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专访 NDV Jason Huang：以太坊财库股风险几何？比特币或迎 50% 回调，但长期前景依旧看好

吴说区块链

编辑|吴说区块链

原文标题：

专访NDV Jason Huang：以太坊财库股是泡沫吗？比特币未来或回调50%但长期仍乐观

本期我们对话 NextGen Digital Venture（NDV）创始合伙人 Jason Huang，聊 NDV 的起源、发展和投资策略。NDV 是一家服务于传统金融机构的亚洲合规平台，成立于 2023 年，以股票为载体，帮助传统金融机构进行 Crypto 资产配置，提供加密资产相关投资解决方案。NDV 一期基金（2023 年 3 月至 2025 年 2 月）在合规框架下运行，累计回报约 275.5%，并完成有序清盘；同期相比比特币获得正向超额收益（约 67.3 个百分点，过往表现不代表未来表现）。相关业绩可在彭博付费终端查询，代码：LSQNEXI。NDV 二期基金目前已经启动认购，将继续聚焦加密资产相关标的，以股票为主，与权益并行配置。

采访中，Jason 分享了 NDV 基金自 2023 年成立初期的背景，特别是其结合传统金融从业经验对加密资产市场形成的独特见解，并阐释基金如何通过股票切入加密资产领域。此外，节目还讨论了基金的投资成果，基金如何通过股票、期权等传统金融手段实现加密资产的覆盖，以及在市场波动中开展风险管理与资产配置。Jason 进一步披露了二期基金的策略调整，说明如何基于不同市场周期优化投资方向，并对未来可能出现的市场回调与结构性机会给出前瞻性判断。

从灰度信托到财库股：NDV 的切入之道

Colin: Jason 请你首先介绍一下这个基金的起源，以及你们在上个周期为什么选择了这样的策略，最后取得了什么样的成果？

Jason: NDV 的起点是在 2023 年初我和 Christian 的一次沟通 — — 当时我们观察到，一级与二级策略很丰富，但‘以股票为载体切入加密资产’的机构化路径仍相对少见；这恰好契合我们的能力圈与合规要求。我此前在蔡崇信先生的家族办公室（Blue Pool Capital）任职，负责中国投资。我观察到 2022 年香港的 Crypto 热度已经经历一轮上行，家办纷纷研究入场；监管端也在推进规则框架，我们判断传统金融的钱进入 Crypto 的窗口期已经到了。

当时 FTX 事件刚发生，我们认为“把传统资金有序带入 Crypto”是阶段性的大机会。而且我从传统金融的角度想过，让一个机构/家族办公室在 FTX 事件后，直接开交易所账户（如 Coinbase、币安）在内部合规环节往往会遇到的阻力比较大，周期比较长。机构投资者在事件冲击后更重视审计可得性、托管安全与流程完备度。就进入门槛与合规可行性而言，股票更契合需求。

我们在起步阶段重配 GBTC（灰度比特币信托，相当于以股票形式持有比特币）；ETF 获批后，我们逐步换仓至 MicroStrategy（MSTR）、Coinbase（COIN）等高 Beta 标的。所以，我们比较幸运地吃了两波大的红利。最终的结果我们觉得还挺喜人的，约 23 个月（2023 年 3 月至 2025 年 2 月），一期基金完成清盘退出，累计回报约 3.75 倍。

我们很幸运切了一个恰好符合目前金融趋势和 Crypto 发展的大方向。行业资金结构正在从“原生加密资金主导”逐步转向“华尔街机构化资金主导”。而对于华尔街的人来说，最容易进入 Crypto 的方式就是股票。两三个月前，我们还觉得只有几只股票值得关注，近几个月财库型公司（Treasury plays）如 Bitmine、Sharplink 等受到追捧；一定程度上，“山寨轮动”的风险偏好正外溢至美股的财库股。以后交易所内会不会有山寨季，在这一刻我有了一点怀疑。

二期基金启航：AUM 突破 1 亿美元

Colin: 那你们现在的二期基金已经成立了吗？

Jason: 已经成立了，我们的总 AUM 也超过 1 亿美元了。

Colin: 然后已经开始投资了，还是还在研究阶段？

Jason: 二期于 5 月底启动建仓。由于 KYC 与其他合规流程的推进节奏，前期对约 75,000 美元一线的阶段性行情覆盖度有限；随后我们在 BTC 106,000–107,000 美元区间稳步建立头寸，目前账面收益约 20%（随市波动，非承诺）。

Colin: 那你们现在的投资策略和之前有什么区别吗？

Jason: 我觉得唯一不同的是，一期为 long-only 架构，主要做多。二期在条款上新增适度做空与对冲工具，目标是控制净敞口波动。同时，我还给基金从条款上留了一个小口子，主要是还抱有一定的期待，若美国监管路径对机构持有代币进一步明确，代币投资可能会成为一个非线性的投资机会，我们希望预留小比例机制以便把握潜在机会。我一般会尽量把钱放在不那么拥挤的地方，我们也在反周期研究部分一级项目，在估值与流动性匹配时择机配置。我们关注 Crypto 相关股票，不限于比特币链条。最近市场焦点更多在以太坊生态。

Colin: 你们也会参与一些以太坊的币股项目投资吗？

Jason: 会的，在合理的估值下。我们以可量化定价为起点，只有当折价、流动性与安全边际满足时才进场；同时预置退出纪律。我们会把仓位往那些显著低于市场平均价格或应有价格的标的倾斜。毕竟我们第一桶金来自于 GBTC，是对 BTC 的打折。所以一切面对成熟市场的打折资产，我们都很喜欢。我们评估过 FTX 财产包中的折价 SOL 索赔/份额，但最终未执行。

Colin: 那时候你们没买吗？其实那个方向去走，香港很多机构都在买，我们一些朋友也有参与。

Jason: 最后没买，其实也是时间精力的原因，毕竟在创业初期同时做两个基金不够专注。这里我想解释下我的投资逻辑，我更多会跨资产类别去考虑问题，因为我原来做过家族办公室，这意味着一级投资、二级投资、做 LP，我都认真看过。所以有时候一级资产便宜，我们会显著地愿意去投一级。也有时候二级市场明显比公开市场更折价，我们就愿意买二级。底层原则仍是“估值驱动、纪律交易”，本质是低估值买入、估值修复后退出。投资人无论在什么行业，最终都是看有没有足够的耐心和努力坚持到资产价格便宜的时候，同时保持手里还有足够的资金。所以我们每天更多调整和修炼的部分就是这个。

从一期到二期：策略升级与差异

Colin: 你这个一期基金和二期基金的时间空间可能会有一点不同，因为你一期基金是在一个熊市转牛市的过程中。你们会不会担心现在的行情可能会逐渐见顶，甚至不确定你们的预测会不会在某个时间段开始往熊市转变？

Jason: 对，有一句话叫“永远不要做空自己的祖国”，所以做看好行业尽量不要做空它。我们已经不再机械化套用“四年周期”，更关注机构化资金下的“美股相关性驱动”新节奏。比特币的回调和波动性会因为现在这波华尔街的人进场而改变，华尔街的人不带杠杆，加上今天比特币的市值也更高，共识更强，所以会更稳定，博弈会更加充分。今天我更多是基于华尔街定价的方式去看这个行业，它跟美股的相关度会非常高。

在过去，BTC 对纳指的波动放大系数约 3 倍；当前我们更倾向 1.5–2 倍的区间判断。历史上纳斯达克跌个 20% 到 30%，在任何一个美股周期里都是正常的。所以我现在的预期是在下跌周期，可能比特币可以跌个 30–50%，但这个假设是今天它没有到顶点的前提下。今年年初 1 月我们写过一篇文章，认为 Q2 之前比特币会到 12 万到 15 万，最后大概是晚了三周破的 12 万。虽然晚，但差不多。我觉得牛市不言顶，因为顶肯定是最不理智的人买出来的。但无论如何，从美股的整体估值来看，我们还是坚持“牛市不言顶”的同时，基于估值与相关性，我们正有序降低进攻性、提高防守权重。

Colin: 另外一方面，你刚才说也在寻找一些一级的机会，你可能更多的是一些也是跟上市有关的，就是它可能后面有一个上市的前景。

Jason: 对，关于一级项目，我会很坚定地用最严格的 PE 方式去评估一级的机会：1) 能长期持有的商业质量；2) 明确的上市/退出路径；3) 合理的流动性折价。不过这种标的不多，全球范围看，满足上述三条的标的目前寥寥，预计个位数。

Colin: 理解，那你们这一期 close 应该还要很长时间，有一个规划吗？

Jason: 我们为新加坡持牌对冲基金，每个月都会开放申购/赎回（具体以基金文件为准）。只是投资人设有最低认购门槛与锁定期。现在的投资人有三批，第一是北大校友圈的企业家，因为我和 Christian 都是北大的，校友关系增加了一些信任。第二批是原来 Web2 成功企业家的家族办公室，主要是互联网公司、医药公司、游戏公司、科技公司等，创始人自己想把一些资金配置到 Crypto 里。现在，我们也慢慢开始有一些美国的投资人，像美国一些大型对冲基金的家族也是我们的投资人，他们更了解我们在做什么，也认可我们在这个领域的专业性。说实话，我们的 LP 都比较传统。他们不会 all in 加密资产，只是把它当作资产配置的一部分。这反而是好事，他们不会因为短期波动就特别紧张。

以太坊财库热潮：泡沫还是新趋势？

Colin: 你怎么看现在这些比较火爆的以太坊的微策略公司？

Jason: 其本质是一种“财库叙事”的交易载体，当前市场愿意为该叙事付溢价。它们也在帮助 Crypto 更高效地触达用户。但为什么会有这么高的溢价，我认为每家公司背后都有自己的理由。以 MSTR 为例，更多使用可转债工具引入传统债券资金间接获得 BTC 敞口，这中间的溢价由可转债的购买者间接承担了；而部分 ETH 相关财库公司更偏向 ATM（At-the-Market）增发，承接散户对于 ETH 的偏好。因此，两者的溢价和市场空间其实有很大不同。这类高溢价难以长期维持，取决于再融资效率与资产负债表的可持续性。

Colin: 所以从你的角度来看，你并不认为这些以太坊微策略公司会像微策略那样持久？

Jason: 现在还很难说。我的观点比较保守，愿意看得更长远些。两三年前的微策略，现在它自己也无法预见未来，事情是逐步做出来的。但你无法判断今天所有参与以太坊的财库公司，尤其是那些早期投资的机构，他们现在的心态到底是什么，毕竟从发财库到今天，他们持有股票的市值瞬间有了几倍的浮赢，锁定期结束或者市场转向的时候会不会引起原始股东的踩踏很难预计。但有一点是确定的，那就是这一切有利于以太坊的市场，因为这些财库公司在可见的时间内不会卖出。因此，在这个博弈中应该选择什么，仍然是可以找到一些确定性的。我倾向于少赌博。

Colin: 所以你会更愿意等？可否预测一下这个周期，比特币和以太坊的顶部大概会在什么价格？

Jason: 哈哈，也不完全是等待，更多的还是纪律的执行，找到最适合自己的投资机会。说实话我个人不太愿意去预测价格，因为实操层面作为一个二级基金，更多还是在应对市场的变化。就像我刚才说的，牛市不言顶。

至于价格，我认为有很多影响因素。比特币从四万涨到十万，花了大约 1000 亿美金左右。这个 1000 亿美金基本上是 ETF 和微策略的买盘。接下来，从 10 万到 15 万的增量买盘需求可能显著高于前一阶段。若无同等量级的增量资金（如大型机构/长期资金）承接，向上的动能需要用时间换取。

Christian: 养老基金，最近很多人提到这个，但我没具体看过。你觉得养老基金的看法怎么样？

Colin: 有些观点认为养老基金的投资过程会比较漫长，因为他们不可能马上就投资这种高风险资产。我看到过一些类似的看法。

Jason: 我更关注“可验证的实际净流入”而非单纯预期，交易围绕供需与资金偏好变化展开。我觉得现在所有资本市场的变化，不仅仅是币这个领域，更多是供给和需求的驱动。我举个例子，当年阿里巴巴的股价 PE 在 40 倍、50 倍时，没有人觉得它贵。现在它跌到 8 倍 PE，除去现金之后是 5 倍 PE，也没有人觉得它便宜。其实这都是因为资金偏好的变化。所以我觉得资金对 Crypto 的偏好已经非常高了。从部分机构调研看，当前“拥挤交易”包括 AI、做空美元、黄金与 Crypto 等，说明风险偏好仍高，但边际拥挤度也在抬升。

Colin: 对，我觉得你的估计还是比较保守的。你认为比特币想要超过 15 万美金已经有点困难了，对吧？

Jason: 我是基于现在实际情况去思考未来一年的时间周期来看的，如果市场给出更多的新信息，我也会调整我的观点。

Colin: 那以太坊你怎么看？

Jason:未来一年 BTC 如果出现 30%–50% 的区间回撤是我认为将会是最好的买入机会（非预测，仅内部风险假设）。至于以太坊，ETH 的波动弹性更大、区间更难锚定，但“突破前高”在未来 1 年内具备条件【本次采访后不久 ETH 价格已经突破前高】。

Colin: 像现在 Tom Lee 或者这些以太坊微策略公司，大家都没想到的。几个月前，所有人还在骂以太坊基金会，说它今天卖几个，明天卖几千个。结果这些公司一来，他们直接把以太坊基金会的以太坊全买光了，毫无问题。这个确实是完全没想到。

Jason: 当前质押退出排队规模不小（约十亿美元量级），需要关注供给端短期弹性。

Colin: 但市场是不断在迭代的。

Jason: 对，很难预测。我觉得最后这个顶点会被交易出来。因为最后都是供需关系。需要结合技术分析、资金流和链上数据一起考虑。

NDV：在新周期中谨慎前行

Colin: 那你们会看一些除了比特币、以太坊以外的主流山寨币，或者它们相关公司的策略吗？

Jason: 很少。我们的原则是只投资流动性好、信息透明、能看懂的东西。市面上几千个币，99% 我们都不碰。不是说它们不好，是我们看不懂。我在 Blue Pool 工作时学到一件事：不要赚所有的钱，只赚你能力圈内的钱。投资不完全是纯粹知识量的比拼，加密市场机会很多，诱惑也很多。我们就守着自己懂的几个标的，反复做。boring but profitable（无聊但赚钱）。

Colin: 那你会关注港股的一些动态吗？最近很多港股的 Crypto 相关公司股票涨得不错，像一些蹭稳定币概念的公司。

Jason: 港股相关标的我们持续跟踪，但在流动性与信息对称性不足的阶段保持审慎，合规窗口明确前不对个股发表评论。

Colin: 了解。回到你刚才的判断，你认为未来一年可能会有 30% 到 50% 的调整。基于这个判断，你们的投资策略跟上个周期会有什么很大变化吗？比如说更持币，或者在下跌时去抄底？

Jason: 我觉得是这样子的。上一期基金因为不能做空，我们在 2 月底选择全面减仓并成功避开 4 月初下跌；后续因为结算流程与新投资人 KYC 节奏，错过了约一半的反弹段。不过，我们在判断大周期和大波段上的能力已经验证了很多次，包括去年经历的两次 20% 以上的回调，我们都抓住了机会。这不是我有多聪明，更多是严格执行交易纪律。我们有一套估值模型，高估就卖，低估就买，不管市场怎么说。