作者：BlockWeeks

原文标题：Tether的十年赌局：如何从“稳定币”蜕变为加密世界的“影子央行”？

支撑起2.6万亿美元加密市场流动性的，并非某个国家的主权信用，而是一家总部辗转于香港、瑞士，最终落户萨尔瓦多的私人公司——Tether。它发行的美元稳定币USDT，占据着超过70%的市场份额。过去十年，它在危机与质疑中膨胀，如今正试图用利润定义行业的边界。

但一张来自标普全球的“弱”评级警告，再次揭示了这场宏大实验的核心矛盾：一个旨在“稳定”的货币工具，其本身正成为系统最大的风险点。

它就像一只在钢丝上跳舞的大象，底座是千亿美金的美债，舞步却是投向AI、脑机接口和阿根廷农田的冒险。—— BlockWeeks编辑部如此评价。

上篇：危机编年史——信任的脆弱基石

Tether的历史，是一部不断被质疑，又不断以更大体量回应质疑的循环史。每一次危机都曾被视为它的“终结时刻”，但结果却成为了它巩固地位的阶梯。

• 2017年，“黑客”序幕与“印钞”疑云。加密大牛市前夕，Tether宣称遭黑客攻击，价值3100万美元的USDT被盗。它随即行使了中心化权力——硬分叉冻结资产。这起事件首次向市场暴露了两个关键事实：Tether拥有对链上资产的生杀大权；外界对其是否真的持有足额美元储备一无所知。同年，学术研究首次将USDT增发与比特币价格上涨建立统计学关联，“Tether凭空印钞拉升市场”的“阴谋论”就此埋下种子。

• 2019年，纽约的“实锤”与8.5亿美金窟窿。这是Tether信任的至暗时刻。纽约州总检察长办公室（NYAG）的调查揭示了Tether华丽外表下的裂缝：其母公司iFinex挪用了至少7亿美元的用户储备金，用于填补关联交易所Bitfinex因支付服务商Crypto Capital冻结而产生的亏空。调查证实，USDT在当时仅有约74%的现金及等价物支撑，而非其宣称的“1：1”。2021年，Tether以1850万美元罚款与停止纽约业务的代价达成和解。“虽然不承认不当行为，但欺诈的指控从市场传言变成了司法档案。”

• 2021年，“商业票据”谜团与监管铁拳。随着市值突破数百亿，一个问题变得尖锐：钱到底在哪？Tether披露其持有大量商业票据（CP），规模足以使其跻身全球最大持有者之列。市场陷入恐慌，怀疑其持有大量如恒大等高风险企业的短期债券。美国商品期货交易委员会（CFTC）随后因“在储备金问题上做出虚假或误导性陈述”对Tether罚款4100万美元。压力之下，Tether在2022年清空了所有商业票据，转向透明度更高的美国国债。

• 2022 年：市场动荡与“短暂失锚” 。2022 年 5 月，在 Terra/UST 崩盘引发的连锁恐慌中，Tether 一度在部分交易所跌破美元锚（最低见到约 0.95 美元甚至更低的交易价），并出现了大规模赎回与波动。虽然最终 USDT 均回稳，但这一事件展示了在极端市场压力下，“主流”储备支持类稳定币也会出现短暂的市场失真

“回顾这段历史，你会发现Tether的‘透明度提升’是被危机和监管诉讼倒逼出来的。” BlockWeeks分析认为，“每一次它都在悬崖边被拉回，然后变得更大。这塑造了它独特的风险文化：极度厌恶外部审计，但极度擅长在监管缝隙中生存。”

中篇：危险的蜕变——从“稳定”到“激进”

如果说过去的危机是关于“储备够不够”，那么当下的担忧则转向了“储备是什么”以及“利润往哪去”。Tether正在完成一场危险的战略转型：从一个保守的货币托管方，蜕变为一个激进的加密时代“财阀”。

1. 资产负债表的重构：当稳定币爱上比特币和黄金

根据其最新的第三方鉴证报告（由BDO Italia出具），Tether的储备构成已发生质变：

• 基石：约1350亿美元的美国国债，使其成为全球第17大美债持有者，超越多数国家。

• 争议：超过129亿美元的黄金和近100亿美元的比特币。这使其自身成了最大的比特币“上市公司”持有者之一。

  这正是标普全球在2025年11月将其稳定性评级降至“弱”（5分）的核心原因。标普指出，尽管Tether报告有约68亿美元的“超额储备”，但若其持有的比特币、黄金及公司债等高风险资产价格暴跌30%，这部分安全垫将被瞬间击穿，可能导致抵押率再次低于100%。

2. Tether Evo：用稳定币利润下注未来

Tether不再满足于赚取利差。它利用百亿美元量级的年化利润，启动了名为“Tether Evo”的激进投资计划，其投资组合读起来像一份“未来科技清单”：

• 脑机接口：控股Blackrock Neurotech（2亿美元），对标Neuralink。

• AI算力：重注德国上市公司Northern Data，并承诺购买1.5亿美元GPU。

• 实体资产：出价6亿美元竞购阿根廷农业巨头Adecoagro旗下化肥公司股份，涉足拉美农业命脉。

• 大宗贸易：悄然进入石油贸易融资领域。

可以说，这完全超越了传统金融机构的叙事。它用类似‘铸币税’获得的低成本资金，直接下场做最高风险、最长周期的股权投资。这模糊了‘用户储备金的安全垫’和‘公司风险投资本金’之间的界限。

3. 迁都萨尔瓦多：终极的监管套利

2025年初，Tether将总部迁至已将比特币定为法币的萨尔瓦多。这一举动被广泛解读为面对欧盟《加密资产市场法案》（MiCA）和美国日趋严格立法环境下的“战略撤退”。

萨尔瓦多不会要求它进行PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）标准的审计。BlockWeeks认为，这是一次典型的监管套利，用主权国家的宽容来对抗主流司法辖区的规则。代价是，它离‘主流金融认可’的目标更远了。

下篇：系统性悖论——“大而不能倒”与“不敢深查”

Tether已深植于加密世界的金融毛细血管。它的生存不再是一个公司问题，而是一个系统性问题。

它的韧性源于一个悖论：

1. 恐怖的盈利能力：在高利率环境下，千亿美债储备带来数十亿美元的年化无风险收益，形成了巨大的资本缓冲。

2. “大而不能倒”的网络效应：几乎所有主流交易所的流动性都建立在USDT之上。一旦它崩塌，将引发全市场超过80%的流动性瞬间蒸发。币安、OKX等巨头在危机时甚至有动力联合提供流动性支持，这不是出于善意，而是生存本能。

3. 压力测试记录：在FTX崩溃期间，Tether曾48小时内处理超160亿美元赎回而未脱锚，这成了它最有力的信用广告。

但它的致命风险也同样清晰：

1. 托管风险——美国的“核选项”：Tether的命门不是没钱，而是钱可能被冻结。其美债托管在Cantor Fitzgerald等华尔街机构。一旦美国司法部因反洗钱或制裁合规问题（如近期与Huione相关的调查）对其发起刑事指控，并冻结托管账户，USDT将瞬间归零。

2. 资产与负债的期限错配：用短期、可随时赎回的稳定币负债，去投资长期、非流动性的股权和实物资产。这在传统金融中是最经典的危机配方。

3. 审计的“罗生门”：十年过去，Tether提供的仍是“鉴证报告”，而非符合全球上市公司标准的“审计报告”。前者只核对某一时刻的资产存在，后者则需评估内部控制、资产质量和持续经营能力。这就像只给你看一张余额截图，而不让你查流水和合同。

结论与展望：钢丝上的永续舞

Tether的故事，是加密世界自我矛盾最极致的体现：一个去中心化生态，其生命线却系于一个极度中心化、不透明的实体。

它已从最初的“美元代币”演变为一个集中央银行（发行货币）、商业银行（创造信用）、主权财富基金（战略投资）和对冲基金（配置高风险资产）于一身的加密超级混合体。

短期内，因其深厚的盈利能力和网络效应，因“储备不足”而内生性崩盘的可能性已降低。真正的“黑天鹅”来自外部，尤其是地缘政治与监管的交叉点。美国当局的态度将是关键风向标：只要其美债托管账户安然无恙，Tether就仍是加密世界事实上的“美联储”；一旦这个许可被收回，将是整个行业最凛冽的寒冬。

对于数百万用户而言，Tether提供着无与伦比的便利，其本身已成为一种基础设施风险。分散风险（使用多种稳定币）、关注价差（二级市场USDT/USD汇率是信心的实时温度计）、理解其非银行实质，是身处这个时代必须修习的生存课。

Tether的赌局仍在继续。它赌的是，在其用利润构建的庞大生态帝国足以自循环之前，全球监管的达摩克利斯之剑不会落下。这场舞步，惊险依旧。