Uniswap在提高资本效率方面所表现出的决心，令人印象深刻。

文 | 梁雨山

如果按计划进行，Uniswap V3上线以太坊主网的时间已不足15天。这意味着，DeFi市场距下一个「里程碑」事件到来更近一步。

今年3月下旬，Uniswap首次公布备受期待的V3版本白皮书，提出增加「聚合流动性」、「范围订单」功能，并改进预言机，这所有的设计几乎都瞄向同一个目的：提高资本效率。

尽管大众对V3版本褒贬不一，但Uniswap在提高资本效率方面所表现出的决心，令人印象深刻。而事实上，不仅仅是Uniswap，Aave等其他赛道的DeFi项目也在不断为提高资本效率而努力。毕竟，这不仅仅涉及到提升用户体验、促进资金流动性、为自身创建竞争优势，更重要的意义或在于「出圈」，向中心化的传统金融发起挑战。

基于此，本文将探讨造成DeFi市场资本效率不高的原因，梳理现货交易、借贷及衍生品等赛道的DeFi项目为提高资本效率所做的尝试，并分析这些尝试对加密货币市场的潜在影响。

一、横亘在DeFi市场的第一道坎

与以太坊亟需提高扩展性一样，DeFi项目在解决资本效率方面同样面临紧迫性。在盘点DeFi项目如何提高资本效率前，我们有必要了解一下造成资本效率不高的原因，这有助于我们理解DeFi团队是如何改进与思考的。

大体来讲，因所属赛道不同，造成DeFi项目资本利用率不高的原因也有所差异。

在借贷赛道，资本利用率低主要表现为超额抵押。这主要因为DeFi世界中的所有金融活动都无需KYC，用户借款是没有权威的中心化机构对其信用进行背书的，这就造成项目方面临借款人无法如期还款的风险。因此，DeFi项目大多以超额抵押的方式对借款人进行「约束」，这相当于「变相信用背书」。

在交易赛道，资本利用率低主要表现为流动性没有被充分利用。目前，多数DEX采用AMM模式，流动性沿着x * y = k价格曲线平均分配，池中资产用于0到无穷大之间的所有价格，这就造成LP投入池中的资金绝大部分未被利用。

例如，在Uniswap v2版本中，DAI / USDC池中仅保留约0.50％的资金用于0.99～1.01美元之间的交易，而该价格区间的交易量最大，LP可以收取的交易费也更多。由此，我们看到，LP仅能为其头寸的一小部分收取费用。

目前，资本效率低的问题主要集中在交易和借贷赛道，因为二者构成了DeFi市场基础层，多数金融活动在此基础上展开。本文也将重点分享DEX与借贷项目在提高资本效率方面所的改进。

二、DEX项目是如何提高资本效率的？

上文提及，在DEX领域，AMM模式是造成资本效率低的重要原因。目前，Uniswap、DODO与Perpetual等现货及衍生品交易平台均选择以改进AMM的方式提高资本效率。

1.改进AMM模式

在现货交易方面，Uniswap、DODO均从集中流动性的角度出发，提高LP资金利用率。前者通过推出V3版本实现，后者在设计之初便改进AMM模式，原创出主动做市商模式（PMM）。

根据Uniswap V3白皮书，通过「聚合流动性」功能，LP可以将头寸集中在其认为的代币交易量最多的价格区间内，从而实现资本效率最大化。例如，在ETH / DAI池中，LP认为1000～ 1700美元范围内的交易量最多，其可以将大部分资金分配到1000～ 1700美元价格区间，小部分资金投入到1000～ 2000美元区间。

Uniswap的设计思路与DODO推出的PMM模式极为相似，后者通过Chainklink预言机来获得某类加密资产的最新市场价格，随后将LP的做市资金集中在该价格附近，以提高资本效率。

衍生品交易平台Perpetual同样选择改进AMM的方式入局，其设计思路十分有趣。我们知道，在DEX平台，LP（相当于做市商）是资本效率低下的承受方，为解决这一问题，Perpetual的方法是直接去除做市商的角色，平台仅存在交易者。

没有做市商，交易者的资产如何自由流通？Perpetual提出虚拟做市商（vAMM）的概念。“不同于传统AMM需要流动性提供者为资金池提供流动性，vAMM的流动性直接来自 vAMM之外的智能合约金库。Perpetual团队因此指出，vAMM无需LP带来流动性，交易者本身就可以彼此提供流动性。”

2.利用DeFi可组合性

不谈更改AMM模式，Balancer走出一条与DODO、Perpetual等项目完全不同的路径，而这条路径似乎可以为现有DEX平台提高资本效率提供思路——利用DeFi可组合性，联合借贷协议将「闲置」资金充分调动起来。

具体来说，Balancer将联合借贷协议Aave推出资产管理器，允许将V2资金池中未被利用的资产路由给Aave，从而提高资本效率并产生收益。

需要说明的是，Balancer的设想并非其首创，Curve才是该方案的首个提出者。不过，根据Balancer说法，与Curve需要将资产进行封装的做法相比，其V2版本提供一种无需封装就能进行低成本交易的新方法。不过，该版本目前还未正式上线。

三、借贷项目是如何提高资本效率的？

在借贷开发团队看来，既然超额抵押是导致资本效不高的直接因素，那么降低抵押率，甚至无抵押就是解决问题的方向。

1.降低抵押率

借贷协议Liquity便是降低抵押率的践行者，该协议由当红去中心化计算平台Dfinity前区块链研究员 Robert Lauko推出。

根据Liquity设计，其支持最低抵押率为110%，远低于MakerDAO的150%，这意味着用户可以用相同的资金获取更高的流动性。举例来说，如果清算线为150%，Alice希望存入ETH贷出DAI，为防止被清算，其将抵押率保持在300%，即存入价值300美元ETH，贷出100美元DAI。此时，如果ETH价格下跌50%，Alice不会被清算。但如果清算线为110%，其只需要存入220美元，即可在相同市场情况下，以更小的抵押率，更少的资金投入，完成借贷。

除降低抵押率外，Liquity在提高资本效率方面的思考还涉及到清算环节。Liquity认为，MakerDaO动辄6小时的拍卖过程过于冗长，且此过程中抵押品价值面临进一步下跌的风险。因此，该团队设计出「自动化的即时清算」机制。

简单理解，该机制设计三道清算程序：首先触发的是「稳定池」（LP可将Liquity 稳定币 LQTY存入池中参与清算，赚取清算差价），这相当于「清算基金」，在资产的抵押率跌至110%后系统会自动开启清算。

如果池中资金不足以还清债务，Liquity系统会自动将剩余债务及相关抵押品重新分配给借款人，这是第二道程序。假设问题依然没有得到解决，系统将启动第三道程序，全局清算。Liquity团队称，全局清算起到威慑作用，激励用户为免于清算而增加抵押资产。

2.无抵押借贷

在传统金融市场，大部分借贷活动属于无抵押贷款。无抵押借贷之所以能够实现，背后是依靠信用背书。

在去中心化的金融市场，DeFi项目如果想要实现无抵押借贷，同样需要一个可以证明贷款人信用情况的中间层。在这方面，Teller、Aave提出两种完全不同的构想，前者选择依靠传统金融机构提供的数据实现，后者以去中心化的方式通过信用委托完成。

在Teller平台，用户如果希望无抵押贷款，其在登陆钱包后需要链接银行账户。随后，Teller会根据开源信用风险算法计算贷款利率，继而放贷。此方式的本质是连接银行API，依靠用户在现实世界中的信用情况来衡量其还款能力，最终贷出资产。

与Teller偏中心化的方式不同，Aave的无抵押借贷服务更具「区块链精神」。

闪电贷、信用委托是Aave在无抵押借贷方向上的尝试。由于闪电贷事故频出，这里不在探讨，我们重点了解信用委托。

Aave推出的信用委托是指存款人（未进行借款）将其信贷额度委托给他信任的人，通过帮助他人完成贷款来赚取利息。这意味着，借款人变成担保人，二者信用绑定，在一定程度上避免无法还款的情况出现。

不过，相比普通用户，该方案更适用于机构级客户。目前，CEX平台karen已经与DEX平台Deversifi通过OpenLaw协议签订合同，完成无抵押贷款。（注：OpenLaw 是一家提供基于区块链的法律协议开发公司，旨在将法律协议与智能合约进行整合，使其具备相应的合同地位）。

四、那些天然为资本效率而生的DeFi项目

除通过自我迭代的方式提高资本效率外，市场中还有那些天然为资本效率而生的DeFi项目，例如机枪池Yearn Finance。

而谈及Yearn Finance，不得不提其背后创始人、极致的资本效率追求者Andre Cronje（AC）。自去年推出Yearn后，AC就开始马不停蹄地整合其它DeFi项目，并接连推出新项目、公布新开发思路，Deriswap便是其一。

虽然Deriswap目前还未正式上线，但根据公开信息可以了解到，“该协议将兑换、期权、借贷组合成一个高资本效率的单一合约，允许两种资产之间进行互换、期权及借贷交互。“AC在不遗余力地追求高资本效率。

在DeFi市场，那些能够提供高资本效率的项目一直是市场的宠儿，Alpha Homora的成功便是例证。

年初，Alpha Homora增长迅猛，TVL跻身市场前十，这背后的原因在于其提供「杠杆+机枪池+借贷」的一体化服务，放大用户获取更高收益的可能性。

五、结语

目前，无论是新生还是老牌DeFi项目，其选择将提高资本效率作为主要发展方向的设想，无非在于解决行业痛点，帮助用户实现收益最大化，形成竞争优势。未来，随着更多项目追求高资本效率，衡量DeFi市场的指标或由TVL演变为资本利用率。

在此过程中，DEX通过提升资本效率，为LP创造更多收益的举措，势必将吸引更多大型做市商进入DeFi，而这不仅将降低交易滑点，减少无常损失，还将帮助DEX对CEX形成更加强劲的竞争压力。

与此同时，随着无抵押借贷走向成熟，提供高利率的DeFi市场将吸引传统机构入场，最终提升整个加密市场的流动性。