编辑 | defioasis

本期主持人是吴说分析师 defioasis，嘉宾为原 BitMEX 分析师、吴说英文播客主播 尚Shang @lasertheend；链上分析师、吴说顾问“做表人小郭” @sankin_eth。

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主持人：Ethena 最初的灵感源于 BitMEX 创始人 Arthur Hayes，其致力于创建一个由衍生品支持的稳定币。简单来说，Ethena 通过持有等量的 staked ETH（即 LST）和 ETH 永续合约空头头寸来消除基础担保资产的价格不稳定以构建稳定币，即 USDe。这实际上创建了一个 Delta 中性的 CDP，持有质押的 USDe（sUSDe）的收益率实际上即来自于基差交易。持有现货，做空期货的资产组合也被称作“期现套利”，目前 USDe 收益率大概是 17%。

对于稳定币来说，这个收益非常高，因为其实目前美国活期的基准收益率大概是 4% 左右。这不免让人想起了当年的 UST，当时 Anchor UST 的收益率达到了 20%。但最后结果大家都知道，坐拥上百亿市值的 LUNA 在一天之内轰然倒塌，UST 也成为废纸。 当然，Ethena USDe 的机制和 LUNA/UST 还是有非常大的不同。

Ethena USDe 的结局是否会像 UST 一样脱钩

尚：USDe 和 UST 有很大的不同，我的答案是不会。大家可能不太清楚在币圈的资金成本有多高。Ethena 这么高的收益的背后其实并不是指稳定币可持续的，可以说币圈的资金成本是不可持续的。 我的答案是，Ethena 有自己的一些风险，但这些风险相对于它的收益来说，我觉得是合理的。

老郭：我的结论是会。因为所有锚定美元的稳定币多多少少都带有一些风险，只是这些风险会在什么样的情况下大幅暴露。包括在 2019 年，USDT 的发行商 Tether 也产生是否有一些问题的疑问。当时 USDT 场外的报价也跌到 $0.8、$0.7。 就我认为，所有的美元稳定币，无论是算法、抵押，或者像 USDT 映射的关系，都存在脱锚的风险。我们不能脱离脱锚的风险去谈一个稳定币是否能健康地成长，因为我们需要它稳定，需要它 1:1 兑换成美元。所以它最大的风险，一切的风险都会归咎于脱锚这件事情上。

尚：Ethena 是一个需要和 Tether 去讨论的稳定币，而不是像 LUNA 一样去讨论的稳定币。

USDe 脱钩的点可能在哪里

老郭：我认为 Ethena 在暴露风险的这件事情上只是时间问题，但是不妨碍我们现在去参与它。包括我现在也在参与一些 Ethena 的玩法，还是挺有意思的。但是我想聊会脱钩的点，是希望把它可能会产生问题的点警示给大家。无论大家是投资 Ethena，还是投资 ENA 这个币，还是做 USDe 美元理财，它都可能会产生一些风险。

首先，Ethena 官方文档里已经把这些风险提示的很明显，这是很难得的。官方的说法，大概是有 5 种风险，分别是资金风险、爆仓风险、保管风险、交易所失败风险和附带风险。前四个风险，都是与中心化交易所有关。Ethena 所有的收益来源，或者说稳定币大部分的产品，是在交易所里。我们先讲这四个风险。

第一个风险是资金风险。Ethena 的收益来源是通过永续合约的资金费率。资金费率是合约的场景，它会有一个天然的默认值，对于空头的仓位会有万分之一的基准值。那当现货价格和合约价格产生脱钩的时候，它会通过这个基准值的调整去进行多空仓位的平衡。所以大部分时间，作为空头仓位的资金费率是能赚钱的。简单点讲，当牛市涨的越高的时候，资金费率越多；当熊市或者暴跌发生时，这个资金费率是一个负值，这个时候空头仓位就需要向多头仓位支付利息。那这样的话，Ethena 的收益除了零收益外，还要去支付这些利息。当然，官方也提示了会有一些对冲之类的。这个点从长期来说，包括 312、519 都短暂地在 30 天内或者 15 天内出现资金费率为负的时候。

第二个风险是爆仓风险。因为平衡的仓位是可能会出现一些状况的。它是用 ETH 的资产去做抵押，然后开空交易所的空头。这里的问题是在于哪里呢？很多人说，一倍空单不会爆仓。对，但这是在币本位永续情况下。其实它不会爆仓的逻辑是，在币本位永续它可以通过币本位的保证金来保证在上涨的时候，保证金对美元价格的平衡。不过，目前 Ethena 使用的方式，我们不能直接看到它在交易所的仓位，以及文档里讲它可能是混合了 ETHUSDT 永续空头。当我们用现货去开空 USDT 永续的时候，在极端的行情下就会产生风险。

这两个都是关于策略交易的风险。后面的保管风险和交易所失败风险其实都不是我们传统所讲交易所 Rug 的风险。我们原来都觉得很多交易所都是大而不倒，而 FTX 的失败我们就看到交易所的风险不是说不存在，而是我们贪图方便和手续费低去使用这样的托管方式去做加密货币的交易。那为什么这里要分成两个风险？是因为 Ethena 使用了一种方法，并没有把真正的资产存在交易所上，而是存在第三方的托管商。托管商向交易所提供了一些证明，让其在交易所能使用托管商提出证明的资金去做交易。这里就使用了第三方来削弱交易所本身的一些风险。当然，作为一个第三方托管商，托管商本身也有一个托管方案的风险。

最后一个风险是，Ethena 使用了一个方法来创造更多的利息，即把 ETH 换成了 Lido stETH。这里也产生了一种风险，Lido 本身 stETH 脱钩和 Lido 的节点质押风险，比如节点大幅掉线，导致节点收益利润被扣，或者 Lido 本身的存款合约产生了漏洞被黑客盗走。

这五个风险综合来讲，风险点还是挺多的。很多风险在过去是有例子发生过的。所以我认为 Ethena 的未来或者整个的发展生涯中有可能会产生风险的点是比较显而易见的。

在剖析的这些风险中，未来 USDe 可能面对的最大最大的一个风险是什么

老郭：我认为最大的风险应该是来源于行情的剧烈波动。在我心中最可能发生的一个点是，行情的剧烈波动，导致它现货多头仓位和合约仓位产生不平衡所面临的挤压。但我也认为它也不会像 UST 那样完全脱锚，完全归零，而是部分脱锚。就目前这几个风险来说，都有一些方法对冲，比如说放多个交易所，放多个托管商。最后的解决不会像 LUNA 那样完全地归零，但会产生大量脱锚之后，大家对这个品种会丧失信息，使它的份额越来越小，以及包括收益率也不会有那么高。目前大部分参与除了 USDe 本身的收益率，大家参与其中其实为了挖 ENA。

尚怎么看待老郭所说的这些风险

尚：我觉得脱钩分两种，一种是 LUNA/UST 那种，脱了之后就不会回去的脱钩。我觉得 USDe 是不会像 LUNA 那样地脱钩。我也完全认同老郭上述所说的风险。我说 USDe 不会脱钩，是想表达的是，它不是在 Crypto 当中独立的一种风险，它也会随着 Crypto 市场整体去表现。当然我也不是说 USDe 特别特别好这个意思。

USDe 或者说它背后的机制是和整个 Crypto 加密系统是直接相关的。如果 USDe 出问题，那可能是整个行业都出现了问题。它不是因为 USDe 出问题，而导致整个加密系统出现问题。即如果 USDe 出现很大的问题，那它的前提是，整个加密系统或者中心化交易所出现了问题，或者 restake 这类 staked ETH 出现问题，这些都是对整个加密行业是非常非常致命的。

USDe 是比较 Crypto Native 的原生稳定币，它不是靠任何很传统金融很银行相关的系统。一定程度上，它也是相对一件比较好的事情。像 Tether 和 Circle，它们可能会被大的中心化银行去制裁，但是 Ethena 就不会，因为它所有的风险都是在加密系统当中。

当然我也同意老郭刚才所说的风险。Ethena 的机制是一个很简单的基差交易，做多现货做空期货，这也是我们自己也能去做的，并不是特别特别难的事情。风险固然存在，比如说 Pendle PT 收益率是 60%-70%，但 70% APY 是值得去参与的。如果未来资金费率越来越低，熊市来了，Ethena 的结果也不会归零，而是像我们自己做的交易那样，去关掉那些输钱的仓位，这也意味着一些滑点的成本和资金费用，但整体来说是可控的。它可能会脱钩到 $0.95 或 $0.9，但它的仓位价值仍然是存在的，除非整个行业有致命的打击，比如说中心化交易所出问题，或者 staked ETH 出问题。

比如说 USDe 真地脱钩到 $0.95 或 $0.9，并认为它最早会回锚，那你会考虑去抄底，或者跌到一个什么程度会考虑抄底，以期待获得回锚的收益

尚：有一个很重要的前提是未来的期待，这些金融上所有的资金成本都是对于大家的期待来说。如果我会觉得我还看好这个市场未来会涨，自然而然地未来的资金成本会越来越高。永续期货归根结底是加杠杆的成本，加杠杆的人越多，资金成本就会越来越高，这是在需求方面。另外，还有思考的是供给方。现在我认为 Ethena 抓到了一个特别好的机会，很多中心化的大的传统金融机构他们越来越不敢碰 Crypto。但是这种在传统金融不赚钱的策略可以在 Crypto 赚的特别多，比如传统金融的黄金期货的基差交易就没有人会聊这件事情。在 Crypto中，这种很简单的基差交易就能赚很多的钱。如果未来有很多传统金融机构通过自己的资金去压低这些利率，也会对 Ethena 的未来有很大的影响。

总而来说，（如果脱钩），抄底也不是特别好的策略。不管是多有信心，它的收益风险比并不对称。无论是有 10% 还是 90% 的概率都不应该做，因为最后最多只能赚 10%，但能亏的却是 100%。

Ethena 关于 Crypto Native 稳定币的命题

老郭：尚提到 Ethena 的一个命题，做 Crypto 做原生稳定币。我认为 Ethena 相对于过去做 Aave、MakerDAO，包括是做 USDT，甚至更早的算法稳定币来看，是一个更新的探索和更新的方法。这个方法本身也存在一些问题，它叫加密货币的原生稳定币，但是我们发现它的收益率也好，平衡也好，稳定也好，都是来源于相对于非透明非公开、在一个中心化的情况下产生。它的透明性跟整个加密原生属性是有违背的。所以真的从 Crypto Native 这个点来打这个 solgan，从我的角度来讲，是不会太被这个点所吸引。从 Ethena 的投资方来看，也都是比较大的中心化交易所。比较吸引我的点是，Hayes 通过刷脸，把这些人汇聚起来，把资金放在里面。当然他也不会讲这是一个中心化稳定币，那这样不会有人来买它的治理代币。

尚：我觉得不是因为他要去这些中心化地方，而是因为大部分持仓量、开仓都是在中心化交易所，所以不得不去中心化去开仓。想赚这些钱的话，最大的体量都是在中心化交易所。也不是说只能在中心化交易所上去做，一定程度上是不得已。这是一笔很大的钱，这不是什么 Meme，对于任何一个稍微有点金融知识的人都可以做这样的交易，技术门槛很低。我相信未来大家都去去中心化链上交易所交易，他们也会把这些空单移交到去中心化交易。

合约市场容量对 Ethena 的限制问题

老郭：我认为这个问题有点庸人自扰。首先 USDe 的生成也是有一个相对中心化的方式去管理。普通用户去买 USDe，他不能通过 USDT 或者 USDC 去生成，只能通过一些流动性池去换出来。它是有一个白名单机制允许某些特殊的地址直接从 USDT 等生成，而不是通过流动性池去购买。第二个它的合约是有总上限开关，去限制 USDe 总发行量。通过总发行量的限制去避免资金崩坏。

现在合约市场有几百亿，未来怎么做 1 千亿、上千亿，那我觉得这个问题有点庸人自扰的点是什么呢。如果真的 USDe 能做到 100 亿、1,000 亿的时候，那整个合约市场的繁荣不止是现在这么小。现在 USDe 20 多亿的市值，相比于 Tether 近千亿的市值确实是小，但也没有说它的愿景是在合约市场只有 300 亿的时候去发行 500 亿、1,000 亿，它也没有这样说，还是相对克制的状态去做。这就有点像还没到那个时候，就开始担心怎么样怎么样。我觉得这个担心有点过于忧势的视觉了。

尚：我和 Founder 在英文播客中有提到过这个问题。到最后我们想没有必要把 USDe 当成去 Tether 去比，因为 Tether 是赚太多太多的钱了。Ethena 的项目方和 ENA 的持有者他们所能赚到的钱也足够了。所以我觉得它的上限不会去影响它的成功。像现在一样，它也是一个非常成功的产品了。在我眼里，我不会把 USDe 当成是稳定币去看，会当成一个理财产品去看，这是一个很懒的 DeFi Farmer 或者有一定金融背景但不想去管理这些收益率或者基差交易的风险，那他会去买 Ethena 去 stake。刚才所讨论的这些风险值得 ENA 补贴。我会觉得它会有上升的天花板，但是没办法去思考这么长远的这些我们所不能控制的问题。到最后它也不会有特别大的脱钩风险，如果整个加密系统维持稳定的状态。

最差的情况是，Ethena 把市场上所有的资金费率都吃光了，可能未来期货交易只有 5% 或者 10%，甚至不好的时候是负的。在这种情况下，我们就把钱拿回来，项目方就把所有的仓位都关掉，这个过程中可能会产生一定的损耗，那这也是值得的。就算这个项目和代币不能达到太高的高度，那其实也算是一个很成功的项目了。

另外也不是说，遇到天花板了，我们的钱就卡在那了，我们还是可以赎回来的，在此前之前还是可以赚到钱的，最终的损耗最多 5%或 10%。

持有现货同时做空等量头寸捕获 delta 中性的 USDe 这类型的稳定币，有什么契合的使用场景

尚：它最大的用途是拉高了所有稳定币的基础收益。如果从理财产品来看的话，对 DeFi 感兴趣的话，会去做一件很自然的事情，以更低的利率去加普通 USD 的杠杆，比如说 10%，然后用这 10% 的成本去买 USDe，USDe 有 70% 的年化，那这中间就赚到了 60%。如果把 USDe 转到 Mantle，对于 Mantle 的好处就特别大，那它上面的稳定币就会有更大的借贷需求。这是我看到的 USDe 对整个行业的帮助。它把基差代币化了，从中可以让勤劳的人和不勤劳的人都能享受到更好的收益，也让整个市场的竞争成本变得更合理。

老郭：尚讲了一个很启发我的一个点。我之前去思考 USDe 的时候是把它当成稳定币去思考，其实真的应该把它当成是一个 DeFi 策略或者收益池去思考，那它的整个逻辑就不一样了。想比于很多 DeFi 产品，我认为，Ethena 的风险是小的多的多。然后，我认为 USDe 产生了一个新的点在于，变成了所谓意义上的金铲子，像我们之前讲的 Pendle 和 Mantle，通过一些合作方式，通过 USDe 去挖掘其他一些平台的平台币，比如说 Mantle 未来也会对 USDe的提供商去做一些积分或更多的激励。所以把 USDe 当成是一个金铲子，或者 DeFi 收益池来看，我认为它的价值和风险的对比是比较有意思的。

当下 Ethena ENA 是否值得投资

老郭：我们现在对 Ethena 的投资策略主要分为两种，一种是买 USDe，一种是买 ENA。ENA 的全流通市值是比较夸张的，接近 180 亿美元。我之前对所有 DeFi 产品会有一个很简单粗暴的估值方法，用 FDV/TVL。目前大部分市场上市值比较合理的比值大概都在 2 左右。目前 ENA 是 7-8 了，比较高估的状态。但同时 ENA 也有大量的锁仓机制，目前流通在市面上的 ENA 只有 10% 左右。从投资的性价比角度上来看，如果有一点点的 DeFi 知识或者链上经验来看，都应该用 USDe 去挖 ENA，而不是直接在交易所买 ENA 去等待他的上涨，因为它直接上涨的空间不一定特别高。直接拥有 USDe 可以去做各种各样的组合，它本身的收益和稳定的赔率相对于比 ENA 来说会更合适。我认为不要在交易所里买 ENA，而是通过一些链上操作去获取去挖 ENA，相当于用一个很低的成本去获取 ENA，虽然它的体量会根据 USDe 持有量去看待。

尚： 我同意老郭所说的 FDV/TVL 的方法。根据这个方法，我去看了一下其他的一些项目，发现这确实是一个比较好的、从长远来看是被低估还是高估。像 AAVE 是十几亿的 FDV，如果我没有记错的话，那 Ethena ENA 是 AAVE 的八倍十倍，这就非常夸张。

我觉得两点吧。第一点是 ENA 现在的估值相当于它的护城河来说不是特别高。这些事情并不是我们自己不能做，如果不是为了 ENA 代币的话，我们自己都可以去做这笔交易，因为它非常非常简单。 其实我在大跌之前也做了一笔这样的交易。假设有 5 万美元，花了 2.5 万美元买 ETH，把 ETH 转化成 Renzo 的 ezETH，然后把 ezETH 去 Arbitrum Pendle 卖掉，铸造成 PT，75 天到期。在这 75 天我可以去赚取 10% 的收益。剩下的 2.5 万美元去 Binance 的期货平台，去赚 20% 的基差。这样算下来大概可以有 40% 多的年化。这就比现在直接在 Ethena 上质押 USDe 的利率高很多。如果用这个基础去算一下，大家多期待 ENA 的估值的话，我感觉大家的期待已经特别特别高了，我不觉得它的未来还能高多少。第一期 ENA 空投我也参与了，大家都赚疯了，不敢相信能空投这么多。第一波这么造富，那第二波第三波来买单的人会越来越少，大家都会想着去挖 ENA。现在 USDe 已经 20 多亿，大家可能会想这个盘子可能已经支撑不住这么多的卖压，最后大家都不买 ENA，去买 USDe 而去卖 ENA。

最近大跌，我认为也是市场上有太多新的项目了，市场的资金根本承接不住这么多的流动性。发的项目越来越多，就可能每个项目留下来的流动性就会越来越小，因为盘子到最后，除了比特币在一直扩大，其他的一些山寨币都是 PvP 的情况。所以，我会做的事情是，去买 USDe，直接去 Pendle 卖掉转换成 PT，去锁定 70% 年化的收益。到最后就算是失败，亏也不会超过 10%，我相信 Ethena 融资了那么多以及团队的执行能力。

自由分享

尚：我概况一下，我觉得 Ethena USDe 是一个很有意思的、大家可以去参与的项目，特别是在预期和收益率都很高的情况下。我不认为 USDe 会像 LUNA/UST 一样归零，但我确实觉得它会有一定脱钩的风险。到最后，它和美元、和 USDT 这样的传统的稳定币有直接的区别。

老郭：我认为能到这里的听众（读者）对 Ethena 这个项目是非常感兴趣的。我的角度是，不管你之前有没有买过 USDe 或者 ENA 这个币，都要来亲身参与下这个事。币圈去年产生的一个梗，IQ 50 和 IQ 150 的人能赚钱，IQ 100 的人识别和认知风险会看这个是 ponzi，那个是骗局，最后收获了睿智风险的肯定，但最终没有赚到一毛钱。我认为 Ethena 也是这样的一个品种，它的风险都在那里，都看得到，都可以去分析他，但不可否认现阶段它的收益和成长前景是非常大的。如果你认为它有风险而不去参与它，那我觉得你不是来 Crypto 冒险的人。大家的风险偏好不一样，有些人直接在二级市场上交易 ENA，有些人用 USDe 去组合这些风险。不管如何，都应该参与，只是这个参与程度可以不用那么多的资金或者全身心投入，可以用部分的资金去执行一些简单的操作来真正了解 Ethena 的运作机制。行动远比分析和了解重要的多得多。