撰文：Cecelia，深潮 TechFlow

原文标题：复盘DEX与CEX的2025终局之战：Perp DEX是最大引擎

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DEX，真的要取代 CEX 了吗？

从 2020 年较低的市场份额，到今年交易量快速上升，去中心化交易所的存在感，确实在不断变强。

DEX 逆袭，好像真的离我们不远了？但或许还没那么快？

别急着为去中心化的胜利鼓掌，也别急着用流程复杂、体验糟糕这样的老理由一票否决。

先读完这篇报告，自有分晓。

2025：DEX 流动性起飞的一年

相比前两年只是缓慢抬头，2025 年可以说是 DEX 流动性真正起飞的一年。

无论从体量还是增速看，DEX 的交易规模都出现了明显跃迁，总体交易量接近此前的 4 倍。

数据来源：dune.com （@coinwealthly）

如果从季度维度拆解，这一轮增长并非突然发生。

2025 年的起飞，本质上是 2024 年 Q4 增长趋势的延续。

正是在 2024 年第四季度，DEX 的交易活跃度和流动性开始加速累积，并在随后一年被彻底放大。

可以说，DEX 的阶段性拐点出现在 2024 年 Q4，而 2025 年延续并放大了这一趋势。

拐点回看：2024Q4 的加速与 2025 的放大

季度复盘：谁在每个季度领跑？

2024Q4：趋势启动

• Solana 生态 DEX 交易量首次在季度维度超过 Ethereum，活跃度显著提升，成为阶段性流动性核心。

• AI 叙事叠加新币发行平台，持续制造大量新交易对，显著抬升 DEX 的交易频次与累计成交规模。

• Solana DEX：新币交易主要发生在 Solana DEX，依托 Pump.fun 等发币平台的“毕业”“迁移”流程，Raydium 在 2024Q4 承接了大量新币的后续流动性与交易，进一步巩固其在 Solana 现货交易中的核心承载地位。

• Hyperliquid ：Hyperliquid 借助成功的 HYPE 空投与产品设计优势，在去中心化永续合约市场中快速扩大份额，市场占有率已超过 55%。

2025Q1：排名换位与热点轮动

• DEX 第一之争进入“抢凳子游戏”，头部生态间 DEX 交易量排名反复交替，难分伯仲。

• 在名人 Meme 与 AI Meme 交易活跃、叙事密集的阶段，Solana 生态的 DEX 交易量快速放大，阶段性占据交易量优势。

• 随着 Meme 币交易热度在 2–3 月逐步降温，以太坊凭借更稳健的流动性与结构性资金回流，在 3 月成功重夺 DEX 交易量榜首。

• CEX 托管风险暴露：部分用户开始尝试转向非托管、链上可验证的 DEX，推动交易行为迁移。

2025Q2：生态协同放大与资金迁移

• PancakeSwap：Binance 推出的 Alpha 项目将相关交易路由至 PancakeSwap，直接放大 BSC 生态 DEX 的成交活跃度。在这一过程中，PancakeSwap 成为跨生态协同的最大受益者，季度交易量暴涨 539.2%。

• 以太坊 Pectra 升级正式激活，引发市场强烈反应。以太坊在亚洲早盘一度大涨近 44%，创 2021 年以来最大单日涨幅。市场主线随之从 Solana 与 Meme 交易转向更广泛的生态配置。

• 随着流动性迁移加速，Solana 与 BSC 之间的竞争呈现出明显的虹吸效应，资金与交易活跃度在不同生态之间快速轮动。

2025Q3：竞争白热化与产品集成

• CEX 交易量增长相对更为显著，带动整体市场交易活跃度回升。

• Uniswap ： Uniswap 重夺部分市场份额，并与 PancakeSwap 并列成为 DEX 市场的领导者。

• Perp DEX 竞争明显升温。Aster、Lighter、edgeX 等挑战者在交易量与用户规模上快速扩张，与头部平台 Hyperliquid 形成正面对撞，市场竞争进入白热化阶段。各平台通过空投、积分、零手续费等激励机制争夺活跃交易用户，进一步放大链上衍生品交易需求。

• DEX 生态：DEX 聚合器与基础设施持续完善，不断改善用户交易体验，提升留存率与交易粘性。

• Jupiter ：Jupiter Lend 推出后短短十天吸引超 10 亿美元存款。 Solana 生态内此前相对受限的借贷需求被迅速激活。在 Fluid 的底层借贷架构支持下，Jupiter Lend 的爆发进一步验证了 DEX + 借贷模式对资金的强吸引力。

2025Q4：极端行情扰动与赛道分化

• 1011 清算事件引发的极端行情在短期内推高了市场交易量，相关数据存在阶段性偏高 情况。该事件暴露出 CEX 层面的系统性风险，同时 连环贷与杠杆清算对 DEX 形成冲击。

• Lighter 和 edgeX ：随着市场逐步恢复信心，Perp DEX 赛道重新回到增长主线。Lighter、edgeX 等平台 在交易量与用户规模上快速扩张，与头部平台 Hyperliquid 的竞争边界不断收窄，推动 Perp DEX 市场进入高强度竞争阶段。

• Aster ：CZ 公开披露个人持有 ASTER，随后 Aster 相继获得 Binance、Robinhood 等主流交易平台上线支持。作为 BSC 生态中领先的 Perp DEX，Aster 具备在 永续合约 DEX 赛道 中 与 Solana 系 Hyperliquid 等头部平台形成对位竞争 的实力。

• HumidiFi：在 现货 DEX 领域，Uniswap 的市场占比自第三季度末以来持续下降，部分交易量被 HumidiFi 等新秀平台抢占，反映出现货 DEX 竞争格局正由单一龙头向多平台分散演进。

分析完每个季度表现最好的的黑马，我们来进一步分开来看和 Perp DEX 和 Spot DEX。

Perp DEX：2025 的真正增量引擎

数据来源：CoinGecko

这里特地选取了近三年的数据，观察 DEX/CEX 的永续合约交易量占比。

可以看到，该指标在 2025 年内全面上行，而在此前阶段整体表现相对一般。

2025 年成为 Perp DEX 真正意义上的起飞之年。

根据 DeFiLlama 数据统计，2025 年年内 Perp DEX 的成交量增量达到 7.348 万亿美元。

作为对比，从 2021 年初至 2024 年底，永续合约 DEX 累计成交量仅为 4.173 万亿美元。

也就是说，Perp DEX 在 2025 年单一年度实现了约 176% 的净交易量增长。一年内新增的成交规模，已经显著超过此前四年的历史总和。

与此同时，自今年第三季度起，交易量出现明显加速上涨。随着竞争加剧与多项创新产品逐步成熟，永续合约 DEX 赛道 整体开始获得市场资金的持续关注，流动性水平同步提升。

数据来源：DeFiLlama

从早期体量有限、参与度分散，到被市场情绪与资金结构同时点燃，Perp DEX 的市场活跃度，正在进入一个全新的量级。

Perp Volume：资本周转强度的核心指标

数据来源：DeFiLlama

Perp DEX 的强，在于能让资金转得有多快。

从指标角度看，Perp Volume（永续合约交易量）是衡量永续合约 DEX 的重要指标。

它能够反映资本的周转强度与使用频率。

从 年内 Perp Volume 的增量来看：

• 其中，Hyperliquid 与 Lighter 自 2025 年以来持续高速增长，交易活跃度与资本周转效率同步放大。

• Aster 则在第三季度之后奋起直追，成为年内增长率最快的平台之一。

• 相对而言，老牌的 dYdX 与 GMX 并未进入年内增量榜单前列。尽管两者历史累计交易量仍然可观，但在 2025 年内的新增交易量均低于 100M，整体增长节奏明显偏缓。

Open Interest：风险敞口与头部集中化

对于 Perp DEX 而言，Open Interest （未平仓合约名义价值的总和）是一个绕不开的核心指标。

简单一句话理解：如果 Perp Volume 是流量，OI 就是存量。

Perp Volume 代表交易活跃度，而 OI 则间接反映了资金是否愿意把仓位留在这个平台上。

永续合约作为衍生品，其交易量更多反映的是流动性与撮合活跃度；而真正有多少资金停留在场内、还要看 OI。

从平台端看，OI 反映的是协议承载风险与资金规模的能力；

从用户端看，OI 则体现了交易需求与资金粘性。

因此，在 Perp Volume 已经具备足够流动性与交易活跃度的前提下，我们进一步筛选 OI 表现突出前五名的协议。

数据来源：DeFiLlama

OI 的集中度极高。头部前五的协议吸收了绝大部分未平仓量，并出现明显的断层。第六名的 OI 规模约为第五名的三分之一，差距被直接拉开。Perp DEX 的资金对深度、稳定性与清算机制高度敏感，仓位更倾向于向少数成熟平台集中。

10·11 冲击过后，Perp DEX 的修复表现差异

当交易热度退却、风险集中释放，Perp DEX 的分化不再体现在成交规模，而体现在 ATH OI 回撤后的资金留存与修复韧性。

Aster:

• 在 第三季度完成市场造势后，展现出最强的资金留存能力。

10 月 5 日触及 OI 高点后，即便进入第四季度，相对 ATH OI 的留存率仍长期维持在 72% 以上；在 1011 事件之后，其生态修复速度也处于领先水平，恢复表现最为稳健。

Lighter:

• 修复节奏同样较快，当前 OI 相较 ATH 已恢复至约 87%，资金回流明确。

Hyperliquid:

• 尽管整体体量仍然最大，但从 ATH OI 来看，未平仓量一度回撤超过 60%；截至目前，OI 仍未回到高位，仅恢复至 1011 事件前平均水平的约 61%，整体表现出现明显走弱。

Perp 收入表现：不同定位协议的增长差异

既然协议能吸引这么多资金，那么关键问题来了：它们到底赚不赚钱呢？

这就要回到协议的收入。

因此，下面我们选取具有代表性的 Perp DEX 协议，

从收入表现与变化趋势出发，观察它们在 2025 这轮周期的表现。

这里选取了四类不同定位的协议，对其收入表现进行对比分析：

• Hyperliquid：作为 专门化 Perp DEX 的龙头代表

• Jupiter：作为多业务平台中包含 Perp DEX 业务的代表

• edgeX：作为专门化的新型竞争者代表

• GMX：作为老牌 Perp DEX 协议代表

在分析之前，先对协议进行市场细分：

一是产品聚焦程度：

• 专门化 Perp Dex

• 多业务平台（Perp 仅为其中一条业务线）

二是生命周期阶段：

• 新进入者

• 成熟期协议

• 老牌协议

这一划分的核心目的，是回答一个问题：

在不同定位与阶段下，谁的收入增长势头最强？

需要强调的是，仅观察收入绝对值的增长规模，并不足以刻画 2025 年的真实变化趋势。

因此，我们选取 2024 年 12 月作为基期，进一步观察月度环比收入增长情况，以更清晰地捕捉协议收入增长速度与差异。

数据来源：DeFiLlama

从热力图中可以清晰看到，7 月成为多家协议收入表现同时快速增长的时间节点。

具体来看：

• edgeX 在 2025 年内的涨幅表现最为突出。

尽管 9 月之后收入增速有所放缓，但从全年平均增长率来看，edgeX 仍然位居前列。作为一家成功跑出来的初创 Perp DEX，其年内收入表现依然亮眼。

• Hyperliquid 已进入成长期阶段，收入增长呈现出高基数下的稳定扩张，整体维持在较高水平，但边际增速趋于平缓。

• 由于 Jupiter 更多承担交易入口与路由层角色，其成交往往在底层协议完成，手续费收入需要与执行层共享。收入增长明显慢于交易规模扩张，整体更偏平稳。

• GMX 的平均收入增长率约为 22%。作为老牌协议，增长主要来自部分用户的留存。若能在既有基数规模上长期维持这一增速，其商业模式依然具备长期生命力。

Spot DEX：流动性深度与生态竞争格局

数据来源：CoinGecko

相比此前两年， DEX/CEX 的现货交易量比率同样在 2025 年明显上行。6 月达到阶段高点，第四季度再度回升。

TVL：现货流动性深度与资金投入意愿

在 Spot DEX 体系中，TVL 主要来源于 LP 向交易池提供的资产。较高的 TVL 说明有更多资金愿意承担无常损失与合约风险、参与做市并获取手续费或激励收益。TVL 更能反映资金对 Spot DEX 规则、风险结构与长期可持续性的判断，因此适合作为现货 DEX 排名中的核心参考维度之一。

数据来源：Tokenterminal

从 TVL 来看，Uniswap 仍以约 73 亿美元稳居首位，在现货 DEX 中保持明显的流动性优势，继续承担以太坊生态的核心交易枢纽角色。

Fluid 与 PancakeSwap 构成第二梯队，TVL 均在 20 亿美元以上，分别受益于跨生态扩展与 BSC 交易活跃度提升，年内增长动能突出。

Curve 与 Raydium 位于中游区间，前者以稳定币与低波动资产交易为主，TVL 稳定但扩张节奏相对克制；后者则深度绑定 Solana 生态，更多反映单一生态的流动性变化。

2025 年年均 TVL 前十的协议中，Fluid 年内增长最为显著，第三季度 TVL 已达约 50 亿美元，PancakeSwap 在同一阶段亦出现明显扩张。

Trading Volume：Solana 系合力崛起

数据来源：DeFiLlama

这里采用剔除闪电贷后的年度交易量总和作为统计口径。由于闪电贷往往以极小、瞬时的资金敞口撬动较大的名义成交量，容易放大交易量指标，因此在分析中予以剔除，以更准确反映真实交易需求。

从份额分布来看，Uniswap 与 PancakeSwap 依然占据绝对主导地位，两者合计超过一半，说明主流现货 DEX 的流动性仍高度集中在少数头部协议。

值得一提的是，Solana 系 DEX 的合计占比已经接近 Uniswap 单一协议的体量，说明 Solana 生态在现货 DEX 交易中的整体竞争力显著提升；但其内部仍呈现多协议分散格局

P/F 波动背后的线索：2025 年 Spot DEX 大事记

这么大的体量，作为 DeFi 关键一环的 Spot DEX，究竟挣不挣钱？不妨从数据入手，一起看看。

鉴于本文聚焦年内表现，仅讨论阶段性变化。同时，2025 年多项协议陆续引入代币回购或销毁、手续费分配及结构调整，FDV 的解释力有所下降。

因此，这里选用流通市值的 P/F 指标，用于衡量市场愿意为每一单位的手续费支付多少估值倍数。

P/F 并非直接反映利润水平，而是刻画在当前经济活动规模下，市场对 Spot DEX 潜在变现能力的预期。

数据来源：Tokenterminal

为避免绝对体量对观察其他协议趋势的干扰，Curve 在当前图表中暂不展示，仅用于背景分析。同时，由于 PumpSwap 与 Hyperliquid Spot 难以在明确归因至代币层价值捕获机制，亦未纳入本轮对比。

Curve 的 P/F 水平在年内维持在相对较高区间，并于 5 月达到阶段性峰值约 28，随后自 7 月起持续回落至 7 左右。相比年初约 10 的水平，整体略有下降。

需要强调的是，Curve 的 P/F 明显高于其他协议，主要源于其长期维持的极低手续费水平。Curve 的定价曲线本身即专门服务于稳定币与低波动性资产（如稳定币之间、stETH/ETH 等 LST 交易），通过高度优化的 AMM 设计实现极低滑点与高资本效率。

此外，Curve 在 2025 年推出的 YieldBasis 新机制进一步聚焦于降低 LP 的无常损失、保障流动性提供者收益。

针对于上图协议在 2025 年 P/F 的变动，我们梳理了前十大 Spot DEX 中对于 P/F 变化有一定影响的重要事件，以此希望能帮助你回顾 2025 年这一充满创新与活力的赛道。

所以，回到最初的问题，DEX 真的要取代 CEX 了吗？

无论是交易量的跃迁，还是 DEX/CEX 比率在年内的抬升，都在提示一个事实：DEX 已经成为不可忽视的主要成交载体。

尤其在永续合约领域，Perp DEX 的成交规模在 2025 年实现了历史级放大，资本周转效率与头部平台的资金承载能力，也把市场带进了新的量级。

但这并不意味着一场简单的替代。2025 年更像是一次“双向演进”的起点：一方面，DEX 正在主动向 CEX 学习，在撮合效率、交易体验、风控与产品完整度上不断靠拢；另一方面，CEX 也在向 DEX 的方向演进，更重视资产自托管、链上透明度以及可验证的结算与清算机制。

最终，DEX 与 CEX 的关系，或许并非零和博弈。更有可能的图景是：两者在不同层级、不同场景中各自发挥优势，共同构建下一代加密金融的交易与清算基础设施。

不是取代，而是并肩；不是对抗，而是共建。

2025，这种趋势已经走近了，真正迎来新秩序成形的那一天，还会远吗？

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