作者：律动小工

原标题：销毁，是Uniswap最后的底牌

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一觉醒来，UNI 涨了近 40%，带着整个 DeFi 板块都在普涨。

上涨的原因，是 Uniswap 亮出了最后的底牌。Uniswap 创始人 Hayden 发布了一个新提案，核心内容围绕着那个老生常谈的「费用开关」话题。实际上，这个提案在过去两年里已经被提出过 7 次，对 Uniswap 社区来说早已不是新鲜事。

不过这次有所不同，提案由 Hayden 本人亲自发起，而且除了费用开关之外，还涵盖了代币销毁、Labs 和 Foundation 合并等一系列措施。目前已经有一些大户表态支持，在预测市场上，提案通过的概率高达 79%。

2 年失败 7 次，屡战屡败的「费用开关」

费用开关在 DeFi 赛道中其实是一个相当常见的机制。以 Aave 为例，它在 2025 年成功激活了费用开关，通过「买入+分配」的模式将协议收益用于 AAVE 代币回购，推动币价从 180 美元涨至 231 美元，年化涨幅达到 75%。

除了 Aave 外，Ethena、Raydium、Curve、Usual 等协议的费用开关也取得显著成功，为整个 DeFi 行业提供了可持续代币经济学范例。

既然已有这么多成功先例，但为什么在 Uniswap 这里就是过不了呢?

a16z 松口了，但 Uniswap 的麻烦才刚开始

这里就不得不提到一个关键角色——a16z。

在 Uniswap 历史上法定人数普遍较低的情况下，通常只需要 4000 万 UNI 左右就能达到投票门槛。但这家风投巨头此前控制着约 5500 万 UNI 代币，对投票的结果有着非常直接的影响。

他们一直是相关提案的反对者。

最早在 2022 年 7 月的两次温度检测中，他们选择了弃权，只是在论坛上表达一些担忧。但到了 2022 年 12 月的第三次提案，当 ETH-USDT、DAI-ETH 等池子准备激活 1/10 费率的链上投票时，a16z 投出了明确的反对票，动用了 1500 万 UNI 的票权。这次投票最终以 45% 的支持率告终，虽然支持者占多数，但因法定人数不足而失败。在论坛上，a16z 明确表态：「我们最终无法支持任何未考虑法律和税务因素的提案。」这是他们第一次公开反对。

此后的几次提案中，a16z 始终坚持这一立场。2023 年 5 月和 6 月，GFX Labs 连续推出两个费用相关提案，尽管 6 月那次获得了 54% 的支持率，但在 a16z 投出的 1500 万反对票影响下，最终因法定人数不足再次失败。到了 2024 年 3 月的治理升级提案，同样的剧本再次上演——约 5500 万 UNI 支持，但在 a16z 的反对下功败垂成。最戏剧性的是 2024 年 5 月到 8 月那次，提案方试图通过建立怀俄明州 DUNA 实体来规避法律风险，投票原定于 8 月 18 日举行，却因「来自未命名利益相关者的新问题」被无限期推迟，外界普遍认为这个「未命名利益相关者」就是 a16z。

那么 a16z 到底在担心什么? 核心问题出在法律风险上。

他们认为，一旦激活费用开关，UNI 代币可能会被归类为证券。根据美国著名的 Howey 测试标准，如果投资者对「从他人努力中获得利润」抱有合理预期，那这项资产就可能被认定为证券。而费用开关恰恰创造了这样一种预期——协议产生收入，代币持有者分享收益，这与传统证券的利润分配模式高度相似。a16z 合伙人 Miles Jennings 在论坛评论中直言不讳：「没有法律实体的 DAO 面临个人责任暴露。」

除了证券法风险，税务问题同样棘手。一旦费用流入协议，美国国税局可能会要求 DAO 缴纳企业税，初步估算补缴税款可能高达 1000 万美元。问题是，DAO 本身是一个去中心化组织，没有传统企业那样的法律主体和财务结构，该如何缴税、谁来承担这笔费用，都是悬而未决的难题。在缺乏明确解决方案的情况下，贸然激活费用开关，可能让所有参与治理的代币持有者都暴露在税务风险之中。

截止目前，UNI 仍是 a16z 加密货币投资组合中的最大单一代币持仓，持有约 6400 万 UNI，仍具备单独影响投票结果的能力。

但我们都知道的是，随着特朗普当选总统、SEC 换届，加密行业迎来了稳定性的政治春天后，Uniswap 的法律风险已经减少，也能看出 a16z 态度的逐渐软化。显然这已经不再是问题，而这次的提案被通过的可能性也大大提升了。

但这也并不意味着没有其他矛盾存在，Uniswap 的费用开关机制仍存在一些争议点。

鱼和熊掌不能兼得

要理解这些新的争议点，我们得先简单说说这个费用开关具体是怎么运作的。

从技术实施层面来看，这次提案对费用结构进行了细致的调整。在 V2 协议中，总费用保持 0.3% 不变，但会将其中 0.25% 分配给 LP，0.05% 归协议所有。V3 协议则更加灵活，协议费用设定为 LP 费用的四分之一到六分之一，比如在 0.01% 的流动性池中，协议费用为 0.0025%，相当于 25% 的分成比例;而在 0.3% 的池子里，协议费用为 0.05%，占比约 17%。

根据这个费用结构，Uniswap 保守估计可以带来 1000 万到 4000 万美元的年化收入，而在牛市情景下，基于历史峰值交易量，这个数字可能达到 5000 万到 1.2 亿美元。与此同时，提案还包括立即销毁 1 亿 UNI 代币，相当于流通供应量的 16%，并建立持续销毁机制。

也就是说，通过费用开关，UNI 将从一个「无价值的治理代币」转变为真正的收益资产。

这对 Uni 持有者来说当然是一件大好事，但问题恰恰也就出在这里。因为「费用开关」的本质，是 LP 与协议收益之间的重新分配。

交易者支付的费用总额并不会改变，只是原本全部归 LP 所有的收益，现在要拿出一部分给协议。羊毛出在羊身上，协议收益增加了，LP 的收入必然会因此减少。

鱼和熊掌不能兼得。在「要 LP，还是要协议收入？」的问题上，Uniswap 显然选择了后者。

社区讨论一旦「费用开关」生效，将导致 Uniswap 在 Base 链上一半的交易量在一夜之间消失

这种重新分配带来的潜在负面影响不容小觑。短期来看，LP 的收益会削减 10% 到 25%，具体取决于协议费用的分成比例。更严重的是，根据模型预测，可能会有 4% 到 15% 的流动性从 Uniswap 迁移到竞争平台。

为了缓解这些负面影响，提案中也提出了一些创新的补偿措施。比如通过 PFDA 机制进行 MEV 内化，能够为 LP 提供额外收益，每 1 万美元的交易可以带来 0.06 到 0.26 美元的额外回报。V4 版本的 Hooks 功能则支持动态费用调整，聚合器钩子还能开辟新的收益来源。此外，提案采取了分阶段实施的策略，先从核心流动性池开始试点，实时监控影响并根据数据进行调整。

费用开关的两难困局

尽管有这些缓解措施，但能否真正打消 LP 们的顾虑，让这个提案最终落地，恐怕还需要时间来验证。毕竟，即便是 Hayden 亲自出马，也不一定能够拯救 Uniswap 在这个问题上的困局。

因为更直接的威胁来自市场竞争，尤其是在 Base 链上与 Aerodrome 的正面交锋。

Uniswap 的提案后，Aerodrome 开发团队 Dromos Labs 的首席执行官 Alexander 在 X 上讽刺：「我从未想到，在 Dromos Labs 迎来最重要日子的前一天，我们最大的竞争对手会送来的如此重大的失误」

Aerodrome 正在 Base 链上碾压 Uniswap

数据显示，在过去 30 天里，Aerodrome 的交易量约为 204.65 亿美元，占据 Base 链 56% 的市场份额；而 Uniswap 在 Base 上的交易量约为 120-150 亿美元，市场份额仅为 40-44%。Aerodrome 不仅在交易量上领先 35-40%，在 TVL 方面也以 4.73 亿美元压过 Uniswap 的 3-4 亿美元。

差距的根源在于 LP 收益率的巨大差异。以 ETH-USDC 池为例，Uniswap V3 的年化收益率约为 12-15%，仅来自交易费用；而 Aerodrome 通过 AERO 代币激励，能够提供 50-100% 甚至更高的年化收益率，是 Uniswap 的 3-7 倍。在过去 30 天里，Aerodrome 分发了 1235 万美元的 AERO 激励，通过 veAERO 投票机制精准引导流动性。相比之下，Uniswap 主要依靠有机费用，偶尔推出一些针对性激励计划，但规模远不及竞争对手。

正如社区中有人指出的：「Aerodrome 之所以能在 Base 交易量上碾压 Uniswap，是因为流动性提供者只关心每投入一美元流动性的回报。Aerodrome 在这方面胜出。」这个观察一针见血。

对于 LP 来说，他们不会因为 Uniswap 的品牌影响力而留下，他们只看收益率。而在 Base 这样的新兴 L2 上，Aerodrome 作为原生 DEX，凭借专门优化的 ve(3，3) 模式和高额代币激励，建立起了强大的先发优势。

在这种背景下，如果 Uniswap 激活费用开关，进一步削减 LP 收益，可能会加速流动性向 Aerodrome 的迁移。根据模型预测，费用开关可能导致 4-15% 的流动性流失，而在 Base 这样竞争激烈的战场上，这个比例可能更高。一旦流动性下降，交易滑点增加，交易量也会随之下降，形成负向螺旋。

新提案能救 Uniswap 吗？

从纯粹的数字角度来看，费用开关确实能为 Uniswap 带来可观的收入。根据社区成员 Wajahat Mughal 的详细测算，仅从 V2 和 V3 两个版本来看，情况已经相当可观。

V2 协议在 2025 年年初至今产生了 5.03 亿美元的总费用，其中以太坊主网贡献了 3.2 亿美元，最近 30 天的交易量达到 500 亿美元。如果按照 1/6 的费用分成计算，基于以太坊主网的活动，2025 年协议费用收入预计能达到 5300 万美元。V3 协议的表现更为强劲，年初至今总费用达到 6.71 亿美元，以太坊主网占 3.81 亿美元，30 天交易量高达 710 亿美元。考虑到不同费率池的分成比例——低费率池收取 1/4 协议费用，高费率池收取 1/6，V3 在年初至今可能已经产生了 6100 万美元的协议费用。

将 V2 和 V3 加总，年初至今的协议费用收入预计已达 1.14 亿美元，而这还是在年底还剩 6 周的情况下。更关键的是，这个数字还远未触及 Uniswap 的全部收入潜力。这笔账并没有计入剩余 20% 的 V3 池、以太坊主网之外所有链的费用（尤其是 Base 链，其产生的费用几乎与以太坊主网相当）、V4 的交易量、协议费用折扣拍卖、UniswapX、聚合钩子，以及 Unichain 的排序器收益。如果将这些全部纳入考量，年化收入可能轻松突破 1.3 亿美元。

结合立即销毁 1 亿 UNI 代币（按当前价格计算价值超过 8 亿美元）的计划，Uniswap 的代币经济学将发生根本性改变。销毁后的完全稀释估值将降至 74 亿美元，市值约 53 亿美元。以 1.3 亿美元的年化收入计算，Uniswap 每年能够回购并销毁约 2.5% 的流通供应量。

这意味着 UNI 的市盈率约为 40 倍，虽然看起来不算便宜，但考虑到还有诸多收入增长机制尚未完全释放，这个数字有很大的下降空间。正如社区中有人感慨的：「这是 UNI 代币第一次真正显得具有持有吸引力。」

然而，这些漂亮的数字背后，同样隐藏着不容忽视的隐忧。首先，2025 年的交易量明显高于过去几年，这很大程度上得益于牛市行情。一旦市场进入熊市周期，交易量大幅下滑，协议费用收入也会随之缩水。将基于牛市数据的收入预测，作为长期估值的依据，显然存在一定的误导性。

其次，销毁的方式以及潜在的回购机制的具体操作方式仍是未知数。是采用类似 Hyperliquid 那样的自动化回购系统，还是通过其他方式执行？回购的频率、价格敏感度、以及对市场的影响，这些细节都将直接影响销毁机制的实际效果。如果执行不当，大规模的市场回购反而可能引发价格波动，让 UNI 持有者陷入「左手倒右手」的尴尬境地。

当 Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquid 现货等平台都在通过高额激励吸引流动性时，Uniswap 削减 LP 收益的做法，是否会加速资金外流？数据很美好，但如果失去了流动性这个根基，再漂亮的收入预测也只是空中楼阁。

费用开关能为 UNI 带来价值支撑，这一点毋庸置疑。但它能否真正「拯救」Uniswap，让这个曾经的 DeFi 霸主重回巅峰，恐怕还需要时间和市场的双重检验。

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