作者：Sam Schneider

原标题：What's Kalshi's revenue?

编译及整理：BitpushNews

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假设现在是 2005 年，你创立了一家名为" Meth Labs, Inc."的公司。你开始招揽客户，获得风险投资，不知不觉间，公司已在纽交所上市，股票代码为$METH。人们可以买入、卖出你的股票，甚至可以构建铁鹰式期权策略。纽交所提供了一个集中市场，买卖双方在这里交易，价格随着信息的披露而实时调整。

刚刚我提到了纽交所，但世界上还有许多股票交易所（如纳斯达克、伦交所、上交所等），它们都为证券的买卖提供便利。事实上，市场对社会如此重要，即使你不是一个热衷的日内交易者，你也在不断地与它们互动……Uber连接了醉酒者和司机，脸书市场将人们与二手家具联系起来，而你父亲正试图托关系给你找工作…

假设你想退休，出售你持有的$METH股票，去投身其他慈善事业。谁会买这些股票？它们又该卖什么价呢？

• 市场定义了人们愿意买卖事物的价格（价格发现）。

• 市场为人们交易资产提供了一个平台，因为你领居中可能没人想买你的$METH（流动性）。

• 但如果这些市场显示的不是每股价格，而是某个离散事件发生的概率呢？这些就被称为预测市场（Prediction Markets）。

无论是通过小场合的手写纸笔，还是通过像 Kalshi 和 Polymarket 这样中心化、规模化且资金雄厚的公司，预测市场都与股票交易有所不同：

• 它们是二元的。事情要么发生，要么不发生。

• 一旦特定事件发生、达成结果或时间到期，它们就会结算。

你不能通过预测市场购买 $METH 的股票，但你可以打赌 $METH 在 1 月 6 日的交易价格会落在 122 美元到 124 美元之间。

本文，我们将逐帧审视流经这些市场的数十亿美元资金，看看 FTX 的“遗产”如何延续，体育博彩占据了多大比例，并了解 Kalshi 到底赚了多少钱。

历史/入门

Kalshi 和 Polymarket 分别于 2018 年和 2020 年推出。虽然这两家构成了目前的双头垄断，但预测市场的起源要追溯到更久以前。其中一个元老是爱荷华电子市场（IEM），自 1988 年以来一直在举办预测市场。

对一个人的“信念”下注可能会让人陷入麻烦，但群体智慧仍然是一种宝贵的预测力量。参考 Wolfer 和 Zitzewitz 在 2004 年发表的一篇论文：

“这些市场预测民主党和共和党候选人得票率的平均绝对误差约为 1.5 个百分点……而最终的盖洛普民调产生的预测误差为 2.1 个百分点。”

然而……这么多年来，一直缺少了一些东西……阻碍了我们收集预测、建立市场、推广至数百万人并利用它们谋取个人利益。那个缺失的部分就是资金雄厚的加密网络应用，它们为你提供免费物资，让你有能力押注下一任教皇是不是跨性别者。正如哈耶克在撰写《知识在社会中的利用》（The Use of Knowledge in Society）时所期望的那样。

我们将详细探讨 Kalshi，但该领域还有其他项目/协议。

这一切是如何运作的？

预测市场扩大了人类赌博的表面积。就我个人而言，我可能会押 10 美元赌我能在午夜前喝完 10 瓶啤酒，而我老婆可能不信。在这一边，我说“是的，我能喝完十瓶”，而TA则说“不，你喝不完”。把“我”换成勒布朗·詹姆斯，“啤酒”换成得分，“午夜前”换成比赛结束，你就拥有了一个可以在 Kalshi 上交易的真实市场。

在 Kalshi，市场（Market）指的是结算为“是”或“否”的单个二元市场。事件（Event）是此类市场的集合，而系列（Series）则将类似但独立的事件分组。例如：

• 迈阿密的最高气温是一个系列。

• 该系列中的每一天都是一个事件。

• 每个事件包含关于温度的市场：[68° 到 69°] 或 [69° 到 70°]。

• 每个市场包含一个“是”和一个“否”，并伴有相关的订单簿。

你问什么是订单簿？让我们先弄清楚一些术语……

Kalshi 上的每一笔交易都是挂单者（Maker）和吃单者（Taker）之间的匹配。就像在我们那个肯定从未发生过的“虚构”场景中一样，挂单者/吃单者是与另一个人交易，而不是与平台本身。你买的不是股票，而是一份契约：如果你对了，它结算为 1 美元；如果你错了，它结算为 0 美元。

作为对价格敏感的理性行为者，我愿意出 10 美元赢 20 美元，我老婆也是。由于这些赌注已就绪，该事件的隐含概率为 50%（10/20）。用“事件合约”的术语来说：

• 我们将其拆分为 20 份面值 1 美元的合约。

• 每份合约都是一个协议，我们双方都锁定 0.50 美元。

• 结算时，赢家可以保留对方的 0.50 美元。

随着交易升温，使用订单簿（Order Book）跟踪活动会变得很有帮助。

显示订单簿的方法有很多种。它们通常显示挂单（resting orders）、是买入还是卖出、买卖数量以及下单时间。

买价（Bids）包含所有寻求买入的人，卖价（Asks）包含所有寻求卖出的人。在上面的例子中，买价和卖价已按从优到劣的价格排序。最高买价（Best Bid）与最低卖价（Best Ask）之间的差距被称为价差（Spread）。

在一个流动性强的市场（如超级碗）中，价差可能极小（也许只有 1 美分）。在不活跃的市场中，价差可能巨大，因为没人关心到愿意去做对手盘。这就是为什么 Kalshi 为流动性和做市提供激励。

回顾我们的订单簿，当一名吃单者决定 0.52 美元很划算并买入时，他与我妈成交了 50 份合约（你可以在买方看到她）。该资产的价格刚刚“移动”到了 0.52 美元，那笔买单从账本上消失。这就是价格发现，或者更确切地说，市场正在分配概率。投机者们将我肝衰竭的可能性更新到了 52%。

看看 Kalshi 真实的订单簿，情况会有所不同：

你会注意到这个订单簿有“是（Yes）”和“否（No）”两面。Kalshi 上的合约可以结算为“是”或“否”，交易者对两者都有买卖需求。

• 在“是”的一侧，有 13 份合约售价低至 0.44 美元，有 58 份可以以 0.42 美元买入，价差为 0.02 美元。

• 在“否”的一侧，有 58 份合约售价低至 0.58 美元，有 13 份可以以 0.56 美元买入，价差为 0.02 美元。

等等……这看起来很滑稽。为什么一切都是互补的？为什么“是”的买价和“否”的卖价具有相同的合约数量，且价格 0.42 美元和 0.58 美元之和恰好等于 1 美元？因为买入“是”等同于卖出“否”。

既然我们掌握了挂单的概念，那么匹配是如何工作的呢？

Kalshi 在其中央限价订单簿上使用价格和时间优先算法来匹配订单。表面上看，这听起来很简单：订单根据价格排序，然后根据提交时间排序；然而，构建一个交易所并大规模处理这些订单并非易事。在 Kalshi 的交易所，订单必须是全额抵押的，所以保证金（Margin）交易目前还不存在。

有一段时间，MIAXdx（通过 miax）是 Kalshi 交易所交易合约的结算所（进行交易的中心场所）。MIAXdx 曾经被称为 LedgerX，但 miax 通过……（此处应有鼓点）……FTX 的破产程序收购并重命名了它！

过了一段时间，Kalshi 觉得“我们想要自己的结算所”，于是他们在 2024 年 8 月向美国商品期货交易委员会（CFTC）注册并建立了 Kalshi Klear。为了让这件事圆满闭环，Robinhood 最近又从 miax 手中买下了……没错，就是 LedgerX！

数据

我调用了 Kalshi 的市场接口和交易接口，获取了约 3000 万个市场、2.03 亿笔交易以及超过 417 亿美元总成交额的历史数据。

这些成交额是从哪里来的？Kalshi 的网站和 App 直接产生了大量流量。它还与一些期货佣金商（FCMs）建立了合作关系，这些商家通过代表客户接受合约来促进期货交易。你可能认识它们：

比如你把个人退休账户（IRA）转入的地方……Robinhood；

青少年交易的地方……WeBull；

以及你存放垃圾币的地方……Coinbase。

成交额排名前两位的事件分别是 2024 年总统大选（超过 5.35 亿美元）和 2026 年超级碗冠军（约 2.44 亿美元）。

等一下……超级碗……这不就是……体育博彩吗？

这不就是体育博彩吗？

Kalshi 受 CFTC 监管，该机构负责监督美国的衍生品市场。当我说“监管”时，我真正的意思是“不受监管”。《商品交易法》（CEA）确立了 CFTC 运作的法定框架。这赋予了 CFTC 禁止洋葱期货交易的权力，但也允许 18 岁的青少年在 Kalshi 上交易合约。Kalshi 甚至在其 FAQ 页面中吹嘘“注册和参与的最小年龄”为 18 岁以上，并在该页面直接将其与……体育博彩公司（Sportsbooks）进行对比。

博彩公司受州政府的摆布，有些州完全禁止体育博彩，有些州则要求博彩者年满 18 岁或 21 岁以上（通常是 21 岁以上）。

酷，但是……Kalshi 不同。你是在与同行交易合约，而且合约可以是任何内容。不只是体育，对吧？我不是在和庄家对赌，对吧？

超过 82% 的合约是关于……体育的。 Kalshi 是一门走量的生意，交易的合约越多，收取的费用就越多。作为第一个面向 18 岁人群的博彩平台，这再好不过了。顺便说一下，他们还提供过关投注（parlays），占总成交额的 5% 以上！

关于不与庄家对赌的另一件事……出自 Kalshi 的文章《我在和谁交易》：

“交易所的另一个重要参与者是 Kalshi Trading。Kalshi Trading 是一个独立于 Kalshi Exchange 的实体……他们和所有人一样，也是交易所的参与者。”

如果它看起来像博彩公司，交易起来也像博彩公司，那它可能就是、、、

回到数据！

这些市场的成交额呈现出幂律分布。通过以数量级递增的方式对总成交额（美元）进行分桶，可以很好地展示这一点。

80% 成交额为 0 的市场是组合（即多变量事件，又名过关投注）。每一个都是通过 Kalshi 的 RFQ（报价请求）系统产生的独特市场，其中许多市场都没有找到对手盘。

使用相同的成交额分桶，并按结算结果进行拆分，我们看到随着成交额增加，结算为“是”的市场比例也随之增加。

这表明你对任何特定市场的基准预期都应该倾向于结算为“否”。这与成交额的关系是合理的：包含大量市场的事件会导致成交额被稀释，而最终只有一两个市场会结算为“是”。

在这些市场中，每笔交易的平均合约数徘徊在 150-250 份之间。除了 2024 年因为美国大选出现了一些 100 万份合约的大单导致出现巨大的峰值外。中位数远低于此，大多数月份通常在 50 份以下。

费用：博彩公司 vs Kalshi

如果说体育博彩公司像轮盘赌，通过提供的赔率赢钱，那么 Kalshi 就像扑克，庄家通过抽水（rake）赚钱，且与谁输谁赢无关。

在博彩公司，你会发现“等额赔率（even odds）”，即两边各有 50% 机会的盘口，比如超级碗的掷硬币。他们不会给你等额赔率，而是会提供 52.4% 的人头概率和 52.4% 的字概率，这高于现实。

在一个公平的市场中，如果你在掷硬币上押 10 美元，如果你选对了，你期望赢得 10 美元……但在赔率更高的博彩公司，你只能赢得 9.09 美元。

在体育博彩中，如果两个人对一场抛硬币对决各下注10美元，那么最终一个人能拿回19.09美元，另一个人则血本无归，而博彩公司稳赚0.91美元，也就是总下注额的4.5%。这4.5%就是人们常说的"抽水"——你也可以叫它"水钱"、"佣金"或者"庄家优势"。

例如，岛人队 vs 魔鬼队的市场在博彩公司很方便地定为 52.4%/52.4%。在 Kalshi 上，合约交易价为 0.51 美元（51%）。那么你应该在 Kalshi 上交易，因为你获得的赔率更好（51% vs 52.4%），对吧？

不！ 虽然博彩公司提供的赔率更差，但 Kalshi 的吃单费（0.35 美元）抵消了这一点：

• Kalshi: 下注 10.55 美元（购买 20 份合约，总价 10.20 美元 + 0.35 美元手续费），赢取 20 美元。

• 博彩公司: 下注 10.55 美元，赢取 20.14 美元（在相同的投注额下，比 Kalshi 多赚 0.14 美元）。

这并不是所有市场的全部情况，因为 Kalshi 提供流动性激励和成交量激励。此外，费用结构并非每个市场都相同，而且 Kalshi 确实会为你持有的头寸支付每日累计的收益。

费用

Kalshi 从这么多成交额中赚取了多少费用？首先，我们来看看向“吃单者”收取的费用。公式为：

费用 = 向上取整(0.07 × C × P × (1-P))

其中 C 是合约数量，P 是价格（范围从 0.01 美元到 0.99 美元）。

我们可以绘制费用随 P 和 C变化的图表。费用随着合约数量的增加而线性增加；这是由 P(1-P) 控制的，正如你从右图中看到的，它显示了当隐含概率远离 50% 时，费用是如何降低的，这使得极有可能和极不可能发生的合约费用最低。

我们发现这就是伯努利分布。伯努利分布模型化了单个“是”或“否”问题的结果（在我们的案例中是一个市场）。该分布的方差可以模型化为 P(1-P)，其中 P 是“是”的概率；即右图的 Y 轴。

• 方差存在于 0 到 0.25 之间。

• 熵（概率分布中的不确定性或随机性）在 P = 0.5 时达到最大值。

为什么 Kalshi 不实施固定费率，这样我们就不用画图了？很可能是出于交易顾虑：

如果一份合约的价格是 98 美分，你能获得的最大利润是 2 美分。如果 Kalshi 收取固定的 2 美分费用，你的利润就是 0……没人会去交易它。

挂单费的斜率是相同的，只是由于 0.0175 的乘数（吃单费的四分之一）而按比例缩小了：

费用 = 向上取整(0.0175 × C × P × (1-P))

在下载了 Kalshi 上全部 2.03 亿笔历史交易后，我知道每份合约的准确交易价格。我可以将 P 和 C代入这些等式，得出 Kalshi 从所有这些合约中产生的总收入……5.456 亿美元。

以下是 Kalshi 按隐含概率分类的月度交易额：

以下是 Kalshi 月度手续费收入：

显然，这些市场正呈现出爆炸式增长，而DraftKings、FanDuel和Fanatics正争先恐后地挤进这场狂欢——一场"我们做的业务基本一样，但现在是伪监管模式，而且18岁的人也能玩"的狂欢派对。

结算

一个有趣的结算案例是达拉斯队和绿湾队在 NFL 比赛中打平。该市场结算为 50/50，而不是是或否、100 或 0……在预测市场中没有退款（pushing）或废单（voiding）的概念。当情况变得不明朗时，Kalshi 会介入。在数据中，Kalshi 将这些结果标记为“标量（scalar）”，有超过 17 万个市场被标记为标量。

Kalshi 上的市场结算似乎相当依赖人工。他们有一个市场团队专门彻底审查结果。每个市场都有权威的参考点。例如，超级碗列出了几个来源并包含特定于该事件的规则。尽管如此，他们仍然无法确定 Cardi B 是否进行了表演，并按最后成交价格结算了市场。

Polymarket 则说“是的，她表演了”，这凸显了他们如何利用 UMA 的乐观预言机（Optimistic Oracle） 进行不同的结算……但我们把这个留到下次再说。

结论

说到这里，我还有 9 瓶啤酒要喝，而且本文字数已经严重超标了。

快速切入一个法律番外篇：还有一家名为 PredictIT 的预测市场，专门做政治预测市场。PredictIT 由一家名为 Aristotle 的公司运营，该公司为政治竞选活动提供数据挖掘服务。它于2014年作为新西兰惠灵顿维多利亚大学的一个非营利性教育项目启动。为了能够运营，他们像 IEM 一样，获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）的无异议函，同意遵守某些保护性措施并服务于学术目的。然后，到了2022年，PredictIT 因未按协议运营，被 CFTC 狠狠收拾了一顿。到了2025年，他们在联邦法庭上给 CFTC 来了个漂亮的绝地反杀，于是这个"预测市场中的凯迪拉克"又回来啦！

无论如何，基本上，所有这些参与"事件合约"游戏的公司，都在不停地向 CFTC 提交一封又一封的信函，请求不要因为它们未能满足通常要求的报告标准而对他们采取行动。到目前为止，CFTC 似乎也表示同意，理由是"传统的互换交易报告规则对交易所交易的事件合约的适用性有限"。

当然，这里还有其他问题，比如 Kalshi 和 Robinhood 的分类问题，但可以说，未来关于如何监管、征税以及管理这些"新"实体的报告，将会有很多很多的讨论。

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