来源：碳链价值
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作者：Arthur hayes

编译：Liam

本文观点仅代表作者个人观点，不应视作投资决策依据，亦不构成任何投资建议或交易推荐。

股权投资者要听耶伦的，「稳定币、稳定币、稳定币；Circle、Circle、Circle。」

为何他们如此乐观？因为「贝森特大公鸡」（BBC）表示：

结果就是这张图表：

这是Circle与Coinbase市值对比图。需注意Circle必须将50%的净利息收入上缴给其母公司Coinbase。为何Circle的市值仍能达到Coinbase的近45%？这让人不禁发问……

另一个结果是这张令人沮丧的图表（因为我持有比特币而非$CRCL）：

这是Circle价格与比特币价格的比值，以Circle上市时为100进行指数化。自IPO以来，Circle的表现已超越比特币近472%。

加密货币投资者应自问：为何BBC对稳定币如此看好？为何《天才法案》能获得两党支持？是美国政客真的关心金融自由，还是另有隐情？或许政客们在抽象层面确实关心金融自由，但高尚理想无法驱动行动。稳定币政策的大逆转背后，必定另有更现实的政治考量。回想2019年，Facebook试图将名为Libra的稳定币整合到其社交媒体帝国的计划，因遭到政客和美国联邦储备委员会（美联储）的反对而流产。让我们回顾一下BBC必须解决的主要问题，以理解为何BBC对稳定币如此痴迷。

美国财政部长斯科特·「BBC」·贝森特面临的主要问题，与他的前任珍妮特·「坏女孩」·耶伦面临的问题相同。他们的老板喜欢花钱而不增税，即美国总统和众议院及参议院的政客们。因此，财政部长不得不通过以可承受的利率借贷来为政府提供资金。很快，市场就不愿意以高价格/低收益率购买任何过度负债的发达经济体的长期政府债券。这就是BBC和坏女孩耶伦过去几年目睹的「末日扭臀秀」……臀部摇摆：

这是英国（白色）、日本（金色）、美国（绿色）、德国（品红色）和法国（红色）的30年期国债收益率。

如果收益率上升还不够糟糕，这些国债的实际价值被彻底摧毁。

实际价值 = 国债价格 / 金价

TLT US是一只追踪20年以上到期国债的ETF。TLT US除以金价并以100为基准。过去五年间，长期国债的实际价值暴跌71%。

如果过去的表现还不够糟糕，以下是耶伦和贝森特目前面临的其他制约因素。财政部债券销售团队必须制定一个发行计划，以实现以下目标：

为每年约2万亿美元的联邦赤字以及2025年到期的3.1万亿美元债务提供资金。

这是图表，详细展示了美国联邦政府最大的支出项目及其同比变化。注意每个主要支出项目增长速度均与美国名义GDP持平或更快。

前两张图表显示，未偿国债的加权平均利率低于国债收益率曲线上的所有点位。

●金融体系发行以名义上无风险的国债为抵押的信贷。因此必须支付利息；否则政府将名义上违约，这将摧毁整个肮脏的法定货币金融体系。随着到期债务将以更高利率融资，利息支出将持续增加，因为整个国债收益率曲线高于当前债务的加权平均利率。

●鉴于美国正卷入乌克兰和中东战争，国防预算不会下降。

●医疗支出将持续增长至2030年代初，因婴儿潮一代进入接受大型制药公司提供的医疗服务的黄金年龄段，相关费用由美国政府承担。

以确保基准10年期国债收益率不高于5%的方式出售债券。

●当10年期国债收益率接近5%时，债券市场波动性（以MOVE指数衡量）将剧烈上升，金融危机可能紧随其后。

以刺激更广泛金融市场的方式出售债券。

这张来自美国国会预算办公室的这张图表仅包含2021年之前的数据，但它清楚地表明，自2008年全球金融危机后，美国股市持续上涨，资本利得税收入也随之激增。

●美国政府需要通过征收年度股市收益税来防止出现令人难以置信的巨额财政赤字。

●美国政府的存在是为了服务富裕的财产所有者。在过去的「好时光」里，当女性在厨房、黑人在田野、印第安人在边疆时，只有白人男性财产所有者才有投票权。在现代美国，尽管普选权已实现，但权力仍源于控制上市公司财富的财富，导致政府政策使约10%的家庭（掌控超过90%的股市财富）更加富裕并巩固其权力。政府偏袒财产所有者的最明显例证之一是，在2008年全球金融危机（GFC）期间，美联储印钞救市以拯救银行和整个金融体系，但银行仍被允许对民众的住房和企业实施止赎。富人享受社会主义，穷人承受资本主义！鉴于此类政策记录，纽约市长候选人曼达尼（Mamdani）人气高涨不足为奇；穷人同样渴望分享那份社会主义红利。

当美联储实施量化宽松（QE）时，财政部长的职责轻松。美联储印钞购债，使美国政府得以通过廉价债务大肆扩张并支撑股市。但如今，美联储至少在表面上必须表现出抗通胀姿态，这一权威机构无法降息或实施QE。财政部不得不独自承担重任。

到2022年9月，市场因认为美国历史上最大的和平时期联邦赤字将永久存在以及美联储的鹰派立场，决定抛售债券。10年期国债收益率在两个月内几乎翻倍，股市较夏季高点下跌近20%，随后「坏女孩」耶伦穿上红色高跟鞋，开始行动。在Hudson Bay Capital的一份报告中，耶伦开始发行更多无息国债而非带息国债，这一政策被称为「积极国债发行」（ATI）。随后两年间，由于美联储逆回购计划（RRP）余额下降，金融市场注入了2.5万亿美元。如果目标是实现我之前提到的三个目标，耶伦的 ATI 政策完全达成了目标。那已经是过去，但 BBC呢？在当前环境下，他如何实现同样的目标？RRP几乎已经耗尽；他将从哪里找到数万亿美元的冲销资金，这些资金愿意以高价格和低收益率购买国债？

2022 年第三季度非常艰难。下图显示纳斯达克100指数（绿色）与10年期国债收益率（白色）的关系：当收益率飙升时，股市大幅下跌。

ATI政策有效地减少了RRP（红色）并推高了纳斯达克100（绿色）和比特币（品红色）等金融资产。10年期国债收益率（白色）从未突破5%。

大型「大到不能倒」（TBTF）银行手中持有两类资金池，若存在足够的利润空间，这些资金随时可用于购买数万亿美元的国债。这两类资金分别为存放在美联储的定期存款和准备金。我专注于这八家TBTF银行，因为它们的存在和盈利能力依赖于政府对其负债的担保，且银行业监管规则更有利于它们而非非TBTF银行。因此，只要有一定利润空间，它们就会按照政府要求行事。BBC要求它们购买其垃圾债券，作为回报，BBC将向它们提供无风险回报。

我认为BBC对「稳定币」如此热衷的原因在于，通过发行稳定币，TBTF银行将解锁高达6.8万亿美元的国债购买力。这些无息存款可在虚幻的法币金融体系中重新杠杆化，以支撑市场。在下一部分，我将详细阐述稳定币发行如何导致国债购买并提升TBTF银行盈利能力的模型。

在讨论稳定币到国债的资金流后，我将简要解释，若美联储停止支付储备金利息，将释放多达3.3万亿美元用于购买国债。这将是另一项技术上不属于量化宽松（QE），但对固定供应量货币资产（如比特币）产生相同积极影响的政策。

让我们来了解BBC的新宠货币大杀器——稳定币。

稳定币流动

我的预测基于几个关键假设：

国债获得补充杠杆率（SLR）的全部或部分豁免

- 豁免意味着银行无需对国债投资组合持有股权资本。完全豁免意味着银行可以无限杠杆购买国债。

- 美联储刚刚投票决定减少银行对国债持仓所需的资本金；首批影响将在未来三到六个月内显现。据上图估算，该提案将释放银行资产负债表中5.5万亿美元的购买国债能力。市场具有前瞻性，因此这种购买力将开始在国债市场提前释放，导致收益率下降（其他条件不变）。

银行是追求利润、最小化损失的组织

●2020年至2022年，美联储和财政部敦促银行大量购买国债；银行因其较高收益率而大量购入长期票息债券。到2023年4月，由于美联储政策利率自20世纪80年代初以来最快的上升速度，这些债券的损失导致三家银行在一周内倒闭。在「大到不能倒」的领域，美国银行（Bank of America）持有的到期债券组合的损失超过了其总股本，如果被迫按市价计提债券组合，该银行将面临破产。为平息危机，美联储和财政部通过银行定期融资计划（BTFP）实质上将整个美国银行体系国有化。然而，非TBTF银行仍可能亏损，若国债亏损导致资不抵债，管理层将被撤换，银行将以极低价格被出售给杰米·戴蒙或其他TBTF银行。因此，银行首席投资官（CIO）对大量购买长期国债持谨慎态度，以免美联储再次通过加息实施「抽走地毯」政策。

●银行将购买国库券，因为它们实质上是高收益、零久期、类似现金的工具。

●银行仅在满足以下条件时才会用存款购买国库券：获得高净息差（NIM）且无需或只需少量缴纳资本时。

摩根大通近期宣布计划推出名为JPMD的稳定币。JPMD将基于Coinbase运营的以太坊二层网络Base运行。因此，摩根大通将拥有两种存款类型。第一种我称之为常规存款。常规存款仍为数字形式，但要在金融系统内转移需通过银行间过时的系统进行通信，并依赖大量人工监管。常规存款的处理时间为周一至周五上午9点至下午4:30。常规存款的收益率微乎其微；联邦存款保险公司（FDIC）估计，常规活期存款的平均收益率为0.07%，一年期定期存款的收益率为1.62%。

第二种存款是稳定币，即JPMD。JPMD基于公共区块链运行，本案例中为Base。客户可随时随地（24/7，365天）使用JPMD进行消费。根据法律规定，JPMD无法支付收益，但我推测摩根大通可能会通过提供丰厚的现金返还消费优惠，吸引客户将普通存款转换为JPMD。目前尚不清楚是否允许提供质押收益。

质押收益：当客户将JPMD锁定在摩根大通时，在稳定币被锁定期间，客户可获得收益。

客户将资金从普通存款转移至JPMD，因为JPMD更具实用性且银行提供现金返还消费优惠。目前，大型系统重要性银行（TBTF）的定期存款和活期存款总额估计为6.8万亿美元。由于稳定币是更优产品，普通存款将迅速被转换为JPMD或其它TBTF银行发行的类似稳定币。

摩根大通为何要费力引导客户从普通存款转向JPMD？第一个原因是成本削减。若所有普通存款均转换为JPMD，摩根大通可实质上取消其合规与运营部门。让我解释为何杰米·戴蒙在得知稳定币实际运作机制后惊慌失措。

合规工作在高层次上是一套由监管机构制定并由大量人类使用上世纪90年代技术执行的规则。这些规则的结构是：如果发生这种情况，则执行那种操作。这些条件关系可以被单个高级合规官解读，并编码为AI代理可完美执行的规则。由于JPMD（摩根大通）因所有公共地址均被公开而实现完全透明，经过相关合规法规语料库训练的人工智能代理可完美确保某些交易绝不会被批准。人工智能还能即时生成监管机构要求的任何报告。监管机构则可通过公共区块链验证数据的准确性。总体而言，TBTF银行每年在合规及相关运营技术上的支出达200亿美元。通过将所有定期存款转移至稳定币，这一成本将降至几乎为零。

JP Morgan推动JPMD的第二个原因是，这使银行能够利用托管的稳定币资产（AUC）无风险购买数十亿美元的国债。这是因为国债几乎没有利率风险，但实际上能获得联邦基金利率的收益。需注意，根据新的资本充足率（SLR）规定，TBTF银行拥有5.5万亿美元的国债购买能力。银行需要找到一笔闲置现金用于购买上述债务，而其稳定币持有的存款正是完美匹配的资金来源。

部分读者可能反驳称，摩根大通已可通过常规存款购买国债。我的回应是，稳定币是未来趋势，因其能提升客户体验并使TBTF银行削减200亿美元成本。仅此成本节约便足以促使银行采用稳定币；额外的净息差收益则是锦上添花。

我明白许多读者想将辛辛苦苦赚来的钱投入Circle（$CRCL）或下一个闪亮的新稳定币发行方。但别忽视TBTF银行的稳定币利润潜力。若以TBTF银行的平均市盈率14.41倍乘以成本节约和稳定币净息差潜力，得出的数字为3.91万亿美元。目前八家TBTF银行的总市值约为2.1万亿美元，这意味着稳定币可能使TBTF银行股价平均上涨184%。如果存在一个非共识的交易机会，投资者可以大规模执行，那就是基于稳定币理论，以等权重配置买入一篮子TBTF银行股票。

那么关于竞争呢？

无需担心；《天才法案》确保非银行发行的稳定币无法大规模竞争。该法案明确禁止科技公司如Meta发行自有稳定币，它们必须与银行或金融科技公司合作。当然，理论上任何实体均可申请银行牌照或收购现有银行，但所有新所有者必须获得监管机构批准。让我们看看这需要多长时间。另一项将稳定币市场拱手让给银行的条款是禁止向稳定币持有者支付利息。由于无法通过向持有者支付利息来竞争，金融科技公司将无法以低成本从银行吸走存款。即使是像Circle这样成功的发行方，也永远无法触及那6.8万亿美元的TBTF银行普通存款。此外，Circle等金融科技公司和小银行不享有政府对负债的担保，而TBTF银行则享有。如果我的母亲要使用稳定币，她一定会选择由TBTF银行发行的稳定币。像她这样的婴儿潮一代绝不会使用金融科技公司或小银行的稳定币，因为他们不信任这些机构，认为它们缺乏政府担保。

美国总统特朗普的加密货币顾问大卫·萨克斯（David Sachs）也持相同观点。我相信许多向加密货币行业捐款的企业捐赠者对此感到不满，因为在投入大量加密货币竞选捐款后，结果却被悄然排除在利润丰厚的美国稳定币市场之外。或许他们应该改变策略，真正倡导真正的金融自由，而非仅仅为TBTF银行CEO们提供一个便于排泄的马桶垫。

简而言之，大型银行采用稳定币消除了金融科技公司对其存款基础的竞争，减少了对昂贵且经常无能的合规人员的依赖，无需支付利息，从而提升净息差（NIM），最终推动股价上涨。作为对BBC赠予稳定币的回报，大型银行将购买高达6.8万亿美元的国债。

ATI：坏女孩耶伦：稳定币：BBC

接下来，我将探讨BBC如何从美联储资产负债表中释放另外3.3万亿美元的闲置储备。

储备金利率（IORB）

在2008年全球金融危机（GFC）之后，美联储决定银行不会因缺乏储备而倒闭。美联储通过购买银行持有的国债和抵押贷款支持证券来创造储备，这些储备以闲置状态存在于美联储的资产负债表上，这被称为量化宽松。理论上，银行可以将存放在美联储的储备转换为流通中的货币并用于放贷，但它们选择不这样做，因为美联储会通过印钞支付足够的利息。美联储通过「冲销」措施防止通胀进一步飙升。美联储面临的问题是，随着利率上升，储备金利率支出（IORB）也会增加。这不利于美联储，因为其债券投资组合的未实现损失也会随利率上升而增加。因此，美联储实际上处于资不抵债且现金流为负的状态。然而，这种负现金流状况纯粹是政策选择，可以随时调整。

美国参议员特德·克鲁兹（Ted Cruz）最近提出，或许美联储应停止支付IORB。这将迫使银行通过将储备金转换为国债来弥补失去的利息收入。具体而言，我认为它们将购买国库券，因其高收益且类似现金的特性。

克鲁兹参议员一直敦促参议院同僚终止美联储向银行支付储备金的权力，他认为此举将是降低赤字的重要举措。–来源： 路透社

美联储为何要印钞并阻止银行支持这个帝国？政客们没有理由反对这一政策调整。民主党和共和党都热衷于财政赤字；为何不允许自己通过释放银行3.3万亿美元的购买力进入国债市场来增加支出？鉴于美联储不愿意帮助特朗普团队为「美国优先」政策提供资金，我认为共和党议员将利用其在两院的多数席位剥夺美联储的这一权力。因此，下次收益率飙升时，立法者将随时准备释放这股资金洪流，为其肆意支出提供资金。

在本文结尾前，我对BBC任期内美元流动性将必然增加持乐观态度，但我想先谈谈Maelstrom在当前至第三季度期间的谨慎立场。

一个警示故事

尽管我非常乐观，但我认为在特朗普的支出法案（即「大而美丽法案」）通过后，美元流动性创造可能会出现短暂停滞。

该法案目前的内容包括提高债务上限。尽管许多条款将在政客之间讨价还价，但特朗普不会签署不提高债务上限的法案。他需要额外的借贷能力来资助其议程。目前没有迹象表明共和党会试图迫使政府削减支出。交易员需要关注的是，当财政部恢复净借款时，美元流动性将受到何种影响？

自1月1日起，财政部主要通过动用其支票账户（财政部一般账户，TGA）来为政府提供资金。截至6月25日，TGA余额为3640亿美元。根据财政部在最新季度再融资公告中的指引，若债务上限今日上调，TGA余额将通过发行债务补充至8500亿美元。这将导致美元流动性收缩4860亿美元。唯一可能缓解负面冲击的重大美元流动性项目是若资金从回购协议（RRP）中流出，目前RRP规模为4610亿美元。

这并非一个明确的比特币做空交易机会，因为TGA补充存在变数。目前应谨慎操作，牛市可能在短期内受到干扰。我认为，从现在到8月杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔发表讲话期间，市场将横盘整理或小幅下行。若TGA补充被证实对美元流动性构成负面影响，则下行目标为90,000至95,000。若补充结果无实质影响，比特币将在100,000美元区间震荡，难以突破112,000美元的历史高点。我感觉鲍威尔将宣布结束量化紧缩，并/或推出一些看似平凡但具有重大意义的银行业监管改革。到9月初，债务上限将被提高，TGA将基本补足，共和党人将专注于发放福利，以避免在2026年11月的选举中被选民抛弃。随后，由货币供应激增推动的绿色十字星将刺穿空头。

在8月底之前，Maelstrom将超配USDe（Ethena USD）。我们已经清仓了所有流动性差的垃圾币头寸。根据价格走势，我们可能会适度减仓比特币风险。在4月9日左右买入垃圾币风险，在三个月内选定的少数垃圾币上获得了2倍至4倍的收益。在没有明确的流动性催化剂的情况下，垃圾币市场将遭到重创。在后续阶段，我们可以自信地进行垃圾币抄底，或许在2025年第四季度末或2026年第一季度初法币流动性创造再次放缓前，捕捉到五倍或十倍的收益。

勾选要点

大型银行采用稳定币将创造高达6.8万亿美元的国债购买力。

美联储停止支付超额储备金利率（IORB）将释放高达3.3万亿美元的国债购买力。

由于BBC的政策，10.1万亿美元可能逐步涌入国债市场。如果我的预测正确，这10.1万亿美元的流动性注入将对风险资产产生与耶伦的2.5万亿美元注入相同的影响……让市场沸腾起来！

这是BBC政策工具箱中又一支可随时拔出的流动性箭矢。一旦特朗普的「大而美法案」通过并提高债务上限，这支箭矢将被启用。随后投资者将再次担忧，财政部如何在不引发崩盘的情况下消化即将发行的大量债务。

你们中的一些人仍在等待货币政策的神仙。你们在等待美联储主席鲍威尔宣布新一轮无限量化宽松和降息，然后再卖出债券、买入加密货币。这不会发生，至少在美国明确对俄罗斯、中国和/或伊朗发动战争，或大型系统性重要金融机构濒临崩溃之前不会发生。就连经济衰退也无法让货币政策「神仙」现身。所以，别再听那些坐在「软弱」位置上的傻瓜胡说八道，开始听那个掌握「巨无霸」的人说话吧。

接下来的几张图表将展示投资者在等待货币政策「神仙」期间所付出的机会成本。

美联储资产负债表（白色）在有效联邦基金利率（金色）上升的同时下降。你可能会认为，比特币和其他风险资产在此期间会大幅下跌。

坏女孩耶伦不会让富人失望，她实施了资产购买计划（ATI）。比特币（金色）在同一时期上涨了5倍，而回购协议（RRP）余额下降了95%。

不要再犯同样的错误。许多财务顾问仍在敦促客户购买债券，因为收益率被预测会下降。我同意全球央行将降息并印钞以防止政府债券市场崩盘。此外，如果央行不采取行动，财政部将出手。这是我在本文中提出的论点；我认为贝森特（Bessent）通过支持稳定币监管、取消存款准备金率（SLR）豁免以及停止支付负利率（IORB），可释放高达10.1万亿美元的国债购买力。但谁会在乎你持有债券能获得5%或10%的回报？你将错过比特币暴涨10倍至100万美元，或纳斯达克100指数到2028年飙升5倍至10万点的机会。

真正的稳定币布局并非押注于陈旧的金融科技公司如Circle，而是理解美国政府已将数万亿美元流动性火箭筒的启动钥匙，以「创新」之名交给了「大到不能倒」的银行。这不是去中心化金融（DeFi）。这不是金融自由。这是以以太坊为外衣的债务货币化。如果你还在等待鲍威尔在你耳边低语「无限量化宽松」才敢冒险，恭喜你——你就是退出流动性的牺牲品。

相反，做多比特币。做多摩根大通。忘记Circle。稳定币特洛伊木马已经潜入堡垒，当它打开时，它不是带着自由主义梦想，而是装满了购买国债的流动性，旨在维持股市泡沫、资助赤字并麻痹婴儿潮一代。不要坐在场边等待鲍威尔为牛市祝福。BBC已经不再吹捧，是时候让他用流动性汁液征服全世界了。