宏观背景仍然充满挑战。

原文 | Grayscale

近日，灰度 Grayscale 发布了 9 月市场报告，核心要点如下：

• 比特币在 9 月份上涨，而许多传统资产遭受了重大损失，凸显了加密货币的多元化特性。全球市场的压力，似乎源于政府债券收益率上升和油价上涨。

• 随着比特币链上指标在本月有所改善，强劲的基本面发挥了关键作用。稳定币市值在去年下降后趋于稳定，数字资产市场仍然关注 Layer 2 区块链的发展，以及现货比特币 ETF 在美国市场获得批准后的潜力。

• 尽管加密货币行业本身出现了令人鼓舞的迹象，但更广泛的金融市场背景可能仍然充满挑战。然而，比特币近期的稳定性表明，一旦宏观背景改善，其估值可能会开始回升。

BTC 在 9 月份上涨了 4% ，与本月许多传统资产的重大损失形成鲜明对比(表 1)。加密货币现在与其他市场的相关性更强，但在这个充满挑战的市场环境中，它们继续为投资者提供一定程度的多元化。

比特币 (BTC) 9 月份上涨了 4% ，这一涨幅与当月许多传统资产的重大损失形成鲜明对比（图表 1）。加密货币现在与其他市场的相关性更强，但在这个充满挑战的市场环境中，它们继续为投资者提供一定程度的多元化（收益）。

图表 1 ：比特币在全球市场萎缩的情况下提供多元化收益

全球资产的最新压力似乎来自美国债券市场（图表 2），这可能与美联储的相关举动有关。在 9 月中旬的会议上，美联储暗示，可能会在今年晚些时候再次加息，并且明年降息的速度可能会慢于此前的预期。美联储新的指引，有助于推高短期债券收益率并提振美元价值。

图表 2 ：债券收益率上升令全球市场承压

然而，固定收益市场面临的更大挑战可能是长期政府债券的过剩。 9 月份 30 年期国债收益率上涨近 50 个基点 (bp)，达到 2011 年以来的最高水平。 长期债券（例如剩余期限超过 10 年的债券）通常对美联储利率指引的微小变化不太敏感。

相反，债券市场似乎难以吸收来自美国财政部的巨额借款——这是政府巨额预算赤字的结果。尽管预算赤字在一段时间内一直很大，但过去美联储的购买（“量化宽松”）已经吸收了一部分债券供应。现在，美联储正在收缩资产负债表（“量化紧缩”），更多的政府借款正在冲击公开市场，从而给利率带来上行压力（图表 3）。

图表 3 ：没有美联储量化宽松（QE），债券市场难以吸收美国政府债务

债券收益率上升和油价上涨，似乎给股市和大多数其他风险资产带来了压力。标准普尔 500 指数（S&P 500） 9 月份下跌近 5% ，与美国经济健康状况相关的板块领跌——房屋建筑商、工业以及与零售业表现相关的公司。

比特币在很大程度上不受传统资产缩水的影响，并且表现优于大多数其他大型加密货币。

虽然本月交易量继续下降，但比特币的各种链上指标有所改善：资金地址、活跃地址和交易数量均有所增加（图表 4）。鉴于 8 月底现货比特币 ETF 的进展，链上活动的回升可能代表了新投资者在监管机构可能批准之前已经入场建仓。

比特币的价格回升，也可能与以下消息有关：加密货币交易所 Mt Gox 的受托人将推迟债权人的还款至 2024 年 10 月——其目前持有约 138, 000 枚比特币，目前价值 37 亿美元，这一决定可能会减少市场抛压预期。

图表 4 ：比特币链上活动在 9 月份有所增加

与此同时，ETH 代币价格较 9 月小幅下跌，ETH/BTC 比率跌至一年新低。ETH 价格波动性也极低：截至 9 月 30 日，ETH 的 30 天年化价格波动性仅为 25% ，低于同期 BTC 的波动性，而自 2022 年 1 月以来的平均波动性约为 60% 。

与比特币不同，ETH 的链上基本面变化不大。9 月晚些时候，市场注意力集中在潜在的 ETH 期货 ETF 批准上，ETH/BTC 比率小幅回升。

除了 BTC 和 ETH 之外， 9 月份一个注意的基本面变化是——稳定币市值在长期下跌后趋于平稳。根据 DeFiLlama 的数据，总市值稳定在 1240 亿美元左右，过去一年几乎连续下跌；自 8 月中旬以来，DAI 和 True USD (TUSD) 的流通量均显着增加，而 Tether (USDT) 的供应量自 9 月初以来小幅增长。

图表 5 ：稳定币市值在下跌后已趋于稳定

稳定币的采用，似乎推动了 Tron 代币表现优于其他大盘代币。9 月，TRX 价格上涨了 15% ；Tron 上托管的稳定币的总锁定价值（TVL）高于任何其他区块链，甚至超过了以太坊。TVL 的很大一部分来自 Tether (USDT)，它主要托管在 Tron 上，目前平均占网络每日交易的 35-40% 。

Tron 在 TVL 方面处于领先地位，很大程度上得益于较低的交易费用，TRC-USDT 转账数量远远超过了 ERC-USDT，日均交易量高出约 15 倍（图表 6）。 USDT 在 Tron 上的强劲采用证明了稳定币的产品市场契合度，并凸显了其在当代加密货币生态系统中日益增长的重要性。

USDT 在 Tron 上的成功与 TRX 最近的价格上涨之间的共生关系可能表明，稳定币正在成为现代加密货币市场机制中越来越重要的一环。

图表 6 ：Tron 上的 Tether 活动远高于以太坊

除了稳定币，加密货币市场仍然关注 Layer 2 区块链的持续发展——灰度研究在最近的一份报告中对此进行了讨论。

值得注意的是，BASE 上的社交媒体应用 friend.tech 在 9 月份收取的总费用超过了去中心化交易所 Uniswap 。从价格的角度来看，其他表现强劲的 DeFi 代币有 AAVE、 CRV 和 MKR，以及预言机协议代币 LINK ——我们认为其主要得益于最近与 Swift 和 BASE 的合作。

最后， Toncoin (TON) 短暂超越 TRX，成为市值第十大加密资产。该项目在新加坡 Token 2049 会议上宣布与消息应用程序 Telegram 集成（TON 项目最初由 Telegram 创始人启动）。虽然我们对加密货币与消息应用程序集成的前景持乐观态度，但投资者在评估其估值时应考虑资产的流动性等因素。值得注意的是，TON 的大部分供应量由少数巨鲸拥有，并且该代币的交易量与其市值相比极低。例如，根据 The Tie 的数据，TON 市值是其月交易量的 200 倍以上。

在我们看来，比特币的弹性以及传统资产的重大损失，说明了数字资产的多元化优势以及行业基本面的稳步改善。比特币价格的下一个主要催化剂可能来自现货 ETF 的批准。 在此前与灰度 的法律纠纷中，SEC 败诉，需要在 10 月 13 日之前上诉寻求重审；如果 SEC 放弃上诉，那么它将重新考虑灰度的未决申请（将灰度比特币信托 GBTC 转换为现货比特币 ETF），以及目前正在考虑的其他现货比特币 ETF 申请。

尽管出现了这些令人鼓舞的迹象，但更广泛的金融市场背景暂时可能仍具有挑战性：美联储仍在收紧政策，政府债券收益率可能仍在寻找新的平衡，美国经济“软着陆”也不确定。然而，比特币最近的稳定表明，一旦宏观背景好转，其估值可能会开始回升。