本·雅各布斯讨论了对冲基金和风险投资基金的不同策略，以及它们的投资者如何获得退出和回报。风险投资的关键指标是TVPI，对冲基金的不同策略有不同的影响，2022年有挑战，2023年风险基金方面的对冲基金正在表现良好，投资者需要考虑的是，他们的目标是什么，以及有没有适当的规则等。

原文标题：Understanding Crypto VCs & Hedge Funds

原文作者：KERMAN KOHLI

原文来源：Substack

编译：Lynn

我以前曾筹集过风险投资，但了解加密货币风险投资公司和对冲基金之间的细微差别是一次很好的学习经历。Ben经营着一支投资其他基金的基金，因此他知道发生了什么。本集有助于了解这两种投资者类型（风险投资和高频投资）在过去两年中的表现以及未来的发展趋势。

演讲者 #0

首先，您能否解释一下不同类型的加密基金、对冲基金、风险投资以及您在市场上看到的任何其他类型的结构？

演讲者#1

是的，谢谢，克尔曼。首先，简单介绍一下我的名字：本·雅各布斯。我是Scenius Capital 的管理合伙人。

Scenius Capital 是一家专门专注于区块链和数字资产的基金资产管理公司呃，我们在 2021 年推出了我们的第一支基金，这是加密货币原生对冲基金的基金呃，今年年底，我们正在推出我们的第二支基金，这是风险投资基金的早期新兴管理人的基金，所以你对对冲基金的看法是，对冲基金专注于围绕实时流动性代币执行交易策略，所以所有相同的交易策略都适用于传统交易者和股票债券、衍生品等商品，所有这些都存在于加密货币中，因此可能存在一种长期有偏见的、由基础研究驱动的对冲基金策略，其中管理合伙人、首席信息官、分析师正在评估哪些代币，呃，有明确的价值驱动因素因此，其当前价格与其价格在 x 时间内可能变化的位置之间存在错位，这是一种称为多头偏差的策略。

可能会有多头空头，可能会更系统化，只是根据算法，然后还有更多市场中立的低贝塔值，意味着与市场的联系较少，嗯，或非定向策略，他们纯粹是在寻找回报，无论市场是上涨、下跌还是横盘整理。

所以。这些通常是呃，追求套利的策略，所以可能是跨交易所套利，可能是 DeFi 到 CeFi 套利，可能是质押，也可能是，流动性供应等等。所以有很多对冲基金采取不同的策略，并且都有不同的任务。

长期偏向、自由裁量、基础研究的投资更像是 Liquid VC。还有一些其他策略，比如真正的纯绝对回报 试图每年净增长 15% 以上 这就是风险投资的对冲基金，这些基金只投资于流动性代币，这样他们就可以围绕 BTC 和 ETH 进行交易，他们可以交易 SOL 他们可以交易任何在 DEX 或 CEX 上可用的实时资产，DC 基金通常有更长的基金寿命。

他们的基金寿命通常为 10 年，投资期为 3 年，收获期为 7 年，他们投资于一些最关键的区块链、数字资产、协议或技术背后的公司。所以，你可以看到，谁是 Eigenlayer 的早期投资者，或者谁是 Optimism 的早期投资者。

在这些项目拥有代币之前，通常会有一个创始团队带着他们想要构建的东西的想法进入市场。他们去找风险投资家，以X估值筹集资金，然后一些风险投资家参与其中。然后是连续几轮种子系列的答案，直到最终出现流动性事件。

在加密货币中，新颖的原语是代币。因此，从历史上看，在传统风险投资中，获得退出并因此将资本返还给风险投资基金的唯一方法是，如果存在并购或首次公开募股，那么资本就会流向有限合伙人，即风险投资基金的投资者。新颖之处在于你可以有效地实现流动性。

在公司生命周期的早期阶段，通常像 b 系列，此时您会推出代币，这显然会增加复杂性。许多 B 轮公司没有与其相关的实时代币价格是有原因的，因为它们仍处于新生阶段。他们仍在寻找适合产品市场的客户，但这就是加密货币的一种权衡。

这是活的。公众可以参与，因此可以民主化对其中一些初创公司的访问。所以，是的，一旦这些风险投资退出这个职位，然后他们，将资本分配回他们的有限合伙人。所以。我会在那里暂停。希望这是一个很好的快速概述。显然，我可以就这个话题谈论一个小时，但希望这能涵盖它。

00:05:13

演讲者 #0

是的，不，我认为这一切都是有道理的。我想这两者的激励结构的实质是什么？两者都是什么，运行这些的人是谁？他们的激励结构是什么？它们是如何运作的？因为这会投资，他们的行为最终会传达什么信息。

00:05:32

演讲者#1

是的，绝对是。我认为对冲基金和风险投资基金在某些方面是相似的，但在激励方面也有不同之处。因此，它们的相似之处在于，它们通常具有相同的费用结构，即收取 2% 的管理费，然后收取 20% 的绩效费。

这就是基础。所以 2% 的管理层，基本上就是他们如何支付团队费用、如何支付软件费用、差旅费以及执行战略所需要做的事情。因此，呃，他们拥有 UM 的 2% 通常按季度收取费用。所以每个季度都会收取 2% 的四分之一。

然后是20%的激励费或者绩效费，这是它稍微有点不同的地方。因此，在对冲基金方面，激励费或绩效费、报价通常按年度计划具体化。假设你投资了 100，到了年底，扣除费用，还有管理费，你的 100 现在是 200。

这意味着您已经为您的 LO 赚取了一百美元的利润。到年底，您将获得这 100 美元利润的 20% 作为您的绩效费。因此，现在 LP 资本账户的价值为 180 美元，进入明年。以 2024 年为例。有趣的是，你的，你的账户价值现在是 180 美元，然后加密货币市场暴跌。

一直到您的资本账户价值为 80 美元。您无需支付绩效费，比如在 2024 年年底、2025 年年底，无论何时，直到您的资本账户价值再次高于 180。这就是所谓的高水位线。假设第二年从 80 增加到 120，你就不用支付绩效费了。

只有当它超过你的资本账户曾经达到的最高点时，你才需要支付。对于对冲基金来说，这是很明显的。关于对冲基金及其结构的另一件事是，它们被称为开放式或常青工具。所以他们通常会按月订阅。

所以你会订阅，假设你订阅了 100K。您订阅了 100 K，然后您的资金将被锁定 X 时间。可能是一年。可能是这样，不可能没有锁定。可能要三年。每个策略都有不同的锁定期，然后在锁定期之前，您可以赎回您的资金，这意味着您可以取出所有资金。

或者你的资本的一小部分，你知道，一旦你投入赎回，需要四分之一的时间来发出通知，然后你会把你的资本分配回给你。这就是对冲基金的结构。风险基金的结构，通常遵循瀑布式，而且略有不同。

比如说对冲风险投资基金。这是一个封闭式结构。所以我不是每个月都参加。相反，我是说我正在筹集 1000 万美元的资金。一旦我达到1000万，就不会再多了。新投资者可以加入该基金。我可能会在几年内筹集一个新的风险基金，但没有新的基金进入该基金。假设我筹集了1000万。

通常有所谓的资本催缴时间表。所以，呃，这个基金的普通合伙人，他们要么是，他们制定了一种节奏，比如每个季度、每六个月，或者可能是逐笔交易。一旦他们打电话给资本。假设我认购了 100 K。他们可能会说，我们会预先支付 30%，或者我们会支付 10% 来对这家种子阶段的公司进行投资。

我们认为这是一个很好的机会。所以我们称之为 10%。然后我会将我的 100 K、10 K 中的 10% 存入该基金。然后他们将进行投资。然后他们继续这样做一段时间，这属于他们的投资期限，我认为通常是三年。

因此，在三年多的时间里，他们不断调用资本，而该资本调用中包含管理费，即他们收取的 2%。还有费用。所以，你知道，在 10 年的基金寿命中，回报率约为 2%。所以，他们有大约80巨额的资金可以代表我部署，因为其中2万是管理费和开支，而这些都只是粗略的数字。

然后他们投资三年，然后三年后就是收获期。所以他们已经下了赌注。也许他们的一些公司推出了一种代币，它在 CEX 和 DEX 上上线，他们选择退出其中的一些头寸，嗯，也许有一项收购，也许该公司就像下一个 coinbase，它在纽约股票上市那时他们获得流动性，然后将流动性分配回有限合伙人，然后这就是有点棘手的地方，因为可能会出现欧洲瀑布，即当你在你之前向有限合伙人支付所有资金时收取任何绩效费用。

假设我投资了 10 万，我得到了 10 万的回报，然后，假设还有下一个 10 万，GP 将拿走 20% 的 2 万，LP 将获得 8 万。然后是美国瀑布，其中绩效费和资本分配的 80 20 分配从 1 1 开始，而不是在所有资本都归还之后。

杂草丛生了一点，但这就是欧洲瀑布和美国瀑布的区别。呃，只是要确保你询问全科医生以及他们如何分配。嗯，风险投资的关键指标是 TV P I。它通常代表未实现的收益和 DPI，它代表已实现的收益。那么TVPI，假设我以1000万估值投资了一家种子期公司。

然后他们提出了一个怪物系列。我的估值有一亿美元。这是一个 10 X TVPI 的说法，然后他们有一个退出，或者说然后GP 会说，我们要卖掉一块。我们对该基金的投资处于增长阶段或下游后期阶段，然后我们将分配该资本。

他们分配给有限合伙人的资本是 DPI。所以说他们回来了。你知道，有限合伙人投资的资本的 50%。假设他们从 1000 万基金中分配回了 500 万。这将是一个要点。五倍 DPI。所以这些是，呃，一些高级指标和一般的激励结构，以及风险基金和对冲基金的运作方式。

00:12:59

演讲者 #0

太棒了。这真的很有帮助。现在让我们进入更有趣的部分，过去两年里有很多繁荣，然后是崩溃，那段时间景观发生了巨大的变化。那么如何有。让我们从对冲基金开始。他们过得怎么样？嗯，在整个过程中，他们的激励结构和投资者以及他们做出了什么样的选择以及他们现在面临的这些选择的后果是什么？

00:13:28

演讲者#1

是的，这里有很多内容要介绍，而且对冲基金的不同策略有不同的影响。因此，如果首先谈论多头偏向策略，这些是我们分配给 Sol、DYDX、GMX 和 Eth 的资金，Lido 等。这些基金在 2021 年表现异常出色。而 2022 年是非常具有挑战性的一年，它们的股价通常较高点下跌 60% 至 80%。

因此，如果您还记得我之前关于高水位线的评论以及对冲基金的激励费用如何运作，比如说我的资本账户的价值，我在 2021 年初投资了 100 K。现在我有 500 K我感觉很好。现在我的 50 万又回到了 10 万，这意味着对冲基金管理的资产规模减少了。

因此，他们的管理费占其管理规模的百分之二较低，然后他们可能看不到激励费，直到下一次资本账户的价值高于高水位市场的水平。因此，我看到许多基金在扩大规模时认为它只会永远上涨，但它们却在为团队引进新成员，而且，就像没有真正防范下行风险一样。

他们现在不得不裁员，或者他们只是看不到可以恢复到高水位的途径，所以几乎就像对冲基金相关的商业风险这就是为什么我们看到了很多这些长期偏见对冲基金的挣扎，因为他们有有限的时间来支付所有工资和所有烧钱 管理规模较低，并且没有明确的盈利激励途径 这是一些专注于较低贝塔值的长期偏见策略非定向套利策略。

这些基金在传统世界中表现异常出色。市场中立的对冲基金扣除所有费用后能赚取 15% 的净收益，这将是非常罕见的。在加密货币中，由于波动性和融资利率以及大量散户的参与，这些套利通常不那么复杂。

这些基金很容易产生 20 30 以上的净绩效费用，这是例外，然而，零售业因 TVL 崩溃、低流动性、低波动性而被淘汰。很多简单的交易已经不复存在了。因此，现在那些可能筹集了大量资金的基金，有太多的资金无法部署到容量有限的战略中。

因此，随着机会增多，我们也看到许多基金陷入困境。随着越来越多的资本通过 DTC 现货 ETF 进入市场，你知道，跨链流动性和 AMM 等提高了效率，就像 DeFi 世界即将到来一样。我认为，就像市场中性基金一样，呃，甚至回到这一类别的多头偏向基金现在在 2023 年表现要好得多，但这是一条非常艰难的道路，考虑到 2022 年。

所有的投资挑战都叠加在需要对交易对手进行尽职调查的所有运营挑战之上甚至无法告诉您有多少资金通过创世纪和 ftx 损失了资本，并且可能已经集中到 Luna 和 ust 中，所以您需要不断思考你的运营嗯，并且只是试图找到阿尔法嗯，所以这就是风险基金方面的对冲基金方面如果你看看今天资产类别中的一些中坚力量的基金，他们通常会推出2016 年至 2019 年。

他们的运营资金很少超过3000万。最喜欢多币一枚，我想是1800万。呃，这些基金很多都在 2000 万以下，即使是那些基金，因为 LP 的信念较低。他们抓住了资产类别中的一些领先机会，或者资产类别中的一些领先机会，并带来了非凡的回报。

10 倍，TVPI，其中一些会返回，甚至 30、40、50、60 倍 TVPI，取决于他们如何获利，在过去几年，他们的 DPI 非常出色。在传统企业中你看不到这一点。这些就像令人难以置信的数字，在正常的风投头脑中是无法计算的。

然而，其中许多基金都取得了成功。他们投资了他们的资金。假设他们投入了全部 2000 万资金。他们做得很好。他们成绩很好。他们已经拥有了关系、连通性、品牌和资产类别。然后当市场变得超级火爆，每个人都想投资风险投资时，他们的认购额就超过了五倍，基金规模达到了 3 亿。

现在，他们中的一些人筹集的资金规模甚至超过了十亿。因此他们筹集了大量资金，然后进入加密市场。然后，当估值高得离谱时，他们就会投资牛市。回合竞争如此激烈，以至于没有尽职调查。他们的竞争太激烈了，所以你必须多付钱。

然后市场崩溃，高质量的机会减少，因为每个人都在舔伤口。你知道，森林大火需要一段时间才能清除。但现在他们正在努力产生回报，因为目前加密货币领域的 TAM 相对较小。

因此，这些基金必须要么 A投资于流动性，B投资比典型的 40 笔交易基金更多的机会，要么 C他们必须基本上进行这些组合回合，就像，他们正在投资先行种子和系列，只是因为他们有太多需要部署，而且他们需要能够将其运用到一些最好的交易中。

再说一遍，最优惠的价格总是有限的。否则，他们想成为最好的。所以这些产品竞争非常激烈，价格也被推高。我认为我们仍处于 2021 年、2022 年、2023 年的生命周期的早期阶段。随着监管的明确化，年份和资产类别将会增长，退出的情况也会改善。

随着并购和 IPO 市场的开放，代币在 DEX 和 CEX 上发行变得更容易。所以我们会看看这些基金的长期表现如何。我个人倾向于较小的管理者。重点关注前期这边，他们有优势，而市场还是比较小的。

00:21:33

演讲者 #0

当然，对于更大的手机来说，它们筹集了数亿美元的资金。

就像，他不区分他们实际上没有这笔钱，但他们有有限合伙人承诺给他们的钱。所以，就像什么一样，这里肯定有一个激励措施。他们希望在三年内完成所有这些工作。这是一个重要的时刻，因为他们必须筹集下一笔资金。

那么您如何看待这种动态的发挥呢？正确的？是不是像你想象的那样，也许是今年或明年，就像去年一样，他们还需要部署。随着市场的转变。人们会积极地进军新公司，开始筹集下一家公司的资金。比如，你如何看待这种动态的发挥？

因为在最后一个耗尽之前他们无法筹集下一个。

00:22:20

演讲者#1

是的，这是一个很好的问题。我认为我们看到许多 GP 部署得太快，而 LP 记得这一点。所以我们首先看到的。一些基金利用 2021 年的狂热机会筹集资金。因此，他们很快就部署了，也许是他们的 2020 年或 2021 年基金。

然后他们在 2022 年上市。所以 LP 请记住，因为你的工作是遵守纪律并提供回报，而不是筹集更多资金并收取管理费。所以人们知道那些可能会高兴的基金。我们处于寒冷的筹款环境中的积极后果之一是，这些基金意识到筹集后续资金并不容易。

除非他们通过将资本分配回 DPI 来推动 TVPI 来证明自己。因此，他们的速度要慢得多，眼光也更加敏锐。所以实际上更难。然后这会渗透到创始人身上。所以创始人他们筹集资金变得更加困难，因为风险投资的速度越来越慢。

他们正在慢慢来。他们只有在感到非常有罪的时候才想投资，因为现在他们拥有的钱很宝贵，他们不想在寒冷的加密冬天进入市场，所有的分配者可能会用更少的钱移动部署到资产类别的紧迫性。

00:24:15

演讲者 #0

的确。是的，我的意思是，这很奇怪，因为每个人在熊市中都会变得明智，然后每次牛市来临时，上一次熊市的教训就完全消失了。所以很高兴看到，谨慎行事，但它总是非常周期性，而且是一个创始人。

你会说，哦，就像熊市中实际上发生的尽职调查一样。但一旦进入牛市，一切都会再次被抛到九霄云外。就好像它的周期性真是太疯狂了。但是如果您是一名有限合伙人，当您正在评估将资金投入风险基金或对冲基金的何处时，您应该注意哪些事项？

什么样的指标、基准，如果有的话，最好能得到一些数字？

00:25:08

演讲者#1

是的，我想说的是，它首先取决于你的目标是什么，如果你想要像对冲基金那样，你的资本报表每月都会按市值计价。所以你要面对呃，忍受上下波动，上下波动，并且在你仍然处于锁定状态时可能不得不支付短期收益嗯，所以这实际上取决于你知道什么目标是，如果您已经拥有 BTC 和 ETH，也许您想分配给一个基金，让您接触不同类型的代币，因为您不想自己管理代币簿的工作，也许您想要一个更安全的像一个更市场中立的基金，或者也许你想要长期的风险投资，你只是认为这是对区块链技术的分配，嗯，而不是像实时流动性代币，需要注意的事情你知道，显然是在风险投资方面。

TVPI、DPI对历史投资至关重要。我认为，他们正在进行的交易的平均所有权规模，他们是否领先，他们是否跟进？他们每年、每季度进行多少笔交易，无论是什么。他们是否有进行良好投资的记录，以及与论文中的创始人发展关系，他们试图用该基金来表达。

所以，有无穷无尽的事情。首先，您需要进行所有 ODD，运营尽职调查，以确保这一点。他们不会通过业余的现金管理或交易对手来管理来损失你的资本。他们是否有正确的风险管理，等等，但在投资尽职调查方面，我会说，你在早期阶段的目标风险更大，但这也有一个更高的潜力。

那么他们有没有适当的规则。一旦有 A 系列或 B 系列，就退出头寸。一旦出现 3 倍，他们会拿走 3 倍还是 30% 的资本吗？他们有规定吗？作为风险基金经理，他们计划如何管理流动性代币？您应该了解时间市场吗？你是否应该嗯，因为流动性代币对整体市场动态非常敏感，或者你的工作是寻找良好的创新？

所以我知道一些风险基金经理想要有一个代币生成床，他们卖掉了所有的头寸。他们好像这不再是我们的工作了。我们把公司从之前的阶段带到了 b 轮，嗯，你知道现在我们已经出局了，这些都是一些需要寻找的东西，在风险投资方面很难真正说出来，比如除了 TDPI DPI 所有权百分比和交易之外需要查看的原始指标领先的公司数量 筹集另一轮融资的公司百分比，这表明，投资组合支持，除了运营尽职调查之外。

风险投资恰好有点软弱。他们的声誉如何？你会得到专业的参考资料。他们会把你介绍给喜欢他们的创始人，但是那些不喜欢投资他们的风险投资人的创始人又如何呢？而且，你知道，你还应该与该领域的其他创始人交谈，他们可能正在与该风险投资人交谈，但选择不接受他们的支票。

因此，重要的是要衡量这些 GP 和这些团队的声誉，以及，他们是否受到创始人的尊重，了解最前沿正在构建的内容，以及实际上一旦他们进行投资，就为他们提供支持。对冲基金方面，数据要多得多。

与风险投资不同的是每月的业绩记录。你只是在等待季度标记，除非并且除非有一个实时的流动性代币，否则你会受到任何一轮的影响，上一轮是，但在对冲基金方面，有基于资产净值的每月业绩更新资本账户的价值基于实时流动代币价格。

因此，辨别以往的记录要容易得多，然后再问一下，你的目标是什么？你想要更高的贝塔值吗？对于比特币和整个数字资产市场，或者您想采取更多保护措施，但仍能捕获 80% 的波动？你想要一些具有高锐利比的东西吗？

波动性较低。是的，这完全取决于你。我认为在对冲基金方面，考虑这些对冲基金的商业风险也非常重要。如果不收取绩效费，他们还能继续运营多久？而且管理费很低。然后我认为重要的一件事是，我总是问，这个策略什么时候会经历阿尔法衰减？

比如，什么时候，什么时候，有多少资本，你可以部署到现有的策略中？您如何看待退出投资？如果你有更多的多头偏见和市场的流动性，你如何考虑对冲、利用衍生品，比如，你知道，链上和链下的期权和衍生品平台？

肯定远不如传统市场复杂。所以，我认为加密货币方面的对冲基金具有可操作性，溢价，因为如果你有一个团队，你知道，也许拥有出色的交易基础设施，那就是一个优势。如果你加入了所有这些不同的交易所，并且你有一个深思熟虑的、构建良好的方式来比其他人更快地在交易所之间转移资金，这是一个优势。

因为下次当出现 FTX 或 Luna 时，你就能够兑现你的资本，而下一个竞争对手则慢一些，但你却不能。或者也许你是，你加入了一个主要经纪人，所以你是，你有保险或任何可能的东西。所以存在所有这些不同的因素。对冲基金的尽职调查是一项复杂的工作。

我认为，这比勤勉的风险基金更重要。但我也认为这就是为什么有更明显的数据可供分析的原因。风险基金，在表面层面上更容易，但在更深层次上，因为你可用的数据较少，因为这些基金的结构是长期的，你需要真正深入研究更脆弱的领域，即声誉。

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