作者：KarenZ，Foresight News

原标题：SEC 和 CFTC 联合盖章？从「怎么管」到「管什么」

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北京时间 2026 年 3 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了一份具有里程碑意义的解释性指南。这份长达 68 页的文件，宣告了长达十余年的「合规混沌期」告一段落。

过去，加密货币开发者们最怕的就是 SEC 的「突击式执法」，因为 Howey 测试就像一柄达摩克利斯之剑，让几乎所有的代币都面临被定义为「证券」的风险。

这个测试判断某个交易是否构成「投资合同」，也就是证券，标准有三条：有人投了钱、投在一个共同企业里、期望从他人的管理努力中获利。理论上这个标准很清晰，但放在加密资产上，麻烦就来了：比特币算不算证券？矿工挖矿算不算发行证券？空投行为怎么认定？不同法院有不同解释，SEC 自己的执法口径也摇摆不定。

但在 2025 年美 SEC 加密特别工作组（Crypto Task Force）成立以及「加密项目」（Project Crypto）倡议启动后，监管层终于给出了清晰的分类。

加密资产分类：谁是证券，谁不是？

SEC 根据不同的特征、用途和功能将加密资产明确划分为五大类，并定性了它们的法律属性：

1、数字商品（Digital Commodities）：非证券

其价值源于功能性加密系统的程序化运行及供需关系，而非对他人核心管理努力的利润预期。

该指南列出了部分代表代币：APT、AVAX、BTC、BCH、ADA、LINK、DOGE、ETH、HBAR、LTC、DOT、SHIB、SOL、Stellar、Tezos 、XRP。

2、数字收藏品（Digital Collectibles）：大部分非证券

数字收藏品是一种加密资产，其设计目的为收藏或使用，可代表或赋予用户与艺术品、音乐、视频、收藏卡、游戏内物品相关的权利，或代表关联网络 Meme、角色、时事、潮流等数字内容。

其核心逻辑是不具备内在经济属性或相关权利，例如产生被动收益、赋予持有者获取企业或其他主体、承诺人或债务人的未来收入、利润或资产的权利。此外，创作者版税的存在并不会改变其非证券属性。

代表数字收藏品包括CryptoPunks、Chromie Squiggles、粉丝代币、WIF（Meme 代币）和 VCOIN。VCOIN 是 3D 头像社交元宇宙平台 IMVU 的官方数字货币，可以在 IMVU 平台内购买、赚取和交易。

文件特别提到「Meme Coin」也属于这一类。Meme 通常因互联网文化而产生，其价值由供需决定，而非他人的管理努力，主要用于艺术、娱乐、社交或文化目的。原文提到 Meme Coin 可能在后期进化为「数字商品」（Digital Commodity），只要它在一个功能性的加密系统中产生了实际用途。

还有一个例外是：如果一个数字收藏品被碎片化（fractionalized）出售，让人们获取到某个单一藏品的一小部分所有权，就可能涉及投资合同，需按证券监管。

3、 数字工具——非证券

数字工具指具备实际功能的加密资产，如会员资格、门票、凭证、身份标识等，通常不可转让或者以灵魂绑定形式呈现。

代表数字工具包括以太坊域名服务（ENS）、CoinDesk 的「Microcosms’ NFT Consensus Ticket」会议门票，其价值源于实用功能而非投资回报。

4、稳定币：视情况而定

《GENIUS Act》定义的 「许可支付型稳定币」不属于证券，此类稳定币由合规发行方发行，用于支付或结算，且禁止稳定币发行方向持有者支付利息。

其他类型稳定币是否构成证券需根据具体事实判断。

5、数字证券：证券

数字证券通常被称为「代币化证券」，以加密资产形式呈现的传统金融工具（股票、债券等），其所有权记录全部或部分在链上维护。这类资产无论格式如何，都不脱离证券法的管辖。

该指南还将代币化证券分为两大类：一类由证券发行方本身（或其代理方）主导，一类由与发行方无关联的第三方主导。文件特别提示，由于代币化的实现方式多样，链上代币持有者的权利可能与持有底层原始证券的权利存在实质性差异，包括经济权利和投票权都可能不同。这是监管层给投资者的一个明确警示。

非证券资产如何和证券法「挂钩」又「脱钩」？

分类之后，文件回答了一个行业里争论最久的问题：如果一个代币本身不是证券，它还会被证券法管吗？

答案是：可能会，也可能脱身。

核心逻辑是「投资合同」这个概念。文件解释，一个非证券加密资产，如果发行方在销售时、销售前以承诺或表述引导购买者期待从发行方的「关键管理努力」中获利，就构成了投资合同，需要按证券法注册或使用豁免条款。

什么是「关键管理努力」？文件花了较大篇幅讨论什么样的承诺或表述，才能构成合理利润期待的基础。核心逻辑是，期待必须由发行方的表述来塑造，不能凭空产生，并且是那些「实质性地影响项目成败的管理行为」，而非日常的行政或辅助性工作。比如，开发人员说「我们会建这条链、实现这些功能、按时间表完成里程碑」，这就是承诺了关键管理努力。越具体、越清晰的承诺，越容易构成合理期待。

值得一提的是，发行方在销售完成之后做出的承诺，不会将此前的销售行为追溯转变为投资合同。

一旦某个非证券加密资产在一级市场被套进投资合同，这个投资合同会随着代币在二级市场流转而传递给后续买家，前提是后续买家仍有理由认为发行方的承诺与该资产相关联，一旦这个前提消失，投资合同自然解除。

那什么情况下这个约束会解除？文件给出两种路径：

一是发行方履行了承诺。如果发行方公开披露已完成其承诺的关键管理努力，购买者就不再有合理的利润期待，投资合同随之终止。这意味着，一个项目完成建设、完全去中心化之后，后续的代币流通就不再属于证券交易。

二是发行方明确放弃此前承诺。如果发行方公开宣布将不再履行其承诺的管理努力（例如宣布放弃开发某条链），且该声明被广泛传播、表述清晰，那么合理的买家也不会再期待那些承诺兑现，投资合同同样终止。

但文件明确指出：即使投资合同终止，发行方在合同存续期间的违规行为（包括未注册发行、虚假陈述等）仍可能面临证券法下的责任追究。

挖矿、质押与空投如何评判？

该指南专门针对挖矿、质押与空投几类活动给出解释，统一认定不构成证券发行：

1、协议挖矿（Protocol Mining）： 在 PoW 网络中挖矿赚取奖励的行为，不涉及证券发行。

无论是自挖矿、solo 挖矿还是加入矿池，矿工提供算力、验证交易、获取协议奖励，这是行政或辅助性活动，不存在依赖他人关键管理努力获利的结构，因此不涉及证券发行。

2、协议质押（Protocol Staking）：在本文件描述的方式和情形下，solo 质押、自托管委托质押、托管质押及流动性质押，均不构成证券发行。质押参与者通过锁定数字商品维护 PoS 网络安全，其回报源于网络协议的程序化分配，相关服务提供商的活动仅为行政性支持，不构成核心管理努力。

在托管质押的资产使用限制方面，原文列明了三条硬性约束：被质押资产不得用于托管方自身的运营或一般商业目的；不得以任何理由出借、质押或再质押；须以不使其面临第三方追索的方式持有。因此，托管方不得将这些资产用于杠杆、交易、投机或任何自主决策性活动。

流动性质押中发行的质押凭证（Staking Receipt Tokens），若对应的是未受投资合同约束的非证券加密资产，也不构成证券。不过，底层如果是数字证券，或非证券资产但已被纳入投资合同，该质押凭证应该构成证券。

3、资产封装（Wrapping）： 将某个资产封装成另一条链兼容的代币，只要是一比一可赎回、提供方不提供任何额外收益，在底层为非证券资产的前提下，封装活动不触发证券法。

不过，存入的原始资产被「锁定」，在封装期间不可转让、出借、质押、再质押或用于任何其他目的。

4、空投：若发行方向接收方无偿发放非证券加密资产，且接收方未提供金钱、商品、服务等对价，则不满足 Howey 测试的 「金钱投入」要件，不构成证券发行。

原文的区分逻辑是这样的：

• 不构成投资合同的情形：发行方直接向符合条件的地址发放空投，接收方事先不知情、无需完成任何任务、无需付出任何对价。此前用户自然产生的使用行为（如使用过测试网）可以作为资格认定依据，但前提是该行为发生在空投宣布之前，且用户当时并非为了获得空投而有意为之。

• 可能构成投资合同风险的情形：发行方宣布空投计划，并要求接收方在宣布之后完成特定任务（包括关注、转发、撰文、推荐等）才能获得资产。此时接收方是在主动以劳务换取资产，对价关系明确成立。

这份文件的意义和边界

该指南在最后强调，SEC 与 CFTC 将采取联合行动。CFTC 明确表示，将依照本解释执行《商品交易法》，并认定某些非证券加密资产可以构成商品法意义上的商品。

需要明确的是，这份指南并非取代 Howey 测试，而是向市场明确 SEC 将如何将这一测试应用于加密资产领域；同时，该指南将取代 2019 年 SEC 工作人员发布的《数字资产投资合同分析框架》，成为新的监管参考依据。

它的局限也很明显。文件是解释性文件，不是正式立法，不能保护发行方免于私人诉讼。另外，它依据的是 SEC 对当前市场状况的理解，明确表示可能根据反馈进行调整。加密资产监管更核心的立法工作，仍在美国国会推进中。

但毫无疑问，这份文件为行业发展绘制了一份更清晰的路线图。而新代币如何从设计源头避免被认定为证券、现有加密项目如何完成合规过渡等复杂问题，仍留待监管层与行业进一步探索。

规则明确后，那些试图通过「模糊地带」割韭菜的行为将更难遁形。对于真正的开发者和长线投资者来说，2026 年，或许才是合规大航海时代的真正起点。

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