涌现了一批不错的 NFT 期权项目：cally, putty, feta market, Fuku, Jpex 等等。

2.8 碎片化

碎片化主要是用于价格昂贵的蓝筹 NFT，解决了 NFT 价格门槛使得小型投资者无法参与其中的问题。

除此之外，ERC20 本身就具有比 ERC721 更好的流动性。一个昂贵的或者稀有的蓝筹 NFT 能够被追踪到的交易次数少之又少，往往会出现有价无市的情况。碎片化可以解决这些 NFT 的流动性问题，但是无法让「破裂的 NFT」在碎片化的情况下形式他的权益。

有「分」的方法自然也有「合」的办法。NFT 众筹平台是一个通过共同持有同一个 NFT，让更多人参与社区的解决方案。partybid 作为 partyDAO 的第一个产品充分体现了群众的力量。由于多人持有 NFT 拆分出来的 token，群众们需要通过加权平均后的票权投票决定 NFT 底价。

3. 总结

随着链上生态的繁荣发展，NFT 金融化的玩法会有更丰富的应用场景。比如有一些项目会有 mint 价保护机制。即，当地板价破发时可以选择全额退款（gas 不退）。项目方如果是选择期权的模式，会增加一笔权益金的收入，我把它看作是制作项目的辛苦费。那么在不同价格、不同时期购入 NFT 的用户会给项目方缴纳不同金额的权益金。这就像是用户给自己的 NFT 在购买 apple care 用于保护 NFT 免受破发的困扰，用户的成本被控制在权益金的价格。

再者借贷项目可以给各个地址的链上信用进行评分。将可以被认作抵押资产的蓝筹 NFT 做成一个蓝筹指数，玩家可以对指数进行多空博弈。用流支付来给 NFT 持有者发放借贷资金，并完善该 NFT 持有者的信用记录，未按时还款的 NFT 会 flag 限制它的销售。

NFT 绕不开的重点还是在 NFT 的价格锚定，更具有创新性的 NFT 定价机制才是各个项目应该思考的演变之路。结合 NFT 社区的共识构建链上社会也都是比较有趣的发展方向。生搬硬套 DeFi 的玩法抹杀了 NFT 非同质化的根本特性，及时拥有了更多 NFT 乐高组合的玩法，用户及受众也是有限的，这违背了 NFT 迈向金融化以寻求流动性的初衷。

Reference

https://www.gartner.com/en/articles/what-s-new-in-the-2022-gartner-hype-cycle-for-emerging-technologies

https://dune.com/rchen8/opensea

https://twitter.com/UpshotHQ/status/1593261929342156801