2021 年底，Alameda资产负债表达到约1000亿美元的净资产价值，排除 SRM 等关联资产后仍价值 500 亿美元，但由于没有充分对冲市场，其资产今年随着市场崩盘贬值超 80%。

原文标题：《FTX Pre-Mortem Overview》

作者：Sam Bankman-Fried

编译：麟奇，ChainCatcher

摘要

在2022年11月中旬，FTX International实际上已经破产了。FTX的传奇故事，说到底，是介于Voyager 和Celsius之间的故事。

这三件事结合在一起，最终导致了内爆。

a) 在2021年期间，Alameda的资产负债表增长到大约1000亿美元的净资产价值，其中80亿美元的借款净额（杠杆），以及70亿美元的流动资金在手。

b) Alameda未能充分对冲其市场风险。在2022年的过程中，一系列大型的市场崩溃，包括在股票和加密货币两方面，导致其资产价值下降约80%。

c) 2022年11月，由Binance首席执行官促成的一次极端的、快速的、有针对性的崩盘使Alameda资不抵债。

然后Alameda的情况蔓延到到了FTX和其他地方，类似于3AC等最终影响了Voyager、Genesis、 Celsius、BlockFi和Gemini等。

尽管这样，较为客观的恢复资金仍有潜在的可能性。FTX US仍然完全有偿付能力，应该能够退还所有客户的资金。FTX International 拥有数十亿美元的资产，而我几乎将我所有的个人资产都奉献给了客户。

一些关键点

这篇文章是关于FTX International是否有偿付能力的讨论。

这与FTX US 无关，因为 FTX US 完全有偿付能力，而且一直都是。当我把FTX美国交给Ray和破产保护小组时，它在客户余额之外还有大约3.5亿美元的净现金在手。其资金和客户是与FTX International隔离的。

但荒谬的是，FTX US的用户还没有得到补偿，还没有拿回他们的资金。

这是我移交FTX US时的资产负债表记录：

FTX International 是一家非美国交易所，它在美国境外运营，在美国境外接受监管，在美国境外注册成立，并接受非美国客户。

(事实上，其总部在巴哈马，在巴哈马注册成立并在当地运营，名为FTX Digital Markets LTD）。

美国客户都在（仍有偿付能力的）FTX US交易所。

参议员对 Sullivan & Crowell (S&C) 的潜在利益冲突表示担忧。与 S&C 的声明相反，他们“与 FTX 的关系有限且主要是交易关系”，S&C 是 FTX International 在破产前的两家主要律师事务所之一，也是 FTX US 的主要律师事务所。FTX美国的首席执行官来自S&C，他们与FTX US在其最重要的监管申请中合作，他们与FTX International在一些最重要的监管问题上合作，他们还与FTX US在其最重要的交易中合作。当我到访纽约时，我有时会在S&C的办公室工作。

S&C 和 GC 是主要的当事方，威胁我任命他们自己选择的候选人担任 FTX 的首席执行官，包括有偿付能力的FTX US，该候选人随后申请第 11 章破产程序并选择 S&C 作为债务人实体的顾问。

尽管已经破产，尽管在其运营的最后几天里处理了大约50亿美元的提款，但FTX International还是仍保留了大量资产，截至Ray接手时，大约80亿美元的不同流动性资产。

除此之外，还有许多潜在的融资提议，包括在申请破产保护后签署的意向书，总额超过40亿美元。我相信，如果给FTX International公司几周的时间，它很可能会利用其非流动性资产和股权来筹集足够的资金，使客户基本得到补偿。

然而，自从S&C向FTX施压申请破产保护以来，我担心这些途径可能已经被放弃了。 即使现在，我相信如果FTX International公司重新启动，客户确实有可能得到实质性的补偿。

虽然 FTX 的流动性从2019年开始主要依赖 Alameda，但到2022年，FTX流动性就已经多样化了，Alameda在FTX的交易量中下降到2%左右。

我没有窃取资金，当然也没有藏匿数十亿美元。无论过去和现在，我几乎所有的资产都可以用来支持FTX客户。例如，如果破产保护小组愿意履行我的D&O法律费用赔偿保障，我提出将我在Robinhood的几乎所有或100%的个人股份来贡献给客户。

FTX International 和 Alameda 在 2021 年都是合法且独立盈利的企业，每家都赚了数十亿美元。

而后，Alameda在2022年期间，由于一系列的市场崩溃，其资产价值损失了约80%，就像去年三箭资本（3AC）和其他加密货币公司一样。而在那之后，其资产在一次有针对性的攻击中下降了更多。 FTX受到了Alameda衰落的影响，正如Voyager和其他公司早先被3AC和其他公司影响一样。

请注意，在文中许多地方，我仍然被迫做出近似的判断。我的许多个人密码仍然被第11章破产团队持有，更不用说数据了。如果他们想把数据加入到对话中，我将表示欢迎。

另外，我在过去的几年里没有经营过Alameda。

因此，很多东西都是事后拼凑出来的，来自于模型和近似值，一般是基于我在辞去首席执行官之前的数据，以及基于这些数据的模型和估计。

事件发生的概述2021

在 2021 年期间，Alameda的资产净值飙升，根据我的模型，到年底大约有1000亿美元的市场价值。即使你忽略了像SRM这样的资产，其完全稀释后的资产比流通量大得多，我认为它仍然大约是500亿美元。

而在2021年期间，Alameda的头寸也在增长。

特别是，我认为它有大约80亿美元的借款净额，我认为这些钱花在了以下方面：

a) 向贷款人支付约10亿美元的利息

b) 约30亿美元从FTX原有投资列表里买断币安持有的FTX股份

c) 约40亿美元的风险投资

(我所说的'借款净额'，基本上是指借款减去手上可用于归还贷款的流动资产。2021年的这种借款净额主要来自于第三方借贷平台，如Genesis、Celsius、Voyager等，而不是来自FTX的保证金交易）。

因此，到2022年年初，我相信Alameda的资产负债表看起来大致如下。

a) 约1000亿美元的资产净值

b) 约120亿美元的流动性来自第三方服务台（Genesis等）。

c) ~100亿美元的流动性

d) ~1.06倍的杠杆

在这种情况下，80亿美元的非流动性头寸（有数百亿美元的第三方贷款人的可用信贷/保证金）似乎是合理的，而且风险不大。我认为，仅Alameda的SOL就足以支付借款净额。而且，它来自于第三方借贷服务台，我被告知，他们都收到了Alameda的准确资产负债表。

我认为它对FTX International的持仓在当时是合理的，根据我的模型，大约是13亿美元，用数百亿美元的资产作抵押，而且FTX在当时就成功通过了GAAP审计。

那么，截至2021年底，要想把Alameda拖到水下，就必须要有94%的市场崩盘！而且不仅仅是SRM和类似的资产，如果你不考虑这些，Alameda仍然有大量的超额抵押。我认为光是其SOL头寸就比其杠杆率大。

但Alameda未能充分对冲市场极端崩溃的风险：千亿资产中只有几十亿美元的对冲。 它的净杠杆（[净头寸-对冲]/净资产值）大约为1.06倍；它当时是做多市场的。

因此，从理论上讲，Alameda面临着极端的市场崩溃，但这需要类似94%的崩盘才能使其破产。

2022年市场崩盘

那么，Alameda进入2022年时的大致情况是：

1. 1000亿美元的净资产

2. 80亿美元的借款净额

3. 1.06倍杠杆

4. 数以百亿计的流动资金

然后，在这一年中，市场一次又一次崩溃。直到仲夏，Alameda一再未能充分地对冲其头寸。

-BTC大跌了30%。

-BTC又大跌了30%。

-BTC再次大跌了30%。

-利率上升抑制了全球金融的流动性

-Luna归0

-3AC爆仓

-Alameda的联合首席执行官辞职

-Voyager爆仓

-BlockFi几乎破产

-Celsius公司倒闭

-Genesis 开始停业

-Alameda的借款/贷款流动性从2021年底的约200亿美元降至2022年底的约20亿美元

因此，Alameda的资产一次又一次地受到打击。但这部分并不特定于Alameda的资产。比特币、以太坊、特斯拉和Facebook今年的跌幅都超过了60%；Coinbase和Robinhood的股价从去年的高峰值下跌了约85%。

请记住，到 2021 年底，Alameda大约有80亿美元的借款净额：

a) 向贷款人支付约10亿美元的利息

b) 约30亿美元从FTX原有投资列表里买断币安持有的FTX股份

c) 约40亿美元的风险投资

这80亿美元的借款净额，减去几十亿美元的对冲，导致了大约60亿美元的超额杠杆/净头寸，由大约1000亿美元的资产支持。

随着市场的崩盘，这些资产也随之崩溃。Alameda的资产，包括山寨币、加密公司、股票和风险投资的组合，在这一年里下跌了约80%，这一点一点地提高了其杠杆率。

与此同时，在借贷市场、公开市场、信贷、私募股权、风险投资以及几乎所有领域，流动性都枯竭了。在过去的一年里，加密领域几乎所有的流动性来源——包括几乎所有的借贷平台——都崩溃了。

这意味着，到2022年秋季，Alameda的流动性从2021年底的数百亿美元降至个位数的几亿美元。该领域的大多数其他平台已经倒下或正在倒下的过程中，FTX 成为最后一个幸存者。

在2022年夏天，Alameda最终对BTC、ETH和QQQ(纳斯达克ETF)的一些组合进行了大量对冲。

但即使在2022年的所有市场崩溃之后，在11月前的不久，Alameda仍有大约100亿美元的资产净值；即使你排除SRM和类似的代币，资产净值也是正的，它最终被对冲了。

保证金交易

在2022年期间，由于保证金头寸的激增，许多加密平台破产，包括Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini，以及最终的FTX。

这种情况在保证金交易平台上相当常见；除此之外，它还发生在：

传统金融：LME（伦敦金属交易所）、MF Global（明富环球）、LTCM（美国长期资本管理公司）、Lehman（雷曼事件）

加密行业：OKEx、又是OKEx（基本上一年中每周都有）、CoinFlex、EMX、Voyager, Celsius, BlockFi, Genesis, Gemini等等。

发生在11月的崩溃

在针对 FTX 和崩盘进行了长达数月的极其有效的公关活动之后，CZ发布了决定性的推文。

直到11月的FTX崩溃，QQQ的波动幅度约为Alameda投资组合的一半，BTC/ETH的波动幅度约为80%，这意味着Alameda的对冲(QQQ/BTC/ETH)在一定程度上是有效的。在3AC崩盘之前，对冲还不够大，但到2022年10月，不幸的是，它们终于足够大了。

但去年11月的暴跌是针对Alameda持有资产的一次有针对性的攻击，而不是广泛的市场波动。在11月的几天里，Alameda的资产下跌了大约50%;比特币下跌了约15%，仅为Alameda资产的30%，而QQQ则完全没有变化。结果，Alameda在夏天最终进行的更大的对冲并没有起到作用。它对当年的每一次暴跌都有帮助，但对这一次却没有。

在11月7日和8日的过程中，事情从紧张但大部分在控制之下，最终变成了明显的资不抵债还。

到2022年11月10日，Alameda的资产负债表上只剩下约80亿美元(仅为半流动性)资产，而流动负债大致相同，约为80亿美元：

银行的挤兑需要立即的流动性，而Alameda已经没有流动性了。

今年秋天，瑞士信贷银行因受到银行挤兑的威胁而下跌近50%。 挤兑银行的威胁. 在一天结束时，它对银行的挤兑没有成功。而FTX则没有。

因此，随着Alameda变得缺乏流动性，FTX International也是如此，因为Alameda在FTX上有一个保证金头寸；而银行的挤兑将这种缺乏流动性变成了无力偿还。

这意味着FTX加入了Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini和其他因借款人流动性紧缩而遭受附带损害的公司的行列。

所有这些都是为了说明：没有资金被盗。由于没有充分对冲市场，Alameda公司亏损了，就像今年的3AC和其他公司一样。FTX受到了影响，就像Voyager和其他公司早先受到的影响一样。

尾声

即便如此，我认为，如果齐心协力筹集流动资金，FTX有可能使所有客户都得到补偿。

Ray接手时，公司收到了数十亿美元的融资邀约，之后更是收到了超过40亿美元的融资邀约。

如果给FTX几周的时间来筹集必要的流动资金，我相信它本可以使客户得到实质性的补偿。我当时没有意识到，Sullivan & Cromwell通过对Ray施加压力，并根据破产法第11章(包括对FTX US等有偿付能力的公司)申请破产保护，有可能使这些努力付诸东流。我仍然认为，如果FTX International在今天重新启动，就有可能让客户获得实质性的补偿。即使不这样做，也有大量的资产可供客户使用。

其中许多是我当时没有经营的公司（阿拉米达）的数据。很遗憾，我对公众的误解和重大错误陈述反应迟缓。我花了一些时间把我能做的东西拼凑起来，我没有且无法访问太多相关数据，其中很多是我在当时没有运营的公司(Alameda)的数据。

我一直计划在12月13日向美国众议院金融服务委员会(House Financial Services Committee)作证时，对所发生的事情进行首次实质性说明。不幸的是，司法部在前一天晚上采取行动逮捕了我，用一个完全不同的新闻周期抢占了我的证词。不管怎样，我准备提供的证词草稿都泄露了。

我还有很多话要说，关于Alameda 为何未能对冲，FTX US发生了什么，是什么导致了破产保护程序，S&C等等。但至少这是一个开始。