作者 | Arthur Hayes

编译 | 吴说区块链

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像巴甫洛夫的狗一样，我们都相信降息的正确反应是 BTFD。这种行为反应源于对 Pax Americana（美国治下和平）时期低通胀的记忆。每当有通缩的威胁出现——对金融资产持有者（富豪）来说，通缩是极其不利的——美联储便会果断按下印钞机的按钮。美元是全球储备货币，全球因此享有宽松的货币条件。

各国为应对 COVID-19 而采取的全球财政政策，结束了一个通缩时代，开启了通胀时代。各大央行在承认 COVID-19 的通胀影响方面反应迟缓，随后以此为理由调整货币和财政政策并开始加息。全球债券市场，尤其是美国债券市场，相信了货币当局战胜通胀的决心，没有使债券收益率飙升至难以控制的高位。然而，假设各央行的“巫师”们会继续提高货币成本、减少其供应，以安抚债券市场。考虑到当前的政治气氛，这是一个非常可疑的假设。

我将重点关注美国国债市场，因为美元是全球储备货币，因此它是全球最重要的债务市场。无论是以何种货币发行的其他债务工具，都会以某种方式对美国国债收益率作出反应。债券收益率反映了市场对未来增长和通胀的预期。理想的经济情景是增长伴随低通胀；最糟糕的经济情景则是增长伴随高通胀。

美联储通过自 1980 年代初以来最快的加息步伐让美国国债市场相信其抗击通胀的决心。从 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美联储每次会议都至少加息 0.25%。在此期间，尽管政府操控的通胀指数达到 40 年来的新高，10 年期美国国债收益率从未超过 4%。市场相信美联储会继续加息，以根除通胀，因此长期收益率不会无限上升。

美国消费者价格指数（白色）、10 年期美国国债收益率（金色）、联邦基金利率上限（绿色）

这一切在 2023 年 8 月的杰克逊霍尔央行会议上发生了改变。鲍威尔表示，美联储在即将到来的 9 月会议上将暂停加息。但通胀的阴影仍然笼罩着市场。这主要是因为通胀主要由政府支出增加推动，而这种支出丝毫没有减弱的迹象。

麻省理工学院的经济学家发现，政府支出是助长通胀的最大元凶。

一方面，政客们知道高通胀会降低他们的连任机会。但另一方面，通过货币贬值为选民提供“免费福利”会提高连任的几率。如果你只向自己的阵营发放好处，但这些好处是由对手和支持者的血汗储蓄支付的，那么增加政府支出在政治上的计算是有利的。结果是，你永远不会被赶下台。这正是美国总统拜登政府所采取的政策。

在和平时期，政府的总支出达到了历史最高水平。当然，我使用“和平”一词是相对的，只关注帝国公民的感受；对于那些因美国制造的武器而丧生或继续丧生的可怜人们来说，过去几年显然称不上和平。

如果通过提高税收来支付这些巨额支出，那么支出问题就不会存在。然而，提高税收对于现任政客来说非常不得人心，因此这并没有发生。

在这样的财政背景下，2023 年 8 月 23 日的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔表示，他们将在即将到来的 9 月会议上暂停加息。美联储加息越多，政府为赤字融资的成本就越高。美联储可以通过提高赤字融资成本来阻止这种无节制的支出。支出是美联储试图抑制的通胀的主要驱动因素，但美联储拒绝继续加息以实现这一目标。因此，市场将代替美联储完成这项工作。

在鲍威尔发表讲话后，10 年期美国国债收益率迅速从约 4.4% 上升到 5%。考虑到在 2022 年 9% 的同比通胀时，10 年期国债收益率仅徘徊在 2% 左右，而 18 个月后，通胀降至约 3%，10 年期收益率却上升至接近 5%，这是相当令人震惊的。更高的利率导致股市下跌 10%，更重要的是，再次引发了对美国地区银行因其国债投资组合亏损而倒闭的恐惧。面对更高的政府赤字融资成本、股市下跌导致资本利得税收入减少，以及潜在的银行危机，“坏女孩”耶伦出手提供美元流动性，结束了市场动荡。

正如我在文章《Bad Gurl》中所写，耶伦提前发出了指引，美国财政部将发行更多国库券（T-bills）。其净效果是将资金从美联储的逆回购计划（RRP）中抽出并转入国库券中，这些国库券可以在整个金融系统中重新杠杆化。该公告于 2023 年 11 月 1 日发布，开启了股票、债券，最重要的是加密货币的牛市。

从 2023 年 8 月下旬到 10 月下旬，比特币一直震荡。然而，在耶伦注入流动性后，比特币迅速上涨，并最终在今年 3 月创下新高。

反向逆回购

历史不会重演，但总是押韵。在我上一篇名为《Sugar High》的文章中，我没有充分认识到这一点，当时我讨论了鲍威尔工资转向的影响。我对即将到来的降息对风险市场的积极影响持有共识观点，但我对此有些不安。前往首尔的途中，我偶然瞥了一眼我的 Bloomberg 观察列表，其中我跟踪了 RRP 的每日变化。我注意到它的数值比上次检查时有所上升，这让我感到困惑，因为我预计它会由于美国财政部发行净国库券（T-bill）而继续下降。我深入研究后发现，RRP 的激增始于 8 月 23 日，也就是鲍威尔转向的那天。接下来我思考这种 RRP 激增是否可以用窗口装饰解释。金融机构通常在季度末虚报其资产负债表的状态。关于 RRP，金融机构通常在季度末将资金停放在此设施中，并在次周将其取出。第三季度将在 9 月 30 日结束，所以窗口装饰无法解释这一激增。

然后我想到，是否是为了追求最高且最安全的短期美元收益，货币市场基金（MMF）卖出了国库券并将现金存入了 RRP，因为国库券收益率下降了？我调出了以下图表，其中显示了 1 个月（白色）、3 个月（黄色）和 6 个月（绿色）国库券的收益率。垂直线标记了以下日期：红线表示日本央行加息的日期，蓝线表示日本央行妥协并宣布如果他们认为市场反应不佳，将不会考虑未来的加息，紫线表示杰克逊霍尔讲话的日期。

货币市场基金经理必须决定如何在新存款和到期国库券上赚取最高收益。RRP 的收益率为 5.3%，如果国库券的收益率略高，资金将投资于国库券。自 7 月中旬以来，3 个月和 6 个月国库券的收益率跌至 RRP 以下。然而，这主要是由于市场预期日元走强引发的套息交易解除，促使美联储大幅宽松的预期推动的。1 个月国库券的收益率仍略高于 RRP 的收益率，这很合理，因为美联储尚未给出 9 月降息的前瞻性指引。为了验证我的怀疑，我绘制了 RRP 的余额图表。

逆回购余额总体下降，直到 8 月 23 日鲍威尔在杰克逊霍尔会议上讲话，宣布 9 月降息（图中的白色垂直线标注）。美联储将在 9 月 18 日开会，联邦基金利率将至少降至 5.00% 到 5.25%。这证实了 3 个月和 6 个月期国库券的预期走势，1 个月期国库券收益率也开始缩小差距。RRP 的收益率只有在降息后的第二天才会下降。因此，从现在到 9 月 18 日，RRP 设施提供了所有合适收益工具中最高的收益率。可预见的是，鲍威尔讲话后，RRP 余额立即开始上升，因为货币市场基金经理们正最大化当前和未来的利息收入。

尽管在鲍威尔工资转向的那一天比特币最初上涨至 64,000 美元，但在上周，它回吐了 10% 的法币价格。我认为比特币是追踪美元法币流动性状况最敏感的工具。一旦 RRP 上升至约 1200 亿美元，比特币开始下跌。上升的 RRP 将资金冻结在美联储的资产负债表上，使其无法在全球金融系统中重新杠杆化。

比特币波动极大，所以我接受关于我可能过度解读一周价格走势的批评。但我对这些事件的解释与观察到的价格走势如此契合，以至于不能仅仅用随机波动来解释。验证我的理论将会很简单。如果美联储在 9 月会议之前不降息，我预计国库券收益率将牢牢低于 RRP。因此，RRP 余额应该继续上升，比特币充其量在当前水平波动，最坏情况会缓慢跌至 50,000 美元。让我们看看会如何发展。

我对市场的看法发生了变化，但仍然随时准备按下买入按钮。我并没有因为短期看空而卖出加密货币。正如我将解释的，我的看空是暂时的。

赤字失控

美联储并未采取任何措施控制通胀的最大推手：政府支出。只有当融资赤字变得过于昂贵时，政府才会减少支出或增加税收。美联储所谓的“紧缩政策”不过是说说而已，其独立性只是对天真的经济学信徒的美好故事。

如果美联储不收紧条件，债券市场将代替它这么做。就像 2023 年暂停加息后 10 年期国债收益率的意外上升一样，美联储 2024 年降息将推动收益率向危险的 5% 迈进。

为什么 5% 的 10 年期国债收益率对 Pax Americana 虚假金融体系的健康如此危险？答案是，这正是“坏女孩”耶伦认为去年有必要出手注入流动性的水平。她比我更了解当收益率陡然上升时银行体系有多糟糕；我只能从她的行动中推测问题的严重性。

像 Pavlov 的狗一样，她已经让我习惯在特定刺激下预期响应。5% 的 10 年期国债收益率将使股市牛市戛然而止。它还将再次引发对非“大而不倒”银行资产负债表健康状况的担忧。抵押贷款利率将上升，降低房屋可负担性，这对本选举周期的美国选民来说是个大问题。这一切可能在美联储降息之前就会发生。在这些情况下，考虑到耶伦对民主党“傀儡”候选人卡玛拉·哈里斯的坚定支持，那双红底鞋即将踩在“自由”市场上。

显然，“坏女孩”耶伦只会在她为确保卡玛拉·哈里斯当选美国总统尽一切可能之后才会停手。首先，她会开始耗尽财政部一般账户（TGA）。耶伦甚至可能提前给出她希望耗尽 TGA 的指引，以便市场迅速作出她想要的反应……开始狂欢！然后，她会指示鲍威尔停止量化紧缩（QT），甚至可能重启量化宽松（QE）。所有这些货币操作对风险资产都是利好的，尤其是比特币。假设美联储继续降息，资金供应的注入规模必须足够大，以抵消 RRP 余额的上升。

耶伦必须迅速采取行动，否则形势可能演变为全面的选民对美国经济信心的危机。这将意味着哈里斯在选票箱前的死亡……除非奇迹般地发现了一批邮寄选票。正如斯大林所说的那样：“决定结果的不是投票的人，而是点票的人。”开个玩笑……开个玩笑 ;).

如果这一情景发生，我预计干预将在 9 月底开始。从现在到那时，比特币最多会继续震荡，山寨币可能会进一步陷入低谷。

我曾公开表示牛市将在 9 月重新开始。我已经改变了主意，但这并不影响我的仓位。我仍然长期持有，且未加杠杆。唯一的动作是以越来越低的折扣增加我认为合理估值的优质 Shitcoin 项目的仓位。随着法币流动性阀门的预期打开，用户愿意花真钱使用产品的项目代币将会飙升。

对于那些有每月损益目标的职业交易员或利用杠杆的周末勇士来说，抱歉，我的短期市场预测并不比掷硬币更好。我有一个长期的倾向，认为那些管理体系的失败者最终会通过印钞来解决所有问题。我写这些文章是为了将当前的金融和政治事件放在上下文中，并观察我的长期假设是否仍然有效。但我承诺，总有一天我的短期预测会更加准确……也许吧……我希望 ;)。