撰写：Will Comyns， Shima Capital

编译：深潮 TechFlow

DeFi 一直存在代币价值累积和保留问题，现在是解决这个问题的最好时机。

本文会解释 DeFi 代币经济学需要调整的原因，以及新模式可能会是什么样子。

代币作为收入权

持有代币可以拥有治理能力，这创造了一个有说服力的理由，但许多代币仍难以有效地积累并保留价值。

因此，Web3 社区内越来越多的共识是，代币必须开始提供收入份额以及治理。

值得注意的是，向持有者提供收入分享的代币可能会使它们看起来更像证券。

许多人会用这一点来反对 DeFi 代币提供收入分成，但也确实如此，但如果不发生这种变化，DeFi 作为一个整体将继续作为大众投机市场而存在。

如果 DeFi 要获得主流的合法性，那么所有代币价格运动都近乎正相关是不可能的，因为在这种情况下，协议的不同盈利水平没有反映在代币价格运动中。

虽然一个担忧是增强代币对于协议收入的捕获，会增加其类似于证券的属性，但是在考虑长期采用的路径时，将代币限制在治理权会更好的论调显然是错误的。

正如 DeFi Man 文章中所总结的那样，现在协议主要通过两种方法来向代币持有人发放收入：

1. 从市场上回购原生代币，并（1）将其分配给质押者，（2）将其销毁，或（3）将其保留在协议的国库中 。

2. 将协议收入重新分配给代币持有者。

Yearn.finance 在去年 12 月宣布更新其代币经济学和回购计划后掀起了波澜，YFI 价格短期内反弹了 85%。虽然这只是暂时的暴涨，但人们对更好的代币模式的强烈渴望是显而易见的。

然而，从长远来看，分配协议收入的份额明显优于代币回购。

任何 DAO 的首要目标应该是最大化长期代币持有人的价值。正如 Hasu 所写的，"一个协议拥有的或作为收入收到的每一美元都应该分配给对它最有利的用途"。因此，只有在其原生代币被低估的情况下，DAO 回购其原生代币才是最佳选择。

我们可以根据，对原生代币质押者提供收入分成的协议所建立的现金流，来构建适用于这些协议代币的估值框架。通过支付给质押者的激励，我们可以对代币进行估值，同时也需要重新考虑支付给LP的激励。

在分析协议产生的收入时，一个常见的方法是将收入分为两类：协议和 LP。通过分配给代币质押者的收入来评估代币的价值，暴露了 LP 收入的真实面目——运营成本。

越来越多的协议已经开始与治理代币质押者建立收益分成。尤其是 GMX，开创了新的先例。GMX 是一个零滑点、去中心化的、基于 Avalanche 和 Arbitrum 的永续期货和现货交易所。GMX 质押者获得协议费用的 30%，而 LP 获得另外 70%，费用是以 $ETH 和 $AVAX 而不是 $GMX 计算的。

与成长型股票保留其收益而不是派发股息类似，许多人认为，向代币质押者支付费用而不是将其再投资到协议的资金库中，这对协议本身的长期发展是不利的。然而，GMX 表明，情况并非如此。尽管与代币质押者分享收入，但 GMX 仍继续创新和开发新产品，如 X4 和 PvP AMM。

一般来说，只有当一个协议或公司能够更好地利用累积的资金而不是将其分配给利益相关者时，再投资才有意义。

DAO 在管理资本方面的效率往往较低，并且在其核心团队之外有一个去中心化的贡献者网络。

由于这两个原因，大多数 DAO 应该在将收入分配给利益相关者方面比其中心化的 Web2 同行更早。

向过去学习：燃烧和质押

Terra

尽管 Terra 的崩盘带来了伤害，但它具有很强的教育意义，并为塑造可持续代币模式的未来提供了一些参考。

在短期内，Terra 证明了代币燃烧是代币积累和获取价值的有效方式。当然，这并没有持续太久。在通过 Anchor Protocol 操纵 $LUNA 的燃烧率时，Terra 造成了 $LUNA 供应的无端、不可持续的减少。虽然供应操纵点燃了自我毁灭的导火线，但 Terra 的崩溃最终是由于即使在经历了一系列的供应收缩之后。最终我们发现，$LUNA 流通量的增长是如此容易。

(3,3) Tokenomics

2021 年底，（3,3）经济学的衰落也带来了许多参考。

OlympusDAO 证明，质押协议的大部分原生代币可以导致短期代币价格显着上涨。

但是，我们后来也看到，如果允许质押者随时退出而影响很小，他们这样做的代价是牺牲其他质押者。

实施变基是为了加强人们参与质押的积极性。如果用户质押，他/她会获得 "免费 "代币，以维持他/她目前的市值份额。

事实上，任何想要出售的人都不关心在解押时被稀释的问题。

由于变基的性质，那些先进入和先退出的质押者通过利用新人作为他们的退出流动性而获利。

为了在未来实施可持续的质押，质押者必须因取消质押而受到更严厉的惩罚。此外，较晚取消抵押的质押者应该比那些较早取消抵押的人受益。

ve Tokenomics

之前所有失败的代币模式的共同原因是缺乏可持续性。Curve 的 ve 模型是一种广泛被采用的代币模型，通过激励代币持有者将其代币锁定长达 4 年，以换取通货膨胀奖励和扩大治理权力，该模型试图实施一种更可持续的质押机制。

尽管 ve 的短期效果很好，但该模式存在两个主要问题：

1. 通货膨胀是对所有代币持有者的间接税，并对代币价值产生产生负面影响。

2. 当锁定期最终结束时，可能会出现大规模的抛售。

当把 ve 和(3,3)进行比较时，它们有一个相似之处，即它们都提供通货膨胀奖励，以换取代币持有人对质押的承诺。锁定可以在短期内起到抑制抛售压力的作用，但是一旦通货膨胀奖励随着时间的推移变得不那么有价值，且锁定期到期，就会出现大量的抛售。

从某种意义上说，ve 可以与时间锁定的流动性挖矿相媲美。

理想的代币模型

与过去不稳定的代币模型不同，未来的理想代币模型将可持续地调整对用户、投资者和创始人的激励。当 Yearn.finance 提出基于 ve 代币经济学计划（YIP-65）时，他们声称已经围绕几个关键的动机构建了他们的模型，其中一些可以应用于其他项目：

1. 实施代币回购（向代币持有人发放收入）

2. 建立一个可持续的生态系统

3. 激励项目的长期观点

4. 奖励忠实用户

考虑到这些，我提出了一个新的代币模型，通过征税的方法提供稳定性和价值累积。

收入和税收模型

我在前面已经确定，一个理想的代币设计将使持有者有权进行治理，并在质押时获得协议收入的份额。对于这种模式，用户必须支付 "税 "才能解除锁定，而不是使用锁定期。虽然取消抵押的税收/处罚并不是该模型独有的，但相关的税收机制却是。

用户必须支付的解锁税是由他们所质押的代币数量的一个百分比决定的，被征税的代币的一部分将按比例分配给资金池中的其他投保人，另一部分将被烧毁。例如，如果用户押注 100 个代币，税率为 15%，他们将花费 15 个代币来解除押注。在这个例子中，如果用户选择解押，⅔的税款（10个代币）将按比例分配给池中的其他质押者，⅓的税款（5个代币）将被烧掉。

这个系统奖励了最忠诚的用户，那些保持较长时间的代币持有者受益最大。它也减少了市场抛售期间的下行波动。

理论上说，如果有人解除抵押，那是因为收入已经下降或预测在不久的将来会下降。

当把协议收入看作一个饼时，收入的减少可以看作是总的饼在缩小。在前面的例子中，被征税的代币分配给那些仍然质押的人，增加了他们的那块饼，减少了他们的损失。

燃烧的 ⅓ 会对代币供应产生通缩压力，从而提升整体代币价格。从长远来看，燃烧将导致代币供应遵循一个指数衰减的模式。上图展示了在市场抛售期间，如果持有者继续质押，他们的损失可能会被减轻，而下图展示了燃烧的税收部分如何减少所有代币持有者的损失，不管是质押还是未质押的。

该图反映了由于协议收入减少，代币需求向内转移。因此，一部分投资者解押他们的代币进行出售。在解除质押的过程中，他们的一部分代币被烧毁。燃烧机制减少了总的代币供应，并使供应曲线左移，其结果是代币价格的下降幅度较小。

如果协议收入大幅下降，鲸鱼决定解除质押并抛出他们的代币，则可能会出现此模型的最坏情况。鉴于 Convex 目前控制了所有 veCRV 的 50%，这可能意味着一半的代币被解押和抛售。如果大多数代币在抛售前被锁定了，即使有税收，这将不可避免地在短期内使代币价格崩溃。

这强调了无论协议可能实施何种质押/销毁机制，如果底层协议无法产生收入，代币仍然一文不值。然而，假设在这个例子中，协议收入在不久的将来会反弹。那些在鲸鱼抛售后仍质押的人将获得总代币供应量的 5%，总代币供应量将减少 2.5%，大大增加他们在未来收入中的份额。

由于鲸鱼是不可避免的，对这项拟议税收的进一步改进可能是累进税。虽然累进税可能难以实施，但协议可能会利用分析工具，如 Chainalysis，或建立自己的内部工具来执行。很难说实施累进税的最佳解决方案会是什么。很明显，需要更多的研究和开发来回答这个问题。

无论是实施统一税还是累进税，协议都应该在积累了大量的 TVL 之后才采用这种收入分享和税收的模式。在一个协议的生命周期之初，应该优先考虑引导流动性，分散其代币，并建立吸引力。所以，在协议发展的早期阶段，围绕流动性挖矿建立的代币模型可能会对其长期发展起到积极的作用。

然而，随着协议的成熟，它的优先事项必须从引导 TVL 转移到创造长期的、可持续的代币价值积累。因此，它必须采用不同的代币模式，使经济激励与新的目标更好地结合起来。

Compound 是一个协议的例子，它没有改变其代币设计以满足其成熟阶段。尽管积累了大量的 TVL 并产生了大量的收入，但这些价值创造很少被 $COMP 持有者吸收。在一个理想的世界里，一个协议的盈利能力应该反映在其代币价格中，然而在现实中，这只是偶尔的情况。

结语

这个提议的代币模型最重要的一点是它是可持续的。质押激励更具有可持续性，因为它们有利于那些 "先进后出 "的人，而不是典型的先进先出（FIFO）原则。

设计中的代币燃烧元素也加强了可持续性，因为它是单向的（供应只能收缩）。如果说从最近的市场低迷中有什么启示的话，那就是可持续性非常重要。

虽然 Web3 的发展道路将由颠覆性的创新和更多的用户采用来引领，但如果没有一个更可持续的代币模型，能够有效地积累和保留价值，这一切都将是不可能的。