作者 | David Han

编译 | 深潮 TechFlow

注意：本文发布于以太坊 ETF 突然准备获批之前，彼时市场上观点认为以太坊 ETF 无法获得批准

对 ETH 的多重角色分类引发了关于其在投资组合中地位的疑问，本文将澄清其中的一些说法，以及该资产在未来几个月的潜在利好因素。

文章摘要

● 尽管 ETH 年初至今表现不佳，但我们认为从长期来看，它的市场定位依然坚挺。

● 我们认为，ETH 在周期后期有潜力带来意外的上涨。我们还相信，ETH 在加密市场中有着最强的持续需求动力，并保持其独特的扩容路线图优势。

● ETH 的历史交易模式表明，它从“价值存储”和“技术代币”双重叙事中受益。

正文

美国批准 BTC 现货 ETF 增强了 BTC 的价值存储叙事和其作为宏观资产的地位。另一方面，围绕 ETH 在加密领域的基本定位仍有待解答的问题。如 Solana 等竞争层一网络削弱了 ETH 作为去中心化应用（dApp）部署的首选网络的地位。ETH 的 L2 扩展和 ETH 销毁的减少似乎也在高层次上影响了资产的价值积累机制。

尽管如此，我们继续认为 ETH 的长期定位依然强劲，它拥有其他智能合约网络所不具备的重要优势。这些优势包括 Solidity 开发者生态的成熟度、其 EVM 平台的普及、ETH 作为 DeFi 质押品的实用性、以及其主网的去中心化和安全性。此外，我们认为，代币化的进步可能会在短期内相对于其他层一网络对 ETH 产生更积极的影响。

我们发现，ETH 捕捉“价值存储”和“技术代币”叙事的能力通过其历史交易模式得以体现。ETH 与 BTC 的相关性高，显示出与 BTC 的价值存储模式一致的行为。同时，在 BTC 价格长期上涨期间，它也会与 BTC 脱钩，像其他山寨币一样表现得更像技术导向的加密货币。我们认为，ETH 将继续扮演这些角色，并有望在 2024 年下半年表现出色，尽管年初至今表现不佳。

关于 ETH 争议的回应

ETH 被多种方式归类，从被视为因其供应减少机制而命名的“超声波货币”到因其质押收益的非通货膨胀特性而称为“互联网债券”，随着二层网络（L2s）的发展和再质押功能的增加，出现了如“结算层资产”或更复杂的“通用客观工作代币”等新的描述方式。然而，我们认为这些描述并不能完全展现以太坊的活力。实际上，随着以太坊应用场景的不断丰富和复杂化，已变得越来越难以通过单一的价值指标来全面评估其价值。更重要的是，这些不同的描述可能相互冲突，从而产生负面效应，因为它们可能互相抵消——分散市场参与者对代币积极驱动因素的注意力。

现货ETH ETF

现货 ETF 对 BTC 极为重要，因为它们提供了监管明确性和新资本流入的途径。这些 ETF 从结构上改变了行业，并且挑战了之前的资本循环模式，即资本从 BTC 转向 ETH 再到更高 Beta 值的山寨币。在分配给 ETF 的资本与分配给中心化交易所（CEXs）的资本之间存在障碍，只有后者才能接触到更广泛的加密资产空间。现货 ETH ETF 的潜在批准将消除这一障碍，使 ETH 能够接触到目前只有 BTC 享有的同样的资本池。在我们看来，这可能是 ETH 近期最大的悬而未决的问题，特别是考虑到当前具挑战性的监管环境。

尽管 SEC 对发行方保持沉默，使得及时批准存在不确定性，我们认为美国现货 ETH ETF 的存在只是时间问题，而非是否会实现的问题。实际上，批准现货 BTC ETF 的主要理由同样适用于现货 ETH ETF。即 CME 期货产品与现货汇率之间的相关性足够高，可以“合理预期 CME 的监控能够检测现货市场中的不当行为”。现货 BTC 批准通知中的相关性研究期始于 2021 年 3 月，即 CME ETH 期货推出后的一个月。我们认为这一评估期是故意选择的，以便将类似的逻辑应用于 ETH 市场。事实上，Coinbase 和 Grayscale 之前提出的分析表明，ETH 市场的现货和期货相关性与 BTC 类似。

假设这一相关性分析成立，不批准的其余可能理由可能源于 ETH 和 BTC 的本质差异。过去，我们已经讨论了 ETH 与 BTC 期货市场的规模和深度的一些差异，这可能是 SEC 决策的一个因素。但在 ETH 和 BTC 之间的其他基本差异中，我们认为最相关的批准问题是 ETH 的权益证明（PoS）机制。

由于对资产质押处理尚无明确的监管指导，我们认为短期内不太可能批准支持质押的现货 ETH ETF。从第三方质押提供商那里可能模糊的费用结构、验证者客户端之间的差异、削减条件的复杂性以及解除质押的流动性风险（及退出队列拥堵）与 BTC 有着实质性的不同。（值得注意的是，欧洲的一些 ETH ETF 包括了质押，但通常，欧洲的交易所交易产品与美国提供的产品有所不同。）尽管如此，我们认为这不应影响未质押 ETH 的地位。

我们认为这一决定可能带来惊喜。Polymarket 预测 2024 年 5 月 31 日批准的几率为 16%，而 Grayscale Ethereum Trust（ETHE）的交易折扣率为净资产价值（NAV）的 24%。我们认为批准的几率更接近 30-40%。随着加密货币开始成为选举议题，我们也不确定 SEC 是否愿意投入必要的政治资本来支持拒绝加密货币的决定。即使第一个截止日期 2024 年 5 月 23 日遭遇拒绝，我们认为通过诉讼推翻该决定的可能性很高。值得注意的是，并不是所有现货 ETH ETF 的申请必须同时获批。实际上，关于现货 BTC ETF 的 Uyeda 委员的批准声明批评了变相的 "加速批准申请的动机，即防止出现先发优势"。

替代性 L1s 的挑战

在采纳层面，高度可扩展的整合链路，特别是 Solana，似乎正在侵蚀 ETH 的市场份额。高吞吐量和低费用的交易已将交易活动的中心从 ETH 主网转移。值得注意的是，过去一年内，Solana 的生态系统从只占去中心化交易所（DEX）交易量的 2% 增长到现在的 21%。

我们认为替代性 L1s 现在也提供了比上一轮牛市时期更有意义的区别。从 ETH 虚拟机（EVM）的转移和从底层重新设计 dApps，带来了不同生态系统中独特的用户体验（UX）。此外，整合/单片的扩展方式增强了跨应用的组合能力，避免了桥接 UX 和流动性碎片化的问题。

尽管这些价值主张很重要，我们认为将激励活动指标作为成功确认还为时过早。例如，一些 ETH L2s 的交易用户数量从空投高峰期下降了超过 80%。与此同时，从 2023 年 11 月 16 日 Jupiter 的空投公告到 2024 年 1 月 31 日的第一次认领日期，Solana 的 DEX 总交易量占比从 6% 增长到 17%。（Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 聚合器。）Jupiter 还有三轮空投尚未完成，因此我们预计 Solana DEX 的活动将继续一段时间。在此期间，长期活动保留率的假设仍然是推测性的。

话虽如此，Arbitrum、Optimism 和 Base 等领先的 ETH L2s 的交易活动现在占总 DEX 交易量的 17%（加上 ETH 的 33%）。这可能为 ETH 需求驱动因素与替代性 L1 解决方案提供了更合适的比较，因为 ETH 被用作这三个 L2s 的原生燃料代币。在这些网络中，ETH 的其他额外需求驱动因素还未开发，这为未来需求催化剂提供了空间。我们认为，就 DEX 活动而言，这是集成与模块化扩展方法的更等效比较。

另一个更为“粘性”的采用度衡量指标是稳定币供应。由于桥接和发行/赎回的摩擦，稳定币分布变化的倾向较慢。（见图表 2。颜色方案和排列与图表 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代。）以稳定币发行量衡量，活动仍然由 ETH 主导。在我们看来，这是因为许多新链的信任假设和可靠性还不足以支撑大量资本，特别是锁定在智能合约中的资本。大资本持有者通常对 ETH 更高的交易成本（相对于规模）漠不关心，并且倾向于通过减少流动性停顿时间和最小化桥接信任假设来降低风险。

即便如此，在高吞吐量链中，ETH L2s 的稳定币供应增长速度超过了 Solana。2024 年初，Arbitrum 的稳定币供应已超过 Solana（目前分别为 36 亿美元对比 32 亿美元），而 Base 的稳定币供应从年初的 1.6 亿美元增长到了 24 亿美元。虽然扩展辩论的最终裁决尚不明朗，但稳定币增长的早期迹象实际上可能更有利于 ETH L2s 而非替代性 L1s。

L2s 的增长引发了对它们可能对 ETH 构成的实际威胁的担忧——它们减少了L1区块空间的需求（因此减少了交易费用的销毁），并可能在其生态系统中支持非 ETH gas 代币（进一步减少 ETH 的销毁）。事实上，自 2022 年转向权益证明（PoS）机制以来，ETH 的年化通胀率达到了最高水平。尽管通胀通常被理解为 BTC 供应的一个结构性重要组成部分，但我们认为这并不适用于 ETH。全部 ETH 发行量归质押者所有，自合并以来，质押者的集体余额远远超过累计 ETH 发行量（见图 4）。这与 BTC 的工作量证明（PoW）矿工经济形成鲜明对比，其中竞争激烈的哈希率环境意味着矿工需要出售新发行的 BTC 的大部分以资助运营。而矿工的 BTC 持仓在各个周期都会被追踪，以应对他们不可避免的卖出，ETH 的质押运营成本最低，意味着质押者可以持续增加他们的持仓。实际上，质押已成为 ETH 流动性的一个汇聚点——质押中的 ETH 增长超过了 ETH 发行量（甚至不包括销毁）的 20 倍。

L2s 本身也是 ETH 的一个重要需求驱动因素。超过 350 万 ETH 已经被转移到 L2 生态系统中，成为 ETH 的又一个流动性汇聚点。此外，即使转移到 L2s 的 ETH 没有被直接销毁，新钱包持有的用于支付交易费的原生代币的剩余余额也构成了对 ETH 代币日益增长部分的软锁定。

此外，我们相信，即使在其 L2s 扩展的情况下，一些核心活动将永远保留在 ETH 主网上。如 EigenLayer 的重新质押活动或 Aave、Maker 和 Uniswap 等主要协议的治理行为仍然牢固地扎根于 L1。对于具有最高安全考虑的用户（通常是资本最大的用户），也可能会在完全去中心化的排序器和无需许可的欺诈证明部署并经过测试之前，将资金保留在 L1 上——这一过程可能需要数年时间。即使 L2s 在不同方向上进行创新，ETH 将始终是它们财政部的组成部分（用于支付 L1“租金”）和本地计价单位。我们坚信，L2s 的增长不仅对 ETH 生态系统有利，也对 ETH 这一资产有利。

ETH 的优势

除了通常涵盖的基于指标的叙述之外，我们认为 ETH 还有其他难以量化但同样重要的优势。这些可能不是短期可交易的叙事，而是代表一组能够维持其当前主导地位的长期强项。

原始质押品和账户单位

ETH 在 DeFi 中的一个最重要的用途是作为质押。ETH 能够在 ETH 及其 L2 生态系统中以最小的对手方风险被杠杆使用。它在像 Maker 和 Aave 这样的货币市场中充当一种质押品，并且也是许多链上 DEX 配对的基础交易单位。DeFi 在 ETH 及其 L2s 上的扩展导致了 ETH 的额外流动性汇聚。

虽然 BTC 在更广泛的范围内仍然是主要的价值存储资产，但在 ETH 上使用包装过的 BTC 引入了跨链桥和信任假设。我们认为 WBTC 不会取代 ETH 基于 DeFi 的 ETH 使用——WBTC 的供应已经超过一年保持平稳，比之前的高点低 40% 以上。相反，ETH 可以从其 L2 生态系统的多样性中受益。

持续创新与去中心化

ETH 社区的一个经常被忽视的组成部分是它即使在去中心化的同时也能继续创新。人们对 ETH 延长发布时间表和开发延迟提出了批评，但很少有人承认在权衡多样化利益相关者的目标和目的时的复杂性以取得技术进步。五个以上的执行客户端和四个以上的共识客户端的开发者需要协调设计、测试和部署更改，而不会导致主网执行中断。

自 BTC 2021 年 11 月的最后一次重大 Taproot 升级以来，ETH 已启用动态交易燃烧（2021 年 8 月）、过渡到 PoS（2022 年 9 月）、启用质押提款（2023 年 3 月）并为 L2 扩展创建了 blob 存储（2024 年 3 月），这些升级中包括了一系列其他 ETH 改进提案（EIPs）。尽管许多其他的 L1 似乎能够更快地发展，但它们的单一客户端使它们更加脆弱和集中。走向去中心化的路径不可避免地会导致一定程度的僵化，尚不清楚其他生态系统是否有能力创建类似有效的开发过程，如果并且当它们开始这一过程时。

L2的快速创新

这并不是说 ETH 的创新速度比其他生态系统慢。相反，我们认为 ETH 围绕执行环境和开发工具的创新实际上超过了其竞争对手。ETH 受益于 L2s 的快速集中开发，所有这些 L2 都向 L1 支付结算费用。能够创建具有不同执行环境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虚拟机）或其他特性（如隐私或增强的质押奖励）的多样化平台，意味着 L1 的慢速开发时间表并不妨碍 ETH 在更具技术综合性的用例中获得认可。

同时，ETH 社区努力定义围绕侧链、Validium、Rollup 等的不同信任假设和定义，促成了该领域更大的透明度。例如，BTC L2 生态系统中类似的努力（如 L2Beat）尚未显现，其中 L2 的信任假设差异很大，且通常未能被更广泛的社区很好地沟通或理解。

EVM的普及

围绕新执行环境的创新并不意味着 Solidity 和 EVM 在不久的将来将会过时。相反，EVM 已广泛普及至其他链。例如，许多 BTC L2 采纳了 ETH L2 的研究成果。Solidity 的一些缺陷（例如容易引入重入性漏洞）现在有了静态工具检查器以防止基本的漏洞。此外，该语言的流行也创造了一个成熟的审计部门，大量的开源代码样本和详细的最佳实践指南。所有这些都对构建大型开发人才库至关重要。

尽管 EVM 的使用并不直接导致 ETH 需求，但对 EVM 的更改植根于 ETH 的开发流程。这些变化随后被其他链采纳以保持与 EVM 的兼容性。我们认为，EVM 的核心创新很可能仍将植根于 ETH——或很快被 L2 抢占——这将集中开发者的注意力，从而在 ETH 生态系统内孕育新的协议。

代币化和林迪效应

推动代币化项目和全球监管清晰度增加也可能首先惠及 ETH（在公共区块链中）。在我们看来，金融产品通常更注重技术风险缓解，而不是优化和功能丰富，ETH 拥有作为最长运行的智能合约平台的优势。我们认为，较高的交易费用（美元而非美分）和更长的确认时间（秒而非毫秒）对许多大型代币化项目来说是次要问题。

此外，对于希望在链上扩展业务的更传统公司而言，招聘足够的开发人才成为一个关键因素。在这里，Solidity 成为明显的选择，因为它构成了智能合约开发者的最大子集，这也回应了前文关于 EVM 普及的观点。Blackrock 在 ETH 上的 BUIDL 基金和 JPM 提出的兼容 ERC-20 的 Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代币标准是这一人才池重要性的早期迹象。

结构性供应机制

活跃的 ETH 供应的变化与 BTC 显著不同。尽管自 2023 年第四季度以来价格上涨，ETH 的三个月流通供应并未显著增加。相比之下，我们观察到在同一时间框架内活跃的 BTC 供应增加了近 75%。不像在 ETH 还在使用工作量证明（PoW）运行的 2021/22 周期中看到的那样，长期 ETH 持有者并未导致流通供应的增加，反而不断增长的 ETH 供应正在被质押。这重新确认了我们的观点，即质押是 ETH 的关键流动性汇聚点，最大限度地减少了资产的结构性卖方压力。

演变的交易体制

从历史上看，ETH 的交易更多地与 BTC 保持一致，而不是其他任何山寨币。同时，在牛市高峰或特定生态系统事件期间，它也会与 BTC 脱钩——这是在其他山寨币中观察到的类似模式，尽管程度较小。我们认为，这种交易行为反映了市场对 ETH 作为价值存储代币和技术效用代币的相对估值。

在 2023 年，ETH 与 BTC 的相关性与 BTC 价格的变化呈反向关系。也就是说，随着 BTC 价值的提升，ETH 与其的相关性降低，反之亦然。事实上，BTC 价格的变化似乎是 ETH 相关性变化的先行指标。我们认为，这是 BTC 价格引领的市场热情在山寨币中的体现，进而推动它们在牛市中的投机表现（即山寨币在牛市中的交易与熊市中相对于 BTC 的表现有所不同）。

然而，这种趋势在美国现货 BTC ETF 获批后有所减弱。我们认为，这突出了基于 ETF 的资金流入的结构性影响，其中一个全新的资本基础只能接触 BTC。新的市场，如注册投资顾问（RIAs）、财富管理顾问和证券公司，可能会在投资组合中以与许多加密原生或零售交易者不同的方式看待 BTC。虽然在纯加密投资组合中，BTC 是最不易波动的资产，但在更传统的固定收益和股票投资组合中，它通常被视为一个小型多元化资产。我们认为，这种在 BTC 功用上的转变影响了其交易模式与 ETH 的相对表现，而且如果美国现货 ETH ETF 获批，ETH 可能会看到类似的转变（以及交易模式的重新调整）。

总结

我们认为，未来几个月内，ETH 可能仍有上涨潜力。ETH 看起来没有重大的供应侧压力，如代币解锁或矿工卖压。相反，质押和 L2 的增长已证明是 ETH 流动性的有意义且不断增长的汇聚点。我们认为，由于广泛采用 EVM 及其 L2 创新，ETH 作为 DeFi 中心的地位不太可能被取代。

此外，潜在的美国现货 ETH ETF 的重要性不容忽视。我们认为市场可能低估了潜在批准的时机和可能性，这为上涨空间。在此期间，我们相信 ETH 的结构性需求驱动因素以及其生态系统内的技术创新将使其能够继续兼顾多重叙事。