作者：Prathik Desai

原标题： 2025: Ethereum Won, ETH Didn’t

编译及整理：BitpushNews

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作为一个长期看好 ETH 的人，我必须承认今年我也沾染了一个恼人的习惯：我会点开 ETH 的行情图，进行一番小小的心算，以此衡量我的投资组合到底亏了多少。看完之后，我会关掉图表，暗自希望在不远的将来能看到它回本。

随着这一年步入尾声，我预估大多数在年初买入的 ETH 持有者都会感到失望。然而，作为区块链的“以太坊（Ethereum）”，在过去 12 个月中，其表现相较于其代币“ETH”所产生的价格走势和财富效应而言，显得格外突出。

今天的故事，是关于以太坊和 ETH 在今年各自的表现。

如果你将“好”定义为“赚到钱”，那么今年确实算不上好。

但是，如果你撇开原生代币 ETH 的回报率不谈，2025 年的 ETH 其实变得更容易“持有”了——这主要得益于市场驱动的“包装器（Wrappers）”，例如交易型开放式指数基金（ETFs）和数字资产国债（DATs）。

同时，以太坊的两次重大升级——Pectra 和 Fusaka，也让大规模使用该链变得更简单、更快速。

本文的定量分析将展示 2025 年对于作为“网络”的以太坊和作为“资产”的 ETH 是如何呈现出截然不同的局面，以及这对于两者步入 2026 年意味着什么。

以太坊"上架"主流

在过去两年的大部分时间里，“机构化 ETH”的理念似乎还是一个遥不可及的梦想。截至 2024 年 6 月 30 日，ETH ETF 自一年前推出以来，累计流入资金仅略高于 40 亿美元。当时，上市公司才刚刚开始对“将 ETH 纳入公司资产负债表”的想法产生兴趣。

然而，2025 年下半年迎来了命运的转折。

在 2025 年 6 月 1 日至 9 月 30 日期间，ETH ETF 的累计流入额增长了近五倍，突破了 100 亿美元大关。

这种 ETF 的激增带来了一种心理层面的转变。它极大地降低了购买门槛，并将 ETH 的受众从单纯的“开发者”和“交易员”扩展到了第三个群体——那些寻求敞口于全球第二大加密货币的人。这便引出了今年出现的第二个重要进展。

以太坊的新买家

近五年来，得益于迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 Strategy（前身为 MicroStrategy），比特币金库（Corporate Treasuries）似乎是公司持仓最自然的形式。

至少在裂痕出现之前，这一论点似乎是企业获得加密货币敞口最清爽的方式：上市公司购买稀缺的加密货币，推动价格上涨，进而提振公司股价，公司随后可以利用溢价进一步发股募资。

所以，当“以太坊金库”这个概念在今年六月冒头时，一开始确实让不少人摸不着头脑。真正让它显得特别的，是以太坊能做到而比特币金库做不到的事。

尤其是在以太坊联合创始人、ConsenSys的创始人和CEO乔·鲁宾宣布，他将担任SharpLink Gaming的董事会主席，并操盘其4.25亿美元的以太坊金库策略之后——这一步棋，看起来是经过精密计算的。

很快，更多公司就跟着SharpLink的脚步走了。

如今，排名前五的以太坊资金库公司，手里一共握着556万个ETH，占了以太坊总供应量的4.6%还多。按现在的币价算，价值超过160亿美元。

当投资者通过ETF和金库这类“包装器”来配置一项资产时，这项资产便开始在资产负债表上扮演一个标准科目。它会引发一系列公司治理行为：需要定期报告、进入董事会讨论议程、出现在季度财报中，并接受风险管理委员会的审视。

而以太坊的质押收益特性，则让“以太坊资金库”提供了比特币资金库无法提供的东西——一种能产生持续现金流的资产结构。

质押角度赋予了 ETH 国债其 BTC 竞争对手无法提供的优势：

比特币资金库只能在公司高价卖出比特币时实现盈利，而持有以太坊本身，则能让企业通过质押来赚取更多ETH，同时为网络安全贡献力量。

如果公司能找到方法，将质押收入与主营业务收益结合，其资金库业务就能获得可持续的现金流。

这时，市场才真正开始关注这一模式。

难以捉摸的营销

一路关注以太坊发展的人都知道，其市场热度与自身发展常如影随形。更多时候，它看起来相当“平淡”，直到某个外部事件——比如一款产品“包装器”、一次周期转换或一个新叙事出现——才迫使人们重新审视以太坊的潜力。

这一次，随着ETH DATs的兴起和ETH ETF的资金流入增加，市场的注意力逐渐升温。我用了一种最直观的方式来衡量这种关注度：观察那些通常不关心区块链技术路线图的普通用户，是否开始谈论以太坊。

谷歌趋势在 7 月至 9 月期间激增，这与 ETH DATs 和 ETF 的势头完全吻合。

拥有以太坊的传统渠道激发了散户的好奇心，好奇心带来了关注。

但仅有关注远远不够。它来去无踪，消散的速度可能和兴起时一样快。这也引出了以太坊信仰者将今年视作巨大成功、却最被外界低估的一个关键原因——

托管互联网的“链上美元”

如果你从任何价格图表中拉长视角，那些高点和地点似乎只是波动情绪的产物。

但稳定币和代币化现实世界资产（RWAs）并非如此。它们扎根于强大的基本面，架起了传统金融与去中心化金融之间的桥梁。

2025 年，以太坊依然稳坐“美元层（Dollar Layer）”最受青睐平台的宝座，支持着稳定币的流通和现实世界资产的代币化。

在代币化 RWA 领域，你也看到了同样的现象。

在撰写本文时，以太坊仍占据了“分发式”代币化资产价值的大部分份额。这意味着超过一半的允许持有者购买、管理和持有的代币化 RWA 都是在以太坊链上发行的。

因此，虽然 ETF 让购买 ETH 变得更容易，国债化则允许买家通过受监管的华尔街路径持有 ETH，获得了杠杆化的 ETH 敞口。这一切进一步将以太坊整合进了传统资本市场，而人们在那种受监管的环境中持有资产本就感到很自在。

双重升级

以太坊在 2025 年经历的不是一次，而是两次重大升级。这些升级让网络感觉不那么拥堵，更稳定，作为那些寻求在信任平台上结算交易的人的底层协议，它变得更具可用性。

• Pectra 升级于 5 月上线，扩展了 Blob 容量以提高扩展性，并通过为 Layer-2（L2）提供更多发布压缩数据的空间来降低 L2 交易成本。它还实现了更高的交易吞吐量、更快的确认速度和更好的整体 Rollup 应用效率。

• 同年晚些时候，Fusaka 升级紧随其后，进一步扩展了规模并增强了用户体验。

总体而言，以太坊在 2025 年致力于优化其表现，使其像可靠的金融基础设施一样运作。升级优先考虑了运行时间、吞吐量和成本的可预测性。对于 Rollup、稳定币发行商以及在链上结算价值的机构用户来说，这些品质至关重要。这些选择让以太坊在规模化运营时更加可靠，即使它们在短期内并没能显著拉动网络活动与 ETH 价格之间的联系。

现状与未来

如果你在寻找关于这一年一个简单的、非黑即白的结论——“以太坊好”或“以太坊烂”——2025 年可能无法给你明确答案。相反，它呈现了一个更有趣但也让人不适的事实。

在 2025 年，以太坊成功进入了基金发行商的账本（ETF）和上市公司的资产负债表（DATs），并获得了与机构配置相一致的关注度。

然而，ETH 持有者却度过了价格走势未能反映区块链进步的一年。

那些在 1 月 1 日买入的 ETH 持有者目前仍亏损至少 15%。今年 ETH 确实在 8 月份创下了接近 4,953 美元的历史新高，但未能持久。目前它的交易价格处于近五个月来的低点。

以太坊仍将带着稳健的升级、海量的稳定币和代币化 RWA 迈入 2026 年。如果网络能借势而起，将这股能量转化为长期动能，那么真正的价值重估或许才刚刚开始。

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