1 订单簿 vs. AMM

上图就是典型的订单簿，CEX 均采用订单簿机制来决定资产公允价格。负责挂单的称为做市商（maker），在市场过剩卖出时买入，在市场过剩买入时卖出，以此提供流动性，一般由专业机构扮演该角色。

但 DEX 采用订单簿机制面临两大缺陷：首先，订单簿遵循“价高者得（以买单为例）、先来后到”的排序规则，但是区块链的排序权力掌握在矿工手上，矿工可以将对自身有利的挂单排在靠前的位置（即抢跑风险）；其次，由专业机构负责做市容易导致网络过于中心化，而由散户做市又会导致流动性不足而无法成交。为了交易深度往往只能牺牲去中心化程度，毕竟订单簿机制下 DEX 的交易量是可以挑战 CEX 的。

抢跑风险可以通过减少出块耗时在一定程度上规避，但这样容易导致分叉，除非由一个中心化节点垄断，但那样又会面临与第二个缺陷相同的问题。因此如果 DEX 采取订单簿机制，为了交易深度恐怕只能牺牲去中心化程度，毕竟其交易量是可以挑战 CEX 的，对于交易所而言交易量是最重要的。事实上，这也是 dYdX 采取的方式，后文会分析到 dYdX 的这一特点。

AMM 又称自动化做市商，通过用户提供流动性（LP）实现自动做市，是目前在 DeFi 领域最具影响力的机制，具体原理可参照《读懂以太坊 DeFi 正在崛起的热门品类：自动化做市商》一文。由于不存在挂单，因此 AMM 不需要做市，无论市场流动性如何都能够成交。但伴随而来的同样有两项摩擦成本：滑点与无常损失。滑点问题在 CEX 也存在，但 DEX 更高，无常损失则是 DEX 特有的。除改进自身做市函数外，减小这两项摩擦成本的最佳方式就是用户提供充足的 LP，这也是为什么我们总是用锁仓量来衡量一个 DeFi 项目的价值。

然而，由于 LP 的收益来源于交易费用，提供 LP 的资金越多，获得的收益就越少；反之，则滑点越高，交易体验越差。滑点本质上是保护了 LP 的利益而损害交易者的利益；而无常损失则是保护了交易者利益而损害 LP 的利益。二者博弈的结果便是：DEX 的流动性无法达到 CEX 的程度。

综上，订单簿的优势在于交易量，而 AMM 的优势在于去中心化。

2 订单簿龙头—— dYdX

dYdX 采用订单簿机制，除了市价委托，用户还可以下达限价委托、止损委托等指令，也能查看交易深度图、持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据，交易体验与 CEX 几无差别。dYdX 的永续交易已搬迁至以太坊的 layer2 Starkware 上，用户只有在资金转入转出时需要向以太坊主网发送证明确认，进行交易时数据无需上链。因此，Gas 费也只有在存款和取款时才需要，这也是 dYdX 交易体验极佳的一大原因。目前，dYdX 上 BTC 和 ETH 最大可至25倍，其他最高10倍。

8月初，dYdX 开启交易挖矿后日均交易量急剧攀升，一度超过20亿美元。9月初有所回落是因为 epoch0 结束，未来还有 59 个 epoch 可供交易挖矿，持续5年（平均每月一个）。因此交易量会在每个月末飙升，月初回落，但初期整体呈上升趋势，目前占比超过了全市场80%。至于后续交易量，则取决于永续合约市场的自然增长和项目自身的发展状况。由于是采用了订单簿机制，普通用户暂时还无法作为 LP 长期获取收益（虽然项目方同样设置了流动性激励，但必须到达总流动性5%以上才有奖励，更适合专业做市商）。

交易挖矿让人联想到曾经红极一时的 Fcoin，当初 Fcoin 只设定了挖矿奖励的总上限，但没有对每个短周期的挖矿奖励进行限制，因此交易量越大返佣的 Fcoin 越多，最终因抛压过大而崩塌。dYdX 的经济模型有所不同：投资机构与创始团队的 token 奖励在18个月后解锁，分5年释放，因此他们有理由维持价格稳定；而不锁仓的 token 只有空投和交易挖矿，空投占7.5%，交易挖矿共25%，分5年释放，平均每月仅0.42%，因此初期释放的 token 仅不到8%，抛压并不大。根据 dYdX 未来5年的流通量示意图，发行18个月后将经历一次大规模解锁，之后的释放规则与 Uniswap 差不多，是否会面临抛压就要看项目自身的发展了。

dYdX 此次空投耐人寻味，此前，团队一直宣称不会发行 token，更不会有空投。但8月初却突然宣布要对早期交易者进行奖励，且奖励规模之大令人瞠目。当初 UNI 的空投地址超过25万个，每个地址平均收益约为1500美元；而 dYdX 最终显示的有效地址仅6万多个（要知道在 CEX 上参与合约交易的资金是现货交易的数倍），按照上线当天的收盘价，平均每个地址的收益将近1.8万美元，与最低档的交易奖励相当（交易金额$1-$1000 可得1163.5个 dYdX，折合法币约1.75万美元），这个区间的空投性价比最高。换言之，早期参与交易的地址几乎都是冲着空投去的，这很难不让人联想到官方8月初态度的180度转变。毕竟，UNI 给项目方的奖励是均匀释放的，团队在早期也获得了不少回报，但 dYdX 的奖励却要18个月后才能释放，项目方有理由通过其他方式获得收益。

关于收益，除了上述疑点之外，还有一项尚未明确——token 在整个网络中的价值在哪？既然交易不需要手续费（转账消耗的是 ETH），挖矿所得的 token 如何捕获 dYdX 的价值。毕竟，token 是团队“临时”决定发行的，自然还无法融入到整个模型中。

这些问题映衬了前文提到的订单簿最大缺陷：中心化风险（抢跑风险可以通过提高出块效率减小，目前官方宣称最终的目标出块耗时为80毫秒，出块耗时越短，订单排序越难被作恶）。官方对于2022年的计划也是让项目继续去中心化，具体方案有待关注。

对于衍生品 DEX 而言，究竟是交易效率更重要还是去中心化更重要（这正是不可能三角）？个人以为，在确保资金安全的前提下，或许交易效率是更重要的，这也是为什么我在《Layer2季节将至？一文读懂其分类与未来》提出，以高 TPS 著称的 layer2 Validium 最适合进行高频交易。dYdX 的二层平台 Starkware 采用的正是 Validium 技术（l2beat 将其归为 ZK-Rollup，但事实上 dYdX 只是转账数据上链，交易数据并不上链）。

综上，dYdX 二层网络适合交易，但其 token 还需谨慎（并非只是过于中心化，BSC 虽然也中心化却有不错的表现，关键还在于能否捕获网络的价值）。

3 AMM 的改进

目前永续合约 DEX 发展还在早期，整个市场 dYdX 占据了超过80%的交易量，因此 AMM 机制下的 DEX 尚未形成一家独大局面。AMM 的缺陷在前文已经提到过，即滑点与无常损失难以兼顾。目前在衍生品 DEX 领域，针对原始 AMM 机制进行过改良的主要有 sAMM 和 vAMM。

Perpetual V1 版本采取了 vAMM（虚拟自动做市商），取消了流动性池子，交易者的保证金实际上没有存储在 vAMM 中，而是存储在 vault 中。因此，vAMM 的流动性来源于交易自身，而不需其他流动性提供者，自然也就不存在无常损失。但是弊端在于做市函数中的固定值 k 难以确定，V1 通过手动进行设置，却因设置不妥遭受过攻击。事实上，Perpetual 在 V2 版本中也放弃了 vAMM 的机制，改为使用 Uniswap 的 AMM 机制。

Perpetual V2 版本架设在二层网络 Arbitrum 上，重新引入做市商角色，用户可以通过提供 LP 获得收益。并且，V2 增加了交叉保证金（Cross-margin）机制，用户可以同时开设多个市场的多个仓位，实现全仓交易。目前，Perpetual V2 还未正式上线，V1 交易界面如下：

所有标的合约的最高杠杆倍数都是10倍，相较订单簿机制，AMM 机制下的功能少很多。由于没有挂单机制，用户只能下达市价委托，无法进行限价开仓或止损平仓，交易体验自然没法和 CEX 或 dYdX 相比。为了解决 AMM 滑点较高的问题，界面添加了滑点容许值的设置，智能合约会在滑点过高时自动取消交易，但是由此产生的手续费并不能退回。另外，Arbitrum 协议下交易数据需要上链，因此用户要在一层网络授权交易。其余诸如持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据均可查看，其中强平价格根据预言机提供的数据设置。预言机每小时使用一次，以纠正 Perpetual 和其他协议之间的价差。

直到8月 dYdX 开启交易挖矿以前， Perpetual 的交易量一直处在第一名 。这与我们的直觉有些不同，理论上，AMM 机制下的交易量不应该超过订单簿机制，尤其在 Perpetual 上线时间晚于 dYdX 的情况下。因此，我们有理由怀疑数据的真实性。

对比以上两张图：第一张图显示，高频交易员数量最少，尤其5月中旬以前日均不超过30个，但第二张图却显示高频交易量占比超过90%，而代表散户的低频交易量占比仅不到4%，由此基本可以判断 Perpetual 的高交易量实际上是由少数交易机器人贡献的。上线将近一年的 Perpetual 尚且如此，其余 AMM 机制的衍生品 DEX 更是难以通过数据评估，只能从技术角度去比较。

SynFutures 采用的便是 sAMM（合成自动做市商），其流动性池子相较 AMM 有所不同。流动性提供者只需提供单个币种的流动性，sAMM 会将其中一半资金自动合成另一个币种的多头期货合约。例如，假设用户选择将 USDT 存入 ETH/USDT 池，可以以 USDT 提供全部金额，而不需要两种代币等量。总资产的一半将保留在 USDT 中，另外一半作为 ETH 多头期货的保证金。与此同时，sAMM 也会为用户建立等额的空头期货合约。这样对于流动性提供者而言，无论是增加流动性，还是撤出流动性，都不会因价格波动而产生损失，因为单币风险实现了对冲。

目前，SynFutures 只提供期货合约，永续合约需等待 V2 版本上线再做观察。

4 结论

不过，DEX 交易体验除了体现在交易深度外，还有一个 CEX 不具备的的地方——无许可上市。鉴于 DEX 在流动性和交易深度方面存在天然缺陷，我们之所以选择在 DEX 交易，很大一部分原因就是因为 DEX 允许用户自由上市各种 token。Uniswap 成为龙头的重要因素就是它最早实现无许可上市。

永续合约 DEX 赛道目前能够做到这一点的还不多，已经实现无许可上市的交易所只有 SynFutures、MCDEX 和 Deri Finance，其余交易所目前均采用中心化的方式决定上市标的。

去中心化永续合约交易市场仍处于早期，而整个衍生品市场更是处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或上线不久，并未形成激烈竞争。这主要还是受限于技术的不足，如何在实现一定程度去中心化的前提下达到近乎 CEX 的交易流畅度，这是这条赛道目前最大的障碍。

虽然存在大量刷单现象（或许每逢月初便会交易量萎缩），但 dYdX 仍是目前当之无愧的龙头，其交易体验能让 CEX 用户无缝衔接，值得关注的是团队未来会如何平衡去中心化程度与交易流畅度以及如何使 token 捕获网络价值。现阶段，适合交易挖矿，但谨慎投资。

AMM 机制的衍生品 DEX 更是鱼龙混杂，目前还无法通过交易量判断谁更有潜力。可以关注哪个 DEX 获得技术上的革新以及机构投资者的青睐，毕竟，有 dYdX 珠玉在前，诸如 SynFutures 这类还未发行 token 的 DEX 未尝不会效仿。

近日，CEX 监管压力的加剧和 layer2 爆发期的临近给这条赛道带来了了突破性的机遇。尤其是后者，给整个网络带来了更高的吞吐量，减小了抢跑风险，提升了交易流畅度。未来，衍生品 DEX 在 layer2 的部署进度也是一个值得密切关注的点。 （头图来自techcrunch）

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吴说作者 | 吴卓铖

本期编辑 | Colin Wu