来源：Ignas

编译：比推BitpushNews Yanan

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市场真是乏味，不是吗？

但最近，我渐渐喜欢上了这种乏味的感觉。在这个信息爆炸、注意力被高度争夺的时代，无聊反而成了一种难得的休憩。

回想上一个牛市周期，我几乎整天都泡在网上，生怕错过任何一个新的高收益投资机会。虽然那种刺激感很吸引人，但长时间的高度紧张确实让我疲惫不堪，我甚至开始盼望熊市快点到来，好让自己能喘口气。

其实，感到无聊也是件好事，它意味着一切还算平稳，没有什么大问题需要解决，这对心理健康是有益的。

加密市场也是同样的道理。近两个月来，由于加密货币价格波动不大，市场显得有些沉闷。但比起熊市的动荡，这种平稳的牛市反而更让人安心。比特币的价格稳定在接近2021年的历史高点，加密公司没有破产的迹象，USDC保持稳定，行业内的领头羊们也都安然无恙。

那么，我们现在究竟处于什么位置？未来几个月又将何去何从呢？

市场的上涨势头会有多强？

Coinbase 2024年第一季度报告数据显示，散户交易尚未完全复苏。

2024年第一季度，散户的交易额为560亿美元，相比之下，2021年第四季度的交易额高达1770亿美元。

另一方面，机构交易量更接近2021年第四季度创下的3710亿美元的历史最高点（ATH），而最近一个季度的交易额为2560亿美元。

你可能会说，现在散户更多地在进行链上交易。但即使最近meme币热潮汹涌，去中心化交易所（DEX）的交易量（包括Solana）也还没有达到2021/2022年的历史最高点。

尽管人们愤怒地指责风投如何抛弃散户，但融资额还远未达到2022年的高点。（项目方为了营销效果，可能会在资金并未完全到账的情况下就宣布融资消息，导致外界看到的融资数据与真实的资金流动情况存在显著的时差。）

此外，象征着市场FOMO情绪的meme顶流币尚未出现，Coinbase应用在苹果应用商店中还未能独占鳌头，你的朋友圈里关于加密货币的讨论也未如火如荼，加密货币的广告还未铺天盖地，甚至在社交媒体X上，你都难以看到晒兰博基尼或劳力士的炫富帖子。

那么，这是牛市的信号吗？我认为是的。

比特币似乎是被我们（老韭菜，哈哈）、ETF投机者和ETF买家推高到当前价格的。但散户并没有意识到这一点。

稳定币供应达到历史最高点是另一个看涨的信号——场外有资金准备随时进场。

最后，我们目前拥有正向的资金费率，这表明交易员们对市场看涨，他们押注市场将会上涨。我们也成功地摆脱了2024年2月额外的杠杆。

我的直觉告诉我，市场还将继续走高，而目前市场正在寻找一个突破点，以摆脱这个蓄势阶段。

通常，加密牛市会在以下情况下被触发：1.我们开发出新的技术创新；2.这些创新带来新的市场叙事；3.我们找到新的代币发行方式。

即使没有新的资金流入，市场也有可能因为加密货币原有投资者的杠杆操作和FOMO心理而开始活跃。事实上，2017-2018年的市场周期就是以以太坊和首次代币发行（ICO）为起点这样开始的。

2020-2021年的市场周期因新冠疫情期间的货币超发而启动，但因去中心化金融（DeFi）和非同质化代币（NFT）的狂热而升温和“内部驱动化”。

而这一次，我们从2023年初的1万亿美元加密货币市值飙升到目前的2.4万亿美元市值，这要归功于比特币交易基金（BTC ETF）、积分/空投挖矿，以及以疯狂的高估值代币发行。

因此，市场要想继续蓬勃发展，就需要外部或内部的催化剂。一些外部催化剂包括：

• 降息

• 特朗普获胜的猜测（在他当选后以抛售新闻告终）

• 另一家市场大机构采用加密货币或比特币交易基金（BTC ETF）的资金流入突然增加

• 比特币减半的历史定价

• 以太坊交易基金（ETH ETF）获批

• 一些意外情况（最有可能）

理想情况下，我希望看到像2020年的去中心化金融（DeFi）和非同质化代币（NFT）这样的从0到1的创新成为内部催化剂，但到目前为止，这种情况似乎不太可能发生。

本轮周期中的许多从0到1的创新，如比特币去中心化金融、再质押、L2以及DePin等，都缺乏吸引散户投资者的魅力。虽然meme币交易可能最初吸引了一些新用户，但随着散户投资者在meme币上不断亏钱，他们的兴趣（以及口袋里的钱）可能不会持久。

一个强大的推动力将会是那些能够吸引加密货币领域以外用户的消费者应用，例如Friend Tech、Fantasy Top、某些GameFi游戏等，这些都有可能成为潜在的催化剂。它们有助于将用户基础扩展至更广泛的群体，而不仅限于加密货币的忠实用户。

不过，目前推动这个周期用户活跃度和市场流动性的关键因素——空投积分，其影响力正在逐渐减弱。简而言之，空投积分所带来的激励效应已经开始呈现疲态。

积分、空投和代币发行的未来发展

每个市场周期，我们都能找到新的代币发行方式，且这些方式随着周期的更迭变得越来越简便。

如果你一直关注我的观点，可能会觉得有些内容似曾相识，但请耐心听我细述：

在以太坊崭露头角之前，代币的发行主要依赖工作量证明（PoW）区块链。那时的模式相对公平，一方面，比特币持有者可以通过分叉获得空投的代币；另一方面，挖矿的门槛并不高。

然而，以太坊的ERC20代币标准彻底改变了这一格局。自此，任何人都能以低成本轻松发行代币。但问题在于，如何激发人们购买这些代币的兴趣。为了应对这一挑战，首次代币发行（ICO）应运而生，并辅以描绘改变世界蓝图的白皮书来吸引投资者。

但随着时间的推移，许多ICO背后的团队未能实现其过度宣传的承诺，当投资者识破这些不实之词后，ICO的热潮逐渐退去。

（我认识不少2017/18周期的“行业建设者”，他们筹集了资金后，便选择在迪拜、葡萄牙等地享受悠闲生活，同时只做最少的工作来应付外界的质疑。）

随后，在2020/21年，我们迎来了公平发行和流动性挖矿的新时代。尽管这两种方式各有优势，但它们的盛行时期已经结束。原因在于，流动性挖矿对代币价格的影响被证明是不可持续的，因为它引发了大量的挖矿和抛售行为。

公平发行在理论上听起来非常吸引人，但在实际操作中，真正能做到公平的案例却寥寥无几（这背后的原因复杂，但事实是内部人士往往能够通过各种手段获取到大部分的代币）。

向普通投资者宣传的理念是“治理”和参与项目收益分享，这听起来很诱人。但真实情况是，所谓的#Realyield（#真实收益），又有多少人真正了解并能够从中受益呢？

积分元（Points meta）是代币发行的自然演变。

它旨在通过延长代币生成事件（Token Generation Event, 简称TGE）、增加多个空投挖矿季节，并促使用户真正使用dApp，从而使用户和总锁定价值（TVL）持续更长时间，以此来解决“挖矿即抛售”的问题。

这种方法曾一度奏效：像Jupiter、Jito以及我认为的EtherFi等空投活动都取得了成功。

然而，与每一种新的代币发行元一样，一旦游戏规则变得显而易见，且加密社区的投机者开始“利用”这一系统或者“钻空子”，它最终都会失去动力。

*“利用”或者“钻空子”可能不是最合适的词。

我最近一次惨重的损失是购买了Tensorian NFT，真是倒霉透顶。我原本期待通过空投获得可观的收益，可最终得到的却远不及我购买这个NFT所花费的成本，感觉自己又被狠狠地坑了一把。

另一个主要问题是低浮动代币（高完全稀释估值，低市值）的发行，以及缺乏吸引人的新故事来让散户购买这些低浮动代币。

最大的问题是人们不相信技术。他们不相信各种故事。

说实话，我喜欢高完全稀释估值（FDV）的代币空投，因为以美元计算的配额很高。我可以挖矿并抛售这些代币——大家都知道这里面的门道。

风投也喜欢这种方式，因为即使代币生成事件后价格下跌80%，他们的初始投资仍然会增长10倍。

然而，由于新散户的涌入是有限的，且之前周期的加密老韭菜们已经学会了不持有低浮动代币，因此，这些代币的价格注定会下跌。

仅就最近发行的代币而言，我们需要600亿美元的资金流入这些代币，才能维持其当前价格！

我们曾深入参与积分游戏，然而，市场的风向似乎因近期两个重大事件而发生了改变：

首先是Layerzero发起的反女巫空投活动。Layerzero此前曾通过女巫行为虚增用户数量，借此提升项目估值并获取费用。如今，他们决定采取行动，对这些女巫进行惩处。

另一引人瞩目的事件是Eigenlayer所谓的“质押空投”。尽管Eigenlayer已经官宣了代币发行，但迟迟未见进一步的动作，这一拖延引发了市场的广泛关注和热议。在此过程中，我们渐渐察觉到，积分空投的规则异常繁复，令人难以对活动做出有效的预判和规划。这场游戏，仿佛总是在操纵着玩家的每一步。

那么，未来的市场走势会如何呢？

为了找到答案，我们将密切关注Layerzero空投活动的成效，同时留意zkSync Era、Zircuit、Magic Eden等项目的后续动态。

我们经常只从空投接收者的角度来考虑问题，但实际上，每个项目都热切希望能吸引到那些真正的用户。这些用户会通过参与项目来进一步了解它，并因为对它的看好而愿意：1.继续参与其中，2.在代币生成事件之后购买其代币。

在代币生成事件之前，女巫钱包是有价值的，因为它们可以夸大指标数据。然而，在TGE之后，它们就失去了价值，因为女巫不太可能在此之后购买代币。即使他们真的购买了，一个真实的人管理数百个钱包仍然只会有一个人的购买力，而不是一百个人的购买力。

为了让空投再次变得吸引人，项目方可以关注以下几个方面：

识别真正的用户和潜在的新用户，具体方法是定位其他项目或者加密领域的活跃用户，包括：

• NFT持有者。Synthetix推出的Infinex就在这么做。

• 奖励使用竞争对手项目的用户，以吸引他们转换阵营。例如，发放初始空投，其中50%的空投在用户使用协议（如存入TVL、进行交易等）之前被锁定。

• 持有人性证明（Proof of Humanity）POPs、拥有一定粉丝量的X账户、个体PoS质押者等。这是Starknet和Avail已经采取的做法（尽管对一些真实用户造成了一定的损害）。

增加空投分配：

• 目前5%到15%的空投比例不足以吸引用户。这个比例在空投参与者较少的时候或许还行得通。Friend tech的100%空投且不向风投或项目团队分配代币是一个有趣的尝试，但这一趋势要想流行起来，FRIEND的表现必须要非常出色。

以更高的市值/完全稀释估值（MC/FDV）比率和更低的估值发行代币：

• 提高空投分配比例可以在一定程度上缓解低浮动问题，但无法完全消除这一问题。

• 以较低的完全稀释估值（FDV）发行代币，为新买家留下上涨空间。Kamino的KMNO的良好价格表现可能成为推动这一变化的催化剂。

我的建议依然是使用多个相互独立的钱包。Eigenlayer额外赠送100个EIGEN代币的活动就是一个很好的例证。但请注意，不要将你的资产过度分散，因为大多数的空投和挖矿活动都是基于两点来衡量的：1.存入的TVL（总锁定价值）和2.交易量。

如果你持有多枚NFT，请将它们分散，让每个钱包只持有一枚知名的NFT。

最终评述

在今年二月的市场分析中，我曾提出警告，指出循环空投挖矿的潜在风险正在悄然增长。

事实证明，我的担忧并非多余。ezETH的脱钩事件验证了这一点，导致大量循环仓位被清算。

这无疑是一个昂贵的教训，但也是行业发展的必经之路。自那之后，去中心化金融（DeFi）领域的杠杆使用已明显收缩。

目前，各种形式的杠杆都有所回落。随着投机者开始降低风险并调整对空投积分的过高期望，稳定币的借贷利率也呈现出下降趋势。

同时，链上借贷市场保持着稳健态势，在以太坊价格跌至1500美元之前，未出现大规模的清算情况。

然而，杠杆总会以某种不易察觉的方式重新进入市场。

目前，最明显的两个杠杆领域包括：

• Ethena稳定币，它在BTC融资利率中占比达到4.7%，在ETH融资利率中更是高达13.6%。

• 再质押或流动再质押领域。

随着Eigenlayer逐步推出新功能，以及更多AVS项目的启动和削减机制的实施，这些可能给市场带来新的风险点。

但最令人担忧的仍然是低浮动代币的发行。

就我个人而言，如果一个代币的市值与完全稀释估值（MC/FDV）比率未达到80%，我通常会避免长期持有它。当然，也有例外情况，例如，当某个项目如STRK提供高达20%的年化收益率（APY），同时能在Nostra借贷市场上积累积分时，这样的高收益空投积分活动会更具吸引力。

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