进入数字经济时代，作为金融服务实体经济的表率，资本市场建设也需要适应于价值函数重构带来的变化。相较传统股份制经济偏向认证资本的价值创造，以数字货币为价值管理工具、区块链为溯源核算技术的通证经济将从根本上改变价值分配方式，科学计量并发放数据、劳动力和资本等多重生产要素应获得的收益，以此激励价值发现与再创造，将经济增长与人的价值最大化目标合二为一。

目前市场上最符合通证经济的合规融资方式是STO（证券化代币发行），但由于现有STO只能将虚拟货币作为生态激励，存在不可控的欺诈与犯罪风险，因而迟迟难以取得进展。随着正规军央行数字货币（CBDC）的补位，我们认为，通证经济有望借机获得跨越式发展，以合法合规为前提融合两大重点赛道，在完善多层次资本市场建设的同时，促进数字经济生产力的释放。数字人民币是在全球范围内领先的CBDC。倘若未来STO能以数字人民币先行计价及结算，中国将有望引领全球资本市场迈入价值时代。

多层次资本市场建设的未来拓展：从股份制经济向通证经济转变

数字经济时代价值函数重构，数据以其非排他性打破企业边界，背后资本的无序扩张随之而来，权力越界引发更严重的代理问题。当价值函数重构引发市场失灵，我们需要开始考虑底层机制的重新设计。通证经济聚焦于变革价值分配方式，它使公司从根本上改变资本的绝对主导性，进化为资本、劳动力、数据等各要素融合的新组织。

通证（Token）这一概念最早提出，伴随着以区块链为核心技术支持的比特币、以太坊等虚拟货币出现。但我们认为，虚拟货币只是通证的外在实现形式，通证的核心本质在于其改变组织关系、认证要素价值的过程。数字经济的新时代背景之下，数据成为新的生产要素参与价值创造，但传统会计管理方法往往难以核算。通证是一种数字化的价值凭证，不仅能以区块链技术全程追溯数据的流转，还能通过自动化合约管理核算数据的价值，并将应得收入发放至每个人的分布式账户之中。因此，通证不是一种简单的融资工具，它打破了企业与用户、员工、投资人的隔离，对每一种基于数据、资本、劳动力的贡献行为做出适当的激励。从公平角度来说，通证的灵活分割性赋予更多市场参与者公平投资的机会，而从效率角度来说，通证同样是发挥企业与用户共向合力的关键，以自动化流程快速检验企业决策的有效性，以及时调整公司战略。

通证经济同时还将改变传统公司金融的估值模型。无论是PE的相对估值法，还是DCF的绝对估值法，传统估值体系均依赖于对企业未来自由现金流和盈利的预测。而对通证经济而言，企业生态内的用户和员工均是投资者，共享生态创造的价值（现金流返还通证持有者），因而可能出现持续的零自由现金流企业，但其通证价值并不为0。通证创造了一种新的交易估值方式——用户定价，当一个企业初始发行通证时，通证与企业权益绑定在一起，用户在购买或交易通证时即给企业定价。

图1：股份制经济vs通证经济

通证经济的选择：合规合法、灵活多元的数字价值凭证

通证与互联网企业现有的股权激励最大的区别在于，它不是标准化的，不依靠纸面法律和合同来实现，而是根据设定好的协议自动执行价值的管理与核算。最早的通证经济融资模式是ICO（首次代币发行）。项目方通过直接向公众无门槛发行代币（通证）融资，而随着项目成功代币价格提升，早期投资者由此获得收益。ICO虽然属于金融创新，但是由于不设门槛、不受审查，存在极高的欺诈风险，严重损害了普通投资者的利益。2017年中国央行联合七部委明确指出这是一种非法融资的行为，自此中国境内全面叫停ICO。

DPO（直接公开发行）和STO（证券化代币发行）则是数字金融的两个新维度。2020年12月，美国SEC批准纽交所DPO计划，允许企业不通过投资银行直接向投资者融资。由于在二级市场交易的仍是股份而非数字化的通证，DPO本质上不属于通证经济，但它却标志着二级市场规则发生质变的重要里程碑，其命性的改变在于上市首日发行价不再由承销商谈判确定，而是直接由全市场交易定价。比如今年在纽交所上市的沙盒游戏公司Roblox（RBLX.N）认为传统的行业估值方法并不适用于它的业务，拒绝被一般化估值，便经由DPO手段上市。

当前最符合通证经济特质的合规融资方式是STO，相比ICO，合法合规是STO的重要特性，并且设有合格投资者门槛。STO的代币具有经济激励机制和功能性作用，借助区块链实现跨区域、跨交易所的高流动性，比传统证券更灵活多元。虽然STO的通证经济理念符合历史发展的潮流，但由于相关合规配套设施的缺乏，它当前在中国仍被界定为非法集资行为，即使在全球范围内也迟迟难以取得进展。现有STO只能将虚拟货币作为生态激励而没有其他替代品，同时依托于去中心化的公链（如以太坊）发行，附带不可控的欺诈与犯罪风险。

我们认为，央行正规军CBDC的补位或将成为一个转折点。如果将CBDC片面地理解为信用法币的数字化，那对于数字经济时代所需的货币功能缺乏正确的认知，如此设计的CBDC也不具备核心竞争力。CBDC最终需要适应于数字经济时代的价值规律，成为管理价值、创造价值的智能货币。因此，CBDC的补位将是STO获得跨越式发展的重要机遇，以合法合规为前提融合两大重点赛道，在完善多层次资本市场建设的同时，促进数字经济生产力的释放。

表1：融资方式特征对比

数字人民币+STO正处于“天时地利人和”的条件之下

第一，中国企业赴美上市不确定性增强，但中国企业成长离不开多元化的融资支持。之所以过去中国企业热衷于去美国上市，主要由于美国坐拥开放成熟的资本市场，无论是企业估值、股权结构还是融资规模等多个层面，都更能满足众多尚未盈利的新生独角兽的需求。如今STO相比赴美IPO则更上一层楼，它兼具耗时短、成本低、灵活性高的特性，是适配于数字经济时代的新型融资方式。如果能在这一时间点推出，不仅可以即时填补企业缺位的融资需求，也将推动中国企业由资本一元化向要素多元化转型，为社会公平与经济增长打开升维发展空间。

第二，数字人民币是全球领先的CBDC，智能合约的可拓展性使其具备较为成熟的技术条件。我们认为，通证经济的关键不在于币的种类，无论是人民币、美元还是虚拟货币，只要能满足智能可编程的特性，它就可以显著区别于资本主导的股份制经济，重新定义产权与生产关系，促进生态多方协同运作。在央行数研所近期发布的《数字人民币白皮书》中明确指出，数字人民币通过加载不影响货币功能的智能合约实现可编程性，使数字人民币在确保安全与合规的前提下，可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。这平息了此前市场上关于数字人民币是否支持可编程性的广泛讨论，点明了数字人民币的最终目标并非信用货币的数字化，而是要走向智能的价值货币。因此，如果STO转而与中国的数字人民币相结合，非但不会影响其有效性，还将成为数字人民币可拓展性的重要应用。

第三，STO市场尚处摇篮期，中国有望率先制定行业标准。美国股票市场最早萌芽于18世纪末，而中国的上交所则成立于1990年，其间百余年的时间鸿沟造成了中美金融市场之间的发展先后差距。如今，2020年末纽交所允许DPO以及近期中国监管矫正市场失灵的举动，均在验证数字经济时代资本市场游戏规则的顺势而变。在这一场大8/3/2021 央行数字货币赋能通证经济 人民币如果能够与STO率先开创性地融合，有望掌握未来全球行业标准制定的主动权。这不仅将是通证经济迈向合规的一大步，也是传统金融迈向价值时代的一大步。

（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家、董事总经理；高欣弘系工银国际宏观经济分析师。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）