任何 DeFi 协议最重要的衡量标准是流动性，而 Uniswap 是今天的王者。

原文标题：《DeFi Thesis: Uniswap & AMMs》

撰文：Michael Nadeau

编译：东寻

Uniswap 刚刚完成了 1.65 亿美元的 B 轮融资。在本周的报告中，我们研究了自动做市商（AMM）模型的长期可行性，以及 Uniswap 等 DeFi 协议如何适应未来的金融发展。

涵盖的主题：

• AMM 和 Uniswap 的高级概述

• Uniswap 是否应该创建自己的区块链？

• MEV 与订单流的支付

• 中心化交易所的未来

• 监管

在全面采用这些新技术方面，我们仍然处于非常早期的阶段。预测事情如何发展非常具有挑战性。但当我们考虑构建时，我们认为它可能是这样的：

• 硬件（ASIC 矿工、GPU、计算机 / 服务器）

• 软件：基础层区块链（比特币、以太坊、Solana 等）

• 第 2 层扩展解决方案（Lightning、Arbitrum、Optimism 等）

• 第 1 层 / 第 2 层区块链和 TradFi 系统之间的桥梁或连接

• 跨越整个技术堆栈的数据 / 计算层

• 面向消费者的应用程序

现在我们正处于步骤 2-4 之间。这篇报告旨在让你全面了解当今正在使用的基础设施，并了解我们的发展方向。随着采用率的增加，明确我们今天的发展方向在未来几年可能非常有价值。我们现在看到很多高质量的项目在建设中。在下一个周期，看到这个领域增长 10 倍也不足为奇。这项研究帮助我们思考哪些地方可以产生价值，以及我们应该如何定位自己。

自动做市商（AMM）和 Uniswap 的高级概述

自动做市商（也被称为去中心化的交易所）通过使用区块链技术和智能合约有机地形成双边市场来发挥作用。

运作方式：任何有互联网连接的人都可以成为流动性提供者。流动性提供者（LP）将加密资产存入流动性池。他们这样做会收到一个衍生代币或「流动性代币」——用于向协议提供流动性。

「流动性代币」代表特定流动性提供者对池的贡献，占池中总流动性的百分比。交易员进入并在流动性池内进行交易。他们直接向流动性提供者支付费用（大多数池为 30 个基点）。这都是使用流动性代币（只是数据）来计算的。流动性提供者 = 供应，交易员=需求。交易员直接向流动性提供者付款。智能合约（用计算机代码编写的 if/then 语句）则充当中介。

简单示例：你将 1 ETH（和价值 1 ETH 的 USDC）存入 Uniswap 的 ETH/USDC 交易池。为简单起见，假设你拥有池的 10%。一位交易员进来并将 ETH 换成 USDC，他们向池支付 30 个基点。假设 30 个基点等于 1 美元。以流动性形式向协议提供服务，那么你将获得 10 美分。只要你愿意，就可以一直这样做，以赚取被动收入。当你想要移除流动性时，你可以将流动性代币发送回智能合约。然后，智能合约将你的原始 ETH 和 USDC 贡献 + 你的 % 费用直接返回到你的钱包。

与 TradFi 相比：在 TradFi 中，交易者不需要支付费用。但实际上并非如此。我们支付费用，但是并不知道如何量化它。假设你向 Robinhood、TD Ameritrade 或你最喜欢的经纪账户提交交易。Robinhood 将你的订单发送给 Citadel 等做市商。Citadel 为你执行交易（提供流动性）。他们也会在你的交易前提前交易（front-run）或以某种方式使用信息进行快速套利。

因此，当我们比较 Uniswap 和 AMM 模型时，你会发现世界各地的人都在扮演 Citadel 的角色，既做市商的角色。只是在这种情况下，做市商不会领先于你（请继续关注这个想法）。Uniswap 本质上是通过将商业模式重新分配给任何想要参与的人来打破做市商的垄断。目前，该协议产生的 100% 费用直接分配给流动性提供者或做市商。

AMM 不是订单簿。用户在 Uniswap 和其他 AMM 上交换代币。例如，UNI 换 ETH，或 UNI 换 ETH。Uniswap 的费用低于 Coinbase 等集中式订单簿，例如 Coinbase（为 100 个基点或 1% ）。对 Uniswap 的额外需求来自交易者——他们根据每个池（和其他池）中 ETH 或 UNI 的数量，相对于这些资产在其他交易所的价格，来衡量自己的获利能力。当机会出现时，套利者将在流动性池中交换各种资产，使货币对之间的价格与其他中心化和去中心化交易所的上市价格保持一致。

无常损失。这是指在某些情况下，流动性提供者最好持有他们的资产，而不是将其存入 / 借出到流动性池中以收取费用。在不深入研究的情况下，你可以把它看作是当你所存资产的价格发生重大变化时所产生的机会成本。换句话说，在 AMM 中被动提供流动性并非完全没有风险。

Uniswap 365 天收入 = 11 亿美元。

来源：Token Terminal

Uniswap 的市场份额

资料来源：Dune Analytics

尽管 Uniswap 的代码是开源的，可以随意分叉和复刻，但其在自动做市商之间的交易量中仍占主导地位。值得注意的是，他们在熊市中的份额越来越大。

目前，Uniswap 的平均交易量约为 10 亿美元 / 天。其交易量曾在一天内飙升至 65 亿美元，并在今年 5 月总交易量超 1 万亿美元。下面是与其他几个以太坊 AMM 的快速比较。请注意，替代 L1 链上的 AMM 也在不断增长。

数据：Coinmarketcap、Dappradar、Token Terminal、Dune Analytics

* 用户 = 一段时间内的总数。Market Cap to TVL 使用完全稀释的市值。

在这一点上，Uniswap 似乎将赢得自动做市商之战。我们看到 DeFi 全面出现幂律的迹象。真正被使用的项目开始真正脱颖而出。

但是 Uniswap 有哪些不可预见的挑战呢？

MEV：最大可提取值

一些分析师建议 Uniswap 应该启动自己的区块链或「应用链」。这在 Cosmos 或 Polkadot 上是可行的。

但为什么 Uniswap 要这样做呢？

要理解这一点，我们需要深入了解 Uniswap 上的交易运作机制。目前当交易者处理一笔交易时，实际上会支付 3 或 4 笔款项：

• 请注意，DeFi 聚合器费用仅适用于通过 MetaMask、Zapper、Matcha 等进行的交易（约占所有 Uniswap 交易的 80%）

• 以太坊 Gas 费支付给交易验证者

• MEV「隐藏费用」支付给区块构建者和验证者

MEV 或最大可提取价值 = 区块构建者和验证者在他们在内存池（交易在添加到区块之前进行）中订购交易时提取的价值——以有利于某些套利者的方式。值得注意的是，MEV 是任何市场中的一种新兴现象——跨资产类型和市场的大量交易只会为那些能够理解交易性质并从信息中获利的人创造大量价值。这并不是以太坊或加密货币所独有的。

下面是 MEV 工作原理的几个例子:

三明治攻击：这是一种预先运行的形式，机器人将检测内存池中的交易。然后他们将抢先交易，推高后面交易的价格，并在抬高的价格上出售。这本质上就是 Citadel 在传统金融领域所做的事情，而且完全合法。

在不同 AMM 上的套利：代币在不同 AMM 上的价格可能略有不同。当出现价格差异时，MEV 机器人将在一个 AMM 上购买资产，并在另一个 AMM 上出售它们。当然，能够在区块内对交易进行排序以提取最大价值会变得非常有利可图。应该注意的是，套利者确实提供了一项服务，因为当市场价格错位发生时，他们有助于平衡各交易所的价格。

对 Uniswap 的影响

正如我们所看到的，Uniswap 协议由于其深厚的流动性而创造了大量的价值。但如今 Uniswap 用户（流动性提供者的分布式集合）只收取 30 个基点的费用。其余的价值将流向基础层的聚合器和以太坊验证器（包括 MEV 或那些贿赂验证器）。出于这个原因，似乎有人认为 Uniswap 应该推出自己的区块链。这将使他们能够控制整个价值链。

但是，这样做的代价是什么？

• DeFi 协议与流动性生死攸关。Uniswap 拥有广泛的流动性，因为它们建立在以太坊之上。如果 Uniswap 的流动性减少，它们产生的费用就会减少，交易的滑点也会增加。这将对他们的整个商业模式构成威胁。

• Uniswap 必须构建它们目前从以太坊获得的数据和智能合约基础设施。这意味着他们需要自己的验证器，并且必须从头开始启动。这不是一件容易的事。

• 安全性。Uniswap 目前利用以太坊实现基础层安全性。这一点不能被低估。如果转移到它们自己的链上，并从零开始启动安全性是一项艰巨的任务。

由于这些原因，我们认为 Uniswap 推出自己的区块链是没有意义的。这让我们回到了 MEV 以及 DeFi 中订单流支付的出现……

订单流支付（PFOF）

据说，大型传统金融参与者已经在构建解决方案，以在新的交易模型中将 PFOF 引入 DeFi。

在本节中，我们将介绍它可能是什么形式，以及它对 Uniswap 等 AMM 的影响。特别是，PFOF 是否破坏目前的分布式流动性提供商模式？

正如我们上面提到的，MEV 本质上是交易者今天由于草率的交易执行和在技术堆栈的区块构建层中行贿而产生的一种成本。交易员们正在为此付出代价，并向 Uniswap 的「LPs」支付费用。如果订单流支付模型加入竞争，MEV 会发生什么？

使用订单流支付，你可能会在收到交易（订单块）之前进行竞价拍卖，以填补交易。该交易所将出售订单流——类似于 Robinhood 和其他经纪商目前向大型做市商出售其订单流的方式。这意味着交易员将通过 DeFi 协议出售订单流而无需支付任何费用。这种模式将回归到我们在传统金融中看到的模式。为订单流支付的公司将订购对他们有利的交易（他们成为 MEV），并直接向聚合器或订单簿协议（或钱包 MetaMask）支付小额费用，以提供流量。以下是收费结构的变化:

这里的区别在于 PFOF 公司收取费用并将其与为他们提供流量的聚合器 / 钱包分开。他们切断了分布式流动性提供者。如果市场要寻求最有效、最具成本效益的路线，市场就有可能朝着这个方向发展。这假设 Uniswap 的模型没有其他类型的重组。随着采用率和交易量的增加，LP 费用也可能下降。

我们认为 PFOF 模型在多链未来是有意义的。例如，游戏可以建立自己的应用链，而 PFOF 公司可以在流动性需求出现时将流动性引导到各种不相干的应用 / 生态系统中。

最终，我们认为市场将选择以最佳成本创建最友好执行的服务。费用、滑点、抢先交易等都会影响到这一点。

* 请注意，比特币等区块链没有 MEV。比特币只是一个支付网络和价值存储。因此，在不同的市场上没有任何套利机会供交易员利用。*

Uniswap + Genie

Uniswap 最近收购了 NFT 聚合器 Genie。这暗示了一些事情：

1. 他们想扩展到 NFT 交换领域

2. 他们正在考虑新的盈利方式。拥有聚合器允许 Uniswa 控制流量

这让我们相信 Uniswap 可能会寻求收购 Zapper 等大型聚合器公司。这将使他们能够在一定程度上控制市场，保护其流动性提供者，并保持推动价值回归其原生代币 UNI 的能力。例如，Uniswap 可以维持其 LP 费用模型，并将通过聚合器赚取的任何额外费用返还给资金库或发放给代币持有者。

如果 Uniswap 无法维持其去中心化流动性提供者模式，其代币可能会变得一文不值。为什么？能够从支付给 LPs（或聚合商）的费用中抽取一部分，是今天赋予代币价值的原因。代币持有者可以对未来的收费方式进行投票。事实上，Uniswap DAO 最近投票决定试验协议费用，将 10% 的 LPs 返还给几个选定池的协议资金库。如果我们想象 Uniswap 将其 LP 费用的 10% 返还给协议或代币持有者，这将相当于今天每年超过 1 亿美元或 0.13 美元 / 代币的收益——这是基于目前熊市中的收入。在撰写本文时，Uniswap 代币的交易价格为 6.30 美元，因此这相当于约 2.1% 的收益率。

如果你认为 Uniswap 将在下一个周期将其流动性、数量和收入提高 10 倍，那么我们将获得约 1.3 美元 / 代币，或基于当前代币价格 21% 的收益率。请注意，这纯粹是一种猜测。我们提供这些数据只是为了提供一个关于投资者在分析 Uniswap 时如何衡量潜在风险 / 回报的观点。

我们认为，收购 Zapper 这样的聚合器也将允许 Uniswap 在新兴的 PFOF 模式上有所突破，保护其 LP，并控制价值堆栈的另一层。最近对 Genie 的收购表明这可能已经是团队正在考虑的一个策略。

中心化交易所

Coinbase、Binance、Kraken 和 Gemini 等大型中心化交易所可能会遇到麻烦。因为 Uniswap 在费用上比他们低。下面我们可以看到 2021 年 6 月至 2022 年 3 月数据采样期间 ETH/USD 对和 ETH/BTC 对的交易量比较。

资料来源：Paradigm Capital

请记住，中心化交易所正在建立多个业务线。Coinbase 正在大力进军质押业务，并拥有强大的机构托管业务线。他们最近也一直在推动他们的钱包，并建立了一个 NFT 市场。作为一家上市公司，Coinbase 已成为机构在托管和交易方面值得信赖的来源。与 Blackrock 和 Google 的交易就是其中的代表。我们预计未来几年 Coinbase 的交易活动收入份额将下降，而其辅助业务线可能会大幅增长。

如今，像 Coinbase 这样的公司控制着开 / 关匝道。但这在未来并不能保证。MetaMask 最近与金融科技公司 Sardine 合作，使银行能够直接向 MetaMask 用户的钱包 /DeFi 经纪商转账。这切断了 Coinbase，并创建了从银行到 DeFi 的直接桥梁，而无需先通过中心化交易所。这也使 MetaMask 能够获得更直接的流量。

请记住，这个领域是非常早期的。Coinbase 和其他中心化公司可能会因为 Uniswap 等 AMMs 失去 % 的交易费用，但在可预见的未来，上涨的浪潮可能会让所有公司都受益。

监管

关于监管的快速说明。Uniswap 和其他 AMM 目前不受监管。Coinbase 同样也是如此。需要注意的是，Coinbase 位于通往传统银行的开 / 关匝道上。要创建一个 Coinbase 帐户，你必须通过 KYC（了解你的客户）。这意味着执法部门可以跟踪任何通过他们的交易所进入 / 离开加密货币的人。Uniswap 则不是。这意味着两件事：1) 在 Uniswap 上追踪非法活动更加困难，2) 追踪税收活动更加困难。

请记住，今天，进入 Uniswap 的绝大多数用户必须从 Coinbase 或其他中心化交易所开始——购买可在 DeFi 中使用的加密货币。Uniswap 与 KYC 提供商没有直接的开 / 关匝道。

根据国会提出的法案，CFTC 似乎将监管大部分加密货币。中心化交易所将属于他们的监督范围。使用 DeFi 协议，预测可能发生的事情变得更加棘手。Uniswap 肯定有可能被迫通过其网站界面安装 KYC，以便直接访问该协议。对于任何位于 Uniswap 之上的聚合器也是如此。执法部门也有可能想出新的方法来追踪非法行为和逃税行为。我们还可以看到 Uniswap 上的一些池被「许可」，而其他池则保持无许可。

当然，我们也不能排除 Uniswap 获得经纪人 / 交易商执照，在美国证券交易委员会（SEC）注册，并成为一个新的金融系统的交易基础设施，其中所有资产都被代币化。

这都是大家的猜测。但不要忘记，Uniswap 刚刚从一些非常强大的风险投资公司（VC）那里筹集了 1.65 亿美元。关于这个话题的更多内容，区块链协会政策主管 Jake Chervinsky 的观点很有帮助。

结论

我们认为 DeFi 协议是基础设施。Uniswap 是基础设施。与我们关于借贷协议的论文类似，我们将 AMM 视为基础层协议。我们认为聚合器、经纪商、游戏应用程序等将利用 AMM 来获得流动性。即使是像 Robinhood 这样的传统订单簿也有一天可以利用 Uniswap 来获得流动性。

基于我们在本报告中所阐述的内容，收购一个中间件聚合商可能符合 Uniswaps 的最佳利益。这将使他们能够控制交易堆栈的一个关键层。最重要的是，这将使他们能够维持一个完全去中心化的流动性提供者 / 做市商结构。在这种情况下，聚合器将收取少量费用（可能会支付给资金库或代币持有人），为 Uniswap（和其他 AMMs）提供一个光滑的接口，而 LPs 仍将收取他们在基础层提供服务的费用。

同时，Flashbots 正在寻求解决交易技术堆栈的区块构建层的草率执行问题，并尽可能保持网络去中心化。

由于无常损失，在 Uniswap 上作为一个简单、被动的流动性提供者，赚取利润变得越来越难。随着时间的推移，我们预计会看到更大的参与者进入并占据越来越大的份额。流动性提供可能会制度化。

我们也有可能看到一个建立在 Uniswap 之上的订单簿模型。随着时间的推移，对于 Uniswap 团队来说，道路将变得更加明显。

但有一点是毋庸置疑的：任何 DeFi 协议最重要的衡量标准是流动性。而 Uniswap 是今天的王者。