撰文：brian flynn

编译：AididiaoJP，Foresight News

原标题：股权与代币挂钩，能拯救加密货币吗？

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过去五年，我一直在尝试解决加密货币领域的「激励不一致」问题。

大多数代币的设计，都在让持有者互相竞争。

这和它们本该实现的目标完全相反。代币原本应该让团队、投资者和用户围绕同一个目标团结起来。如果大家都持有同一种资产，那大家自然都希望项目成功，这个想法本身是对的。问题在于我们建立的代币模型，却让人们靠「卖出」赚钱，而不是靠「持有」。就这么一个设计上的选择，把一切都搞砸了。

这篇文章不是要推销我正在做的某个项目。而是我认为整个行业需要解决的核心问题，也是我们应该向监管机构争取的方向。

八年了，我们一直在看同样的剧本：项目启动、市场炒作、内部人士解锁、砸盘跑路、散户被套。这个模式太熟悉了，熟悉到我们几乎不觉得它是个问题——好像代币天生就该这么运作。但我觉得，我们一直没有诚实地面对问题的根源。而且我也没看到有人在推动一个真正更好的代币模型——一个我们可以指着说「这才是我们应该做的」的模型。

现在，我们迎来了前所未有的监管窗口期。但问题是我们自己都还没想清楚「好代币」应该是什么样，就要走进这个窗口了。

抢跑游戏

当你靠卖币赚钱时，每一个其他持有者都是你的竞争对手。

团队发了个币，早期投资者进来了。团队自己也拿了一大堆，但要慢慢解锁。用户在市场上买，表面上，大家利益一致。实际上，每个人都在互相盯着，琢磨着什么时候该卖。投资者盯着第一次大额解锁，团队盯着套现的机会。用户盯着，想在内部人士跑之前先跑。这不是利益一致，这是抢跑比赛。

锁仓和解锁机制解决不了这个问题。它们只是决定了谁可以先跑——答案永远是内部人士跑在散户前面。大家的「终极游戏」不再是「怎么把这个项目做大」，而是变成了「我什么时候该卖」。

就连「聪明」的办法也没用

那回购呢？销毁呢？质押奖励呢？这些都是试图解决问题的办法，但它们都有同一个毛病：太绕了，回购和销毁能把价格推高——但你还是得把币卖了才能赚到钱。质押奖励更坑，用新币当奖励发给持有者，结果稀释了币价，又制造了新的抛压。这哪是什么收益，就是个披着收益外衣的跑步机。

如果你的代币模型需要持有者把币卖了才能赚钱，那你根本没有对齐激励机制——你只是建了一个抢椅子的游戏。

行业进步

确实，有些迹象表明行业正在摸索正确的方向。Aave、Morpho、Uniswap 这些项目，都在推动把股权持有者和代币持有者合二为一，把内部人士和社区拉到同一张桌子上，消除对立，这个方向真的很重要。

但这还是没有解决「抢跑」的问题。大家玩的还是同一个游戏：靠卖币赚钱。部分费用开关、通过治理分点收入，这些都更进了一步，但还是隔靴搔痒。要想彻底解决抢跑问题，就得做到底。

行之有效的模式

想象一下这个场景：协议 100% 的收入，全部由代币持有者决定怎么用。不是团队说了算，也不是背后拍板。大家投票决定：多少直接分给持有者，多少用来继续开发，多少放进储备金。上市公司就是这么干的——股东投票决定是分红还是再投资，加密货币版本只是更直接、更透明。

没有锁仓，因为大家不用再玩「谁先跑」的游戏了。你不是靠卖币赚钱，你是靠持有赚钱。只要协议每天在产生收入，你就能分到大家投票决定拿出来的那份。你卖了，就停止分红。你留着，就持续分红。账很好算，策略也很清楚：想办法帮协议多赚钱就对了。

举个例子。假设一个协议一年能赚 100 万美元。持有者投票决定 70% 拿来分，30% 继续投入开发。总共有 100 万个代币。那每个代币一年就能分到 0.7 美元，同时因为开发有资金，协议还能继续增长。你不需要费心琢磨什么时候买卖，也不需要想办法算计其他持有者。你只要拿着，就能一直赚。

竞争的方向终于对了：是你的协议和其他协议去抢用户、抢收入。而不是持有者之间互相算计、互相抢跑。

当大家都能靠持有赚钱时，动机就不再是「跑路」，而是「拿着，并且帮项目说话」。这样的项目，最后会更像传统的企业，而不是风投式的赌局。看重分红，而不是炒作；看重收入，而不是吹牛。这可能正是现在的加密货币最需要的东西。

为什么没人早点这么干？

两个原因，而这两个原因都在慢慢改变。

第一个原因，之前玩「内部人士游戏」来钱更快。只要能靠向散户炒作抛售实现 10 倍收益，谁还愿意费力去搞个真正能赚钱的业务？但这个时代快结束了。散户学聪明了，链上数据能让内部人士的动向一览无余，现在还在认真做事的团队，才是真想留下来的。

第二个原因，证券法的问题。一个会把收入分给持有者的代币，按「豪威测试」的标准，看起来很像一种证券。因为这个，行业内所有正经团队都怕了好多年。就算创始人知道收入分享是更好的模式，但只要有可能被定性为「未经注册的证券」，这个想法就根本不敢开始。

所以你会看到那么多协议绕来绕去，用销毁、回购这些间接的办法。不是因为它们更好，而是因为这样能绕开直接分红，给自己找个辩解的理由：「你看，我们没直接分钱啊。」可以说，代币设计的现状，一大半是法律恐惧逼出来的，一小半才是技术考量。

还有一个实际困难：以前的基础设施不支持。要在链上实现大规模、可信任、程序化的收入分发，需要交易够便宜、智能合约够可靠、基础设施经得起考验。五年前在以太坊主网上干这事，光手续费就能超过大多数协议的收入。现在有了二层网络和现代基础设施，这才变得可行。

为什么现在可以了

过去这一年，监管环境的变化比前八年加起来都大。美国证监会（SEC）在 2025 年 1 月专门成立了一个加密货币工作组，由委员 Hester Peirce 牵头，任务写得清清楚楚：「划定清晰的监管界限，提供切实可行的注册路径」。Peirce 自己还提了一个代币「安全港」方案，让项目在最终定性之前有一段建设缓冲期。SEC 和商品期货交易委员会（CFTC）也联合发了个声明，说要协调数字资产的监管。这些都不是空话，是实实在在的规则制定正在推进。

但这个窗口期不等人。今年就是中期选举，现在这种相对开放的政治氛围，不一定能撑到下个选举周期。如果我们光等着，窗口可能在我们还没拿出任何值得支持的东西之前就关了。更危险的是如果行业还没提出靠谱的替代方案，下一波代币暴雷又来了，那暴雷事件就会帮监管机构把模板定死——轮不到我们说话了。

这就是为什么现在谈这件事这么重要。不是被动应付，不是事后补救，而是主动出击。如果我们不告诉监管机构「好代币」应该长什么样，他们就会拿那些坏案例当模板。那些割韭菜的项目、拉高出货的套路，就会变成监管的「基准线」，而真正合规的收入分享模式反而会被误伤。

Aave、Morpho、Uniswap 这些项目在做的事——把股权和代币持有者合并——已经说明行业确实想往有真实经济价值的方向走。监管应该支持这个方向，而不是反过来。但前提是，我们得把道理讲清楚、公开说出来，赶在窗口关闭之前。

每个创始人都该问的问题

如果你现在正在设计一个代币，问自己一个问题：你的持有者，是靠卖币赚钱，还是靠持有赚钱？

如果答案是「卖币」，那你只是搭了个抢椅子的游戏。有些人能抢到椅子，大部分人抢不到。而抢不到的那些人，会一直记着。

如果答案是「持有」，那你建了一个所有人都能靠做大蛋糕赚钱的东西。这才是代币本该有的「利益一致」。

这当然不是个简单的问题。收入分享模式确实涉及代币定性、分发机制、治理方式等等复杂问题。但它至少是个更好的起点，比我们现在这套强多了。

监管窗口开着，但它不会永远开着。中期选举会改变格局。下一次大的代币暴雷，可能在收入分享模式还没机会被公平对待之前，就把门关上了。如果我们想要更好的规则，现在就得告诉监管机构「更好」长什么样——现在，别等下一个周期。

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