来源：链上数据分析师 Murphy

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筹码结构决定着 BTC 价格回调的下限

每一次推动市场情绪变化的事件发生，都伴随链上换手量的突然暴涨。经过数据筛选，把同一实体地址集群的转账剔除后，通常每日链上真实换手量大致在 10w 枚 BTC 左右（7 日平均），工作日多一些，周末少一些；如果超过 15w 枚，就是一个「非正常」的数据。

例如，2022 年 5 月Luna暴雷、2022 年 11 月 FTX 暴雷以及 2023 年 3 月至 4 月 Silicon Valley Bank、Signature Bank等美国银行倒闭，都给市场带来极端的恐慌和焦虑，而链上的换上量峰值都高达 30w 枚以上（如图 1）。

（图 1）

从这个角度说，我们不应再有链上数据是否能真实反映「交易」行为的质疑。甚至可以认为，BTC 的链上结算就是整个加密市场活跃度的晴雨表，也是宏观情绪的某种量化形式。

我们可以看到在 11 月后随着川普赢得总统大选，市场情绪进入高潮，日均结算量高达 20w，在本轮周期与之同等级别的也只有今年 3 月才有出现过，高换手量也意味着短期内资本的大量涌入。而在 12 月 17 日以后，情绪开始明显降温，截止到 25 日，日均结算量为 12w 左右。从历史上看，在经历过一段峰值之后，活跃度的退潮也意味着市场进入了冷静期，这段时间也是最容易发生回调的时候。

我们通过跟踪 UTXO，把链上换手按不同的实现价格进行区分，便可以得出一组非常直观的筹码结构分布数据，即 URPD（如图 2）。

（图 2）

从当前的数据看，链上结构正在$92,000~$100,000 范围内逐步形成筹码堆积区，其中$97,000 处产生了一个高达 60w 枚 BTC 巨量柱，并以此为中心峰值向两边递减。

巨量柱的出现意味着 2 点：

1、此处大概率不是牛市周期的绝对顶部价格。

2、该价格区间产生了激烈的多空博弈，大量的换手形成了筹码堆积。

有卖就有买，说明在这里有人觉得还会再跌要避险，也有人觉得这里价格有性价比要抄底。也正是因为有大量的抄底行为，才让$92,000~$100,000 区间产生了强大的支撑效应。所以我们才说，筹码堆积区对价格有「阻尼效应」，即价格要穿过会产生阻力（不容易击穿），价格远离时出现引力（把价格拉回）。

而如果是周期大顶通常不会有太多的分歧，只有「共识」。当大多数参与者都产生了价格「太贵」的一致性认识时，卖多买少自然就「见顶」了。因此出现分歧是未必是坏事，这是市场自我修复的必要过程。

如果一定要举例说明，那么在 2024 年 7 月-8 月也出来过类似的筹码结构（如图 3）。

（图 3）

当时在$64,000~$69,000 形成筹码堆积区，在$67,000 处产生了一个堆积了 52w 枚 BTC 的巨量柱，并以此为中心峰值向两边递减，形成区域性价格支撑。相信小伙伴们还记得，在此后很长一段时间 BTC 的价格都没有效跌穿过这个价格区间。即便是 8 月 5 日和 9 月 7 日的开始远离该区间，但该区间筹码结构始终未被破坏。在一段时间后，BTC 价格又会回到该区间（产生引力）。

如果把当前结构和 7 月横向对比，形态上非常类似，只是还不够厚实。但已经能产生非常明显的支撑作用，随着时间的推移，在此处换手越充分，支撑作用就越强。当然，如果要继续向上突破，除非快速拉升远离这个价格区间，否则也会被「引力」所牵绊（短期高位筹码会产生巨量抛压）。

我们也可以从另外一个角度，通过 CBD 数据观察到类似的结论（如图 4）。

（图 4）

与跟踪分析原始 UTXO 的 URPD 不同，CBD（BTC 成本基础分布）按每个地址进行数据计算。它更好地代表了网络参与者的整体行为，可以清晰地显示成本基础随时间变化的趋势变化。

从图 4 我们可以看到，从 12/8 BTC 价格回调到 10w 美元以下时，颜色从绿色变成红色，供应开始变多（标注 2）。说明此时有大量抄底行为发生。而这部分进场的筹码在经历 12/16 的反弹以及 12/23 的再次回落，都没有明显的减少，成本大致在$97,000~$100,000 之间，形成了有效的支撑。

另外，在 12/10 回调到$96,000 低点时抄底的筹码，在 12/16 价格反弹到$105,000 时卖出了，因此我们看到颜色从红色变成绿色（标注 1）；但是 12/21 再次回调到$96,000 左右，又有资金开始买入。这部分应该是做短期波段的交易行为，也是最近几天链上发生换手的主要群体（STH）。

剩下高位套牢的筹码在$100,000-$102,000 之间也有不少筹码，但他们也相对比较坚定，目前看也一样未出现明显的减少。
综上所示，当前市场情绪逐渐恢复冷静，流动性逐步降低。但筹码结构上仍是「健康」状态，在$92,000~$100,000 区间形成的价格支撑是有效的。随着时间的推移，换手越充分，支撑作用越强（决定下限）。至于还能不能再创新高，能否扭转趋势衰减，就要看进入 25 年 1 月后，宏观政策对市场预期的影响了。

本文内容仅用于交流和研究，不作为投资建议。