本期看点：

1. 本轮山寨季提前结束

2. LayerZero反撸机制背后的利益之争

01

X 观点

1.Axel（@AxelAdlerJr）：投资者依旧乐观

Growth Rate shows the difference between changes in Market Cap and Realized Cap. Positive values suggest MC is growing faster than RC, indicating investor optimism.

Thresholds >0.002 indicate an overheated market likely needing a price correction. Now = 0.001.

（翻译：增长率反映了BTC 市值和实现市值之间的差量。正差值意味着市值的增长要比实现市值的增长更快，这预示着投资者的乐观情绪。当阈值大于 0.002 时，意味着市场过热，价格可能会回调。当前只有 0.001）

2. 大宇（@BTCdayu）：山寨牛市何时来？

312时，比特币总市值4T、ETH0.6T、其他山寨2T、稳定币0.04T；

21年大牛，分别为：比特币62T、ETH27T、其他52T、稳定币1T

可以看到从稳定币到币价都有极大的涨幅，体感上的大牛市，屯币党的大胜。

当前分别为：比特币69T、ETH22T、其他35T、稳定币1.1T

结论：

（1）当前稳定币流入和21年牛市相当，如果没有大量新增流入，支撑一个和21年相当的币价也就差不多了。

（2）现在的山寨币总市值略低于上轮，但考虑当前山寨巧妙的低流通高释放，上涨的难度会大于21年——你买为了博翻倍，他出货当场赚百倍。

（3）综合来看，ETF是情绪买盘，而不是实质，币圈的体量已经很大，ETF的几个月百亿资金对市场整体交易量的影响远不如当年的灰度了。

（4）外部大放水还没来，但是会来；因此，狂暴的山寨牛市会有，但可能不是现在旱地拔葱，最理想的情况是起步价低一点、再低一点，低越多越是有利。

（5）或许一个剧本是山寨足够低，配合上未来的降息到来，在将来某个时间点引发大涨。

3.Tom Dunleavy（@dunleavy）：散户还没有回来

Youtube views for popular crypto shows with BTC at $70k:

● 2021: 4,000,000 views/day

● 2024: 800,000 views/day

Retail still isn't even close to back

（翻译：当 BTC 达到 70k 时，Youtube 上观看加密直播的播出量：24 年仅是 21 年的 1/5。散户还没有回归。）

02

链上数据

CryptoChan：LTH/STH指标提示比特币仍未至顶

当前该指标降至0.5606，刻下2020年12月08日的0.5605和2017年02月17日的0.5605。值得一提的是，这三次的币价均在上轮牛顶附近（$1.05k, $18.3k, $67k）。

余烬：某巨鲸或卖出387.9 万 ENA

这个 ENA 鲸鱼最后的 387.9 万 ENA ($2.79M) 也在 15 分钟前转进币安了。这样他在 20 个小时前从 Ethena 赎回的 2323.9 万 ENA 已经全部转进币安。这些 ENA 以 $1.29 的均价从币安提出，如今以 $0.726 的价格转进币安。最终实现亏损 $13.12M (-44%)。

03

板块解读

据Coinmarketcap数据显示，24小时热度排名前五的币种分别是：IO、AIAT、STRUMP、PEPE、BTC。据Coingecko数据显示，在加密市场中，涨幅前五的板块分别是：Retail、Avalanche 生态、Loyalty、Ferrum Network、Runes。

热点聚焦——LayerZero反撸机制背后的利益之争

某种意义上讲，目前社区关于LayerZero的争论本质上就是利益之争，而LayerZero的反撸机制则是巧妙利用了人性试图抗衡之。当LayerZero动了撸毛机构的奶酪，这就必然引发一场史无前例的唇枪舌战。

从结果看，Layerzero筛出大量羊毛用户，但明显还是不够。据 LayerZero CEO Bryan Pellegrino 此前透露，悬赏活动开始几个小时内收到了 3000 多份女巫举报报告和 3 万份申诉。随后Bryan Pellegrino 表示：预计 600 万个地址中只有 6.67%-13.33% 有资格获得空投；90%-95% 的举报报告是有效的，甚至更多，当然不良报告也很快被‘丢弃’，没有什么是完美的。6月5日，Bryan Pellegrino 在 X 平台进一步发文表示：“我希望能够再有两个月的时间来处理女巫报告的检查事宜，有一些非常明显的大型女巫集群，包含了成千上万的地址，但由于时间原因，我不得不放弃对它们的检查，因为它们极不可能符合 LayerZero 最终的空投资格，但我确信它们可能会拿到其他空投。不过需要说明的是，这只是我个人的发泄，因为我没有那么多的时间。LayerZero 的 TGE 时间线仍然不变。”

从某种意义上讲，哪里有一夜暴富，哪里就会有人蜂拥而至。2017年的ICO是这样，现在的撸空投也是这样。但是从Layerzero的互爆可以看出一个现象：撸空投正在走向产业化和专业化，而这种现象其实弊病也非常明显。项目方在发代币之前，撸空投的机构大量参与，制造链上虚假繁荣，代币发放之后，撸空投机构大举抛砸，造成项目代币大幅下跌，这使得很多投资者望而却步。这或许也是本轮很多知名项目上线便下跌的原因。

从趋势发展看，项目方和撸空投机构之间的博弈仍将继续，这里面的核心在于利益分配的均衡。从项目发展看，项目发展早期确实需要大量交易者测试网络性能，但是其抛卖砸确实不利于项目后期，项目方或许可以尝试保留部分利润；除此之外，空投代币线性释放或许也是一种方式，从而减缓短期抛压。

总体上看，撸空投一夜暴富的机会会越来越少，而项目方和撸毛机构之间可能会找到一种利益平衡；而且两者之间或许也可以尝试把原本冰下的行为，以一种公开和公平的方式摆入大雅之堂。

04

宏观分析

Glassnode：为何美国现货ETF流入量惊人却无法拉动BTC大涨？

1. ETF总量占比

另一个最近引起关注的分歧是，尽管美国现货 ETF 的流入量惊人，但价格却停滞不前，横盘整理。为了确定和评估 ETF 的需求方，我们可以将 ETF 余额（862k BTC）与其他主要实体进行比较。

美国现货 ETF = 862k BTC

Mt. Gox 受托人 = 141k BTC

美国政府 = 207k BTC

所有交易所 = 230 万 BTC

矿工（不包括 Patoshi） = 706k BTC

所有这些实体的总余额估计约为 423 万，占整体调整后流通供应量的 27%（即总供应量减去闲置七年以上的代币）。

2. Coinbase存款与GBTC流出相关

Coinbase 作为一个实体，通过其托管服务持有大量总交易所余额以及美国现货 ETF 余额。Coinbase 交易所和 Coinbase 托管实体目前分别持有约 27 万和 56.9 万 BTC。

由于 Coinbase 同时为 ETF 客户和传统链上资产持有者提供服务，交易所在市场定价过程中的重要性已变得十分显著。通过评估向 Coinbase 交易所钱包存款的鲸鱼数量，我们可以看到 ETF 推出后存款交易量大幅增加。

然而，我们注意到很大一部分存款与 GBTC 地址集群的流出有关，这一直是全年长期存在的供应开销。

除了市场反弹至新高时 GBTC 的抛售压力外，最近还有一个因素导致美国现货 ETF 需求压力减弱。

3. 现货套利交易可能是ETF重要来源

纵观芝加哥商品交易所集团期货市场，未平仓合约已稳定在 80 亿美元以上，此前在 2024 年 3 月创下了 115 亿美元的历史新高。这可能表明，越来越多的传统市场交易者正在采用现货套利策略。

这种套利涉及市场中性头寸，将多头现货头寸的购买与以溢价交易的同一标的资产期货合约头寸的卖出（做空）结合起来。

我们可以看到，被归类为对冲基金的实体正在建立越来越大的比特币净空头头寸。

这说明现货套利交易结构可能是 ETF 流入需求的重要来源，其中 ETF 是获得多头现货敞口的工具。自 2023 年以来，芝加哥商品交易所集团 (CME Group) 的未平仓合约和整体市场主导地位也大幅增加，这表明它正成为对冲基金通过 CME 做空期货的首选场所。

目前，对冲基金在芝加哥商品交易所比特币 (CME Bitcoin) 和微型芝加哥商品交易所比特币 (Micro CME Bitcoin) 市场的净空头头寸分别为 63.3 亿美元和 9700 万美元。

4. 总结

通过芝商所做多美国现货ETF产品和做空期货之间的现货套利交易的出现和规模，在很大程度上抑制了买方流入 ETF 的资金。这对市场价格产生了相对中性的影响，表明需要非套利需求带来的有机买方来进一步刺激积极的价格行动。

05

研报精选

Aaryamann Shrivastava：山寨币季提前结束

不断变化的市场条件创造了一种看跌氛围，正在损害山寨币季节的潜力。

1. 山寨币季节结束

山寨币季，也称为“altseason”，是加密货币市场中山寨币表现明显优于比特币的时期。这一现象主要通过观察两个关键指标来识别：比特币的主导地位和山寨币的价格表现。

比特币的主导地位是指比特币占加密货币总市值的百分比。在山寨币旺季，随着投资者将资金从比特币转移到各种山寨币，这种主导地位会下降。比特币主导地位的明显下降表明山寨币正在获得更大的市场份额。

上一次出现这种下降是在今年 1 月，当时 BTC 的主导地位从 54% 急剧下降至 50%。然而，自那以后，其主导地位呈上升趋势，在过去一个月内达到 55%。

这是自 2021 年 3 月崩盘以来 BTC 在加密市场占据主导地位的一次，当时 BTC 的主导地位在几天之内从 70% 下降到 40%。

随着比特币主导地位的下降，山寨币的价格通常会大幅上涨。山寨币价格的飙升通常超过比特币的增长速度，这是山寨币旺季的明显信号。投资者通过将投资组合分散到山寨币中来寻求更高的回报，从而推高了山寨币的价格。

一般来说，当排名前 50 的山寨币（不包括稳定币）中有 75% 在三个月内的表现优于 BTC 时，该山寨币季节被认为是活跃且成功的。

然而，在过去 90 天里，只有 8 种加密货币的表现超越了比特币。即使是 meme 币热潮和以太坊 ETF 获批的炒作也未能拉动山寨币的上涨。

这对上述问题给出了一个令人失望的答案：山寨币季节还未开始就结束了。

2. 下一个山寨季将在25年初

这个问题的答案并不简单，因为加密货币市场的波动性使得一切都非常不确定。此外，宏观金融市场的发展也影响了加密货币的走向。

然而，自 2022 年以来，一种模式已经出现。2022 年 8 月是倒数第二个山寨币季节，此后六个月比特币季节才开始。下一个也是最近的山寨币季节开始于八个月后，即今年 1 月。现在，五个月后，我们再次见证了比特币季节。

因此，如果这种模式持续下去，投资者可以预期山寨币季将在大约七到八个月后开始。这意味着下一个山寨币季的潜在时间线将是 2025 年 2 月。

尽管如此，警惕大盘和宏观金融市场的线索仍是明智之举。