2020年SPAC在美国爆火，17-19年每年不足50家，而20年全年超过250家SPAC上市，融资规模超过50亿美元。对这个话题，笔者做了一个电话对话分享。下面是会议纪要：

SPAC是行业现在最新的，具有颠覆性的发展。今天想分享行业整体的研究判断，不代表任何机构的看法。

首先，SPAC行业从相关监管存在开始已经20多年了，但最近两年才发生了翻天覆地的变化。同时，国内对SPAC存在许多错误的理解：比如，SPAC公司其实并不是一个空壳公司，这部分后面会具体讲到。

在美国，今年80%公司SPAC上市，5%DPO上市，传统“IPO-路演”的模式基本被消灭了。由于SPAC的巨大颠覆，华尔街许多机构从去年年初开始关注SPAC，但其实许多非一线的人士也是不了解SPAC的。

什么是SPAC？

Special Purpose Acquisition Vehicle（“特殊并购公司”）。由5-7人组成的资深团队形成董事会，出资几百万美元注册公司，寻找投资人（5千万-5亿的投资），之后直接上市挂牌。上市的公司存在大量的现金（5千万-5亿的现金在账上），所以SPAC公司不是壳公司，可以说SPAC是一个现金上市公司。公司的现金放在在监管账户上，公司不能直接动用。现金到监管账户后，公司可以马上进行尽职调查，寻找路演时公司承诺的相关行业（金融科技，航天，制造业，食品消费，电动汽车，医疗等）的领先公司。SPAC找到标的后交给投资人进行表决：股东同意，则公司可以开始并购，并购成功，公司正式上市；51%的投资人不同意则并购失败，投资人可以把钱赎回。这种双边激励机制可以确保SPAC找到最好的公司。一般公司市值的20%作为管理层的激励，这与对冲基金（2|20）的激励相似，但是SPAC管理费为0，同时存在100%赎回机制，具有保本的效果。

近两年SPAC活跃的原因：

1. 过去10几年对冲基金的表现是非常差的，前几年美股大涨不挣钱，去年很多顶级对冲基金亏损严重。

2. 美国机构和高净值客户对对冲基金表现不满，但是受限于基金的锁定期。而对于SPAC，如果投资人对团队不满意可以赎回。SPAC相当于对冲基金2.0版本。

3. 为什么是去年开始突然火爆？新冠疫情之后美联储降低利率为0，投资SPAC（可以100%到期赎回）类似于债券，同时100%现金在账户上，投资风险更低，而交易成功存在股票大涨的可能性，所以许多债券投资人转向SPAC，也是为什么2月份SPAC投资开始火爆。

SPAC投资人：

一般SPAC的投资人需要有一定的社会影响力：包括高盛,花旗,摩根斯坦利等资深投行人士，或者各种明星、社会知名人士（美国棒球巨星Alex Rodriguez），退任后的政府高官（美国前商务部长罗斯），或者传统各大公司行业的CEO（西门子，大型食品公司CEO等）并购行业内的优质资产。一般SPAC团队只有3-7个人，团队内所有人是没有工资的，只是完成后20%的市值作为奖励，所以需要团队成员有一定的社会影响力和社会公信度，获得投资人的认可。因为现金入账后不可以随便动用，投资人需要对SPAC团队过往业绩、投资影响力有一定的信心。

主要投资人有对冲基金（各大著名对冲基金），机构投资人（黑石，Fidelity，KKR等），高净值客户家族办公室。散户参与比较少，因为SPAC比较复杂，同时投资门槛比较高（很多赞助人最低投资50万美元，最高几千万的投资都有可能），散户一般达不到投资门槛。

SPAC定价机制：

市场决定，但是也需要美国SEC审核。一般定价、交易结构报SEC审核需要2个月审核期，SEC可能会提出上百个问题，答复通过后才可以挂牌。SPAC的监管是很严格的，同时SEC会重点调查SPAC和并购标的之间不存在利益冲突。

SPAC的大量发行是否导致标的公司的紧缺：

以前，美国一年有几百个公司上市，基本都是通过传统IPO，但是现在公司上市都是以SPAC为主了，只要市场有好的公司上市，基本都有SPAC参与。

机构和高净值客户如何选择SPAC公司投资？

SPAC作为全新公司，没有历史业绩，公司账户上的钱只有投资人放的现金，所以主要的判断标准就是投资人是否认可团队的历史业绩，团队是否具有一定的社会公信力。

SPAC和Pre-IPO的区别？

SPAC的投资存在Maturity date（比如：1-1.5年必须完成交易），同时可以退款给投资人，这两点和Pre-IPO不同。 Pro-IPO投资后的上市时间没有限制，同时不存在退款的机制。SPAC的条件好于Pre-IPO，在美国市场，一般的Pre-IPO已经无法和SPAC竞争了（没有时间和全款退款的承诺）。

交易SPAC的最好策略？

SPAC相关的交易比较复杂，存在创始人股票、涡轮、期权等，传统的期权交易策略很多都是可以运用的（对冲，Delta hedge等），这也是为什么SPAC的流动性是非常高的。特别是SPAC自带很多衍生品，对冲策略、交易非常多，这一点不是传统的上市公司能比拟的。

SPAC的缺点和挑战？

对管理层的压力非常大：1-1.5年内需要完成“项目筹备-IPO-上市后项目调查-并购结束”的整个流程，同时期间没有任何工资，并购失败全款退回投资人，律师审计尽调差旅等费用由管理层自己承担。这与传统投资可以收取管理费不同，因为存在SPAC的保本性质，同时不收取管理费用，所以管理层唯一的动力就是找到标的，完成交易，否则严重亏损。

除了美国市场SPAC火爆，香港和新加坡也在讨论引入SPAC机制。现在欧洲（包括德国、英国）都允许交易SPAC，但是发行量只占1%，欧洲每年有2-3个SPAC发行。预计今年美国会有500-1000个SPAC。

交流环节：

1.关于利益冲突：对于Sponsor必须4个月内确定目标公司，否则会被清算。定价需要报给SEC审核，审核标准如何？

定价是很复杂的，存在很多主观因素：但是从行业角度，需要考虑：历史业绩（过去3-5年业绩分析，财务增长），对未来3/5/10年的预期（收入、利润、内生性增长/并购的打算），行业内其他公司的定价比较，DCF（未来现金流折价），第三方公允意见（律所、会计、第三方独立投行意见），所以监管角度和方向是非常多的。同时会考察交易可能存在的利益关联因素。为了保持股价优势，一般会保守估值，保留一定的利益空间。

2.华尔街投行的收费水平？

SPAC不同于传统投行业务，因为没有上市承销商，完全看投资人意见，所以收费会低很多。现在华尔街参与比较多：花旗、高盛、摩根斯坦利、瑞士信贷等传统的投行也是做SPAC量最大的，投行之前一直比较抵触做SPAC因为收费比较低，但是去年夏天Q3-4市场开始火爆后态度被迫转变、现在已经是最大参与者。SPAC收费比传统低一半以上，甚至上市时0收费、根据上市成功后的市值收取一定的费用。所以SPAC对传统投行业务也是一种巅峰，SPAC的收费模式也是不同的。

传统IPO收费在5-7%左右，SPAC的定价取决于具体标的：取决于项目规模和复杂程度，可能在2-3%左右，而且前期收费和交易成功后收费也是完全不同的情况。

3.SPAC是否存在蚂蚁收购大象后大象上市的情况？

SPAC最理想的模式是蚂蚁收购大象的形式。因为存在20%的奖励股份，所以SPAC本身规模越大，需要收购标的规模也要大很多才行。SPAC的规模不是越大越好，规模太大反而存在问题。SPAC的规模小而精对投资人的回报、对标的灵活性更有优势，很小的SPAC并购很大的标的完全没有问题，但是很大的SPAC并购很小的标的就不太可能，因为存在很大的稀释作用，完成并购的可能性会低很多，这也是SPAC和传统交易不同之处。

4.交易周期大概多久？国内如何参与？对企业的估值会不会不太友好（压低估值保证二级市场能够上涨）？是否存在对公司最低估值标准？

SPAC的交易周期相对来说很短，传统SPAC是两年有效期，但是近年对SPAC管理层的要求变高了，许多新的SPAC缩短周期到1-1.5年（一些投资人质疑两年完成可能项目质量不高），比传统IPO（从筹备上市开始需要1-2年）要快很多，SPAC从筹备上市开始一般5个月可以完成（2个月SEC审核期，剩余时间文件程序）。

估值上：公开市场的估值和私募市场不同：

比如Virgin Galactic：私募市场上因为公司不断亏损，不被PE等机构投资人看好，但是上市后估值翻了4-5倍，同时上市后公开市场的投资人对太空旅行等太空概念感兴趣，同时看好公司管理层（创始人），SPAC上市挖掘了公司的价值。比如：医疗、生物制药行业，许多公司前景很好，但是药品获得批准之前公司处于亏损状态。

私募市场和公开市场估值会有不同，可能高估可能低估。但是SPAC上市可以提供流动性溢价，提供公开市场估值机会。

规模上：SPAC没有对规模的要求，从上市公司角度，规模大比较好，但是SPAC本身没有明确的规模好坏界定。整体来看，特别是今年，SPAC规模大了很多倍。前几年基本是10几亿规模，现在很多是80-100亿规模，但这不代表对SPAC的规模有什么要求。

5.50万美元的投资门槛是针对上市前的门槛还是上市后、未并购期间的门槛？

50万是在SPAC本身上市的过程中投资，当然这个门槛偏低了，现在很多不止50万了。上市之后SPAC在公开市场交易。因为SPAC公司主要的资产就是现金，所以净值不会出现太大偏差，并购消息出来后价格才会出现比较大偏差。

Sponsor存在股份奖励20%，创始人的投资回报在4-5倍，对创始团队的回报是非常高的。

6.港交所和新交所近几年在研究引入SPAC和DPO机制，实际操作来看，在这两个市场SPAC和DPO的可能性大不大？需要什么样的市场背景？

LSE和法兰克福是有SPAC上市的，但是比较少，一年就1-2单。引入SPAC机制是很好的，但是SPAC发展的核心还是标的公司的质量要好。美国SPAC火爆很大程度上是因为这几年标的公司的质量很好。同时流动性很重要，很多公司长期亏损，如果没有很好的投资人流动性支持也无法获得成功。监管方面，SPAC本身存在大量的信任考虑，利益冲突、信息披露等要求也需要非常严格。

7.为什么公司选择SPAC上市？SPAC上市本身会损失20%的股权，从标的、之前标的投资者角度，除了快，还有其他优点吗？

一、成本低：传统市场最少要几千万美元，而SPAC上市费用是非常低的，因为不收取管理费用，只有传统IPO的10-20%。美国现在很多亿万富翁是自己操盘做SAPC。

二、团队内存在行业资深人士或有很大社会影响力的人物。上市公司从私有公司变成公众公司转变过程中，资深人士参与对公司获取市场接纳是很重要的。很多公司不那么在乎股份稀释，比如谷歌花了很多时间才找到施密德完成公司成熟化转型。很多公司IPO的时候业面临同样的问题，SPAC存在现存架构能够帮助完成这种转换。成熟的团队帮助企业完成转变之后可能慢慢脱钩。

8.对Sponsor，上市融到第一笔钱难还是后续应对监管难？

每一步都不容易。首先，融资需要和监管和投行等密切沟通，有比较大的难度。其次，融资之后需要保证项目顺利完成，管理层的压力也是很大的。

9.投资人是机构为主，散户占比少，大约是多少占比？Fundamental/Event driving/平均持仓时间如何？在交易完成前退出，交易短期市场？

SPAC真正的驱动力还是机构（80-90%一般都是机构，对冲基金和共同基金）。确实很多事做M&A/event-driven的基金参与，但是现在也开始有Fundamental基金参与。但是因为资产全部是现金，虽然不能用传统的交易策略来定义，传统的Buy-and-hold不多。

公开市场上有很多SPAC相关的交易，因为SPAC自带衍生品，Delta hedging 等交易行为是很常见的。不存在只能到期赎回的概念。

对于Sponsor，在交易完成之前是不能赎回的，要等到deal closing之后确定付给管理层、投行等参与方的钱，之前是不能赎回的。

10.如何对SPAC进行估值，如何确定投资哪一只SPAC？

很多机构对SPAC的参与是非常深入的，除了行业猜测，大型机构会和管理层进行沟通，或通过推荐的机制。在SPAC宣布并购标的以后，许多传统的机构（比如基本面基金）也会对标的进行审核，决定是否参与SPAC交易，因为SPAC是可以配股的，投资人可以在SPAC交易开始前加入。同时，投资人可以对SPAC提出建议，只要满足信息来源公开、符合披露条件就可以。一些标的公司也可以建议SPAC公司与指定投资者沟通，以希望获得对应公司的长期投资。