作者：Bankless 分析师 Ben Giove

编译及整理：比推 Amy Liu

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Uniswap 的命运在于如何、何时以及是否打开其费用开关。按费用计算，它是以太坊上最大的应用程序，每天为流动性提供者带来数百万美元的收入。但利润率为 0%，因为 Uniswap 费用开关尚未打开。

这种情况最终可能会改变！经过数月的辩论，最近的一项治理提案似乎将最终打开利润水龙头——仅针对三个流动资金池。

Uniswap 这样做时会发生什么？

他们的市场份额会被竞争对手抢走吗？

他们将获得多少利润？

如果他们把每个池的费用开关都打开了会怎么样？

让我们为您一一解答。

如果 Uniswap 开启费用开关会怎样？

迄今为止，协议成功与其代币表现之间脱节的最明显例子之一就是 Uniswap。

Uniswap 是以太坊 L1 上交易量最大的去中心化交易所，占有 67.9% 的份额。该协议是一棵摇钱树，在过去一年中为其 LP 产生了12亿美元的收入。

有些时候，它的每日费用收入甚至超过了以太坊本身。尽管占据了主导地位，但UNI 的表现远远落后。

尽管更广泛的市场出现了相当大的波动，但其表现不佳的一个理由是Uniswap 没有打开“协议费用开关”。

通过打开费用开关（只能通过 UNI 持有者的治理投票来完成），Uniswap DAO 能够在逐个池的基础上累积流动性提供者赚取费用的10%-25%。

这就是Uniswap协议本身可以赚钱的方式。

自 2021 年 5 月 Uniswap V3 上线以来，费用开关一直未激活。然而，这种情况可能很快就会改变，因为 PoolTogether 的创始人 Leighton Cusack 提出的为三个池开启费用开关的提议已经通过了 Uniswap 治理的前两个阶段。

该提案的影响不容小觑：如果获得通过，它将向市场表明 Uniswap 治理能够打开费用开关。

它还提出了一些关键问题：

• Uniswap 能否在不失去市场份额的情况下开启费用开关？

• 该协议可以从该提案中获得多少收益？

• 他们将从激活所有池的费用开关中获得多少收入？

• 这对 UNI 代币意味着什么？

让我们一起来探索。

提案的现状

在深入分析之前，让我们看一下费用开关提案本身的细节。

该提案建议对 Uniswap 的以太坊部署中的三个池收取 10% 的 LP 费用。这可能是最低费率，因为该协议允许在每个池的基础上减少10%-25%的 LP 费用。

选定的池及其费用等级如下：

ETH-DAI (0.05%)

ETH-USDT (0.30%)

ETH-USDC (1%)

费用开关将激活 120 天（约 4 个月），所赚取的费用将计入 Uniswap DAO 资金库。之后，另一项提案将在治理之前提出，代币持有者可以选择投票关闭这三个池的收费开关。

到目前为止，该提案已经通过了 Uniswap 治理的前两个阶段：Temperature和Consensus Check投票，在 Snapshot 上进行。

通过Temperature Check的提案初稿要求开启 ETH/USDC（0.05%）和 USDC/USDT（0.01%）的费用开关，并将协议费用设置为 10%。

该提案以几乎一致的支持通过了Temperature Check，350 万个 UNI 投了赞成票，而只有 54 个 UNI 投了反对票。

在社区反馈和研究之后，将费用开关提案的第二次迭代提交给Consensus Check投票。这一次不是为DEX上最活跃的两个池激活费用开关，而是要求采取更多的试验方法来激活上面列出的三个池的费用开关，以便在预定的一段时间内测试多个费用等级。

这一修订后的提案再次以压倒性的支持通过，1900万 UNI支持，只有418 UNI反对。

虽然该提案需要通过最终的、具有约束力的链上投票，但基于投票率和治理论坛的评论，似乎在社区内得到了广泛的支持。

尽管最终投票肯定不会那么一边倒，但 Uniswap 似乎很有可能激活这三个池的费用开关。

Uniswap 会失去市场份额吗？

让我们看看为什么 Uniswap 可以在不损失大量市场份额的情况下开启费用开关。

反对开启费用开关的理由很简单：如果 Uniswap 开启费用开关，他们将失去作为 LP 的市场份额，因此由于利润率受到压缩，流动性将从交易所流出。

这种风险在很大程度上是由于 Uniswap V3 提供流动性非常困难，因为它使用集中流动性，这需要更积极的管理。

鉴于已经很难盈利，削减 LP 的利润率可能会造成负反馈循环，Uniswap 失去流动性，导致交易执行变差，从而为 LP 带来较低的交易量和回报，导致 DEX 将市场份额流失给竞争对手。

这种风险在 DEX 等竞争激烈的领域被放大，竞争对手之间几乎没有差异，因此带来了永久的、长期的费用压力。

但 Uniswap 应该能够开启费用开关有几个原因，其中最令人信服的一个原因是“粘性交易量和流动性”的想法。这指的是完全忠于Uniswap的交易量和流动性的概念，如“自动做市商经济学”一文中所述，该论文研究了开启费用开关的可行性。

这种粘性协议参与者的概念是基于这样一个想法，即由于其强大的品牌，许多交易者将只使用 Uniswap。对于流动性提供者来说也是如此，因为由于 Uniswap 的跟踪记录和协议设计，其中合约是不可变的，LP 可能更愿意在 DEX 上继续做市，而不是迁移到竞争对手。

此外，几乎所有其他主要现货或衍生品 DEX，例如 Curve、Balancer、SushiSwap、GMX、dYdX 和 Perpetual Protocol 都收取 LP 费用。鉴于此，Uniswap 似乎也能够在不失去相当大比例的市场份额的情况下收取费用。

如果三个池的费用开关都打开，情况会如何？

让我们首先分析一下，看看如果为提案中的三个池开启 10% 的协议费用，Uniswap 将获得多少收益。为了解不同市场条件下的收益，我们将查看过去 30 天、120 天（提案中的激活时间）和 365 天的费用收入。

此外，我们还将看看这三个池在Uniswap总交易量和 LP 费用中所占的比例。

30天

在过去 30 天里，这三个池的交易量合计为 13.1亿美元，LP赚取了大约 290 万美元的费用。如果费用开关打开，Uniswap 在过去一个月中将获得 29 万美元的协议收入，或约348万美元的年化收入。

迄今为止，对利润贡献最大的是 wETH-USDT 池，在此期间它将贡献 74.4% 的协议收入。这三个池也将分别占Uniswap在此期间总交易量和手续费收入的3.08%和5.71%。

120天

在过去 120 天（即费用开关的建议激活时间）中，这三个池将产生约64.1亿美元的交易量，同时产生1604万美元的LP费用。

如果削减 10%，则协议收入为 160 万美元或年化收入为 487 万美元。

在此期间，协议收入的最大贡献者再次是 wETH-USDT 池，占 81.7%，而这三个池总共将占 Uniswap 总交易量和费用的 3.32% 和 6.68%。

365 天

在过去的一年中，考虑到链上交易活动的高峰期和低谷期，这三个池促成了404亿美元的交易量，LP 赚取了 7819 万美元的费用。

如果有 10% 的协议费用，Uniswap 将获得 782 万美元的利润。

同样，对协议收入贡献最大的是wETH-USDT，占 80.8%。总的来说，三个池在过去一年中分别占交易量和费用的 5.69% 和 6.47%。

正如我们所看到的，如果三个池的费用开关被打开，Uniswap 将产生 348 万美元至 782 万美元的年化利润，具体取决于时间段。

我们还可以看到，在三个时间段中，对利润贡献最大的将是 wETH-USDT 池，因为它占协议收入的 74.5%-81.7%。

最重要的是，这三个池仅占 Uniswap 总活动的一小部分，仅占总交易量的 3.08-5.69% 和总费用的 5.71-6.68%，具体取决于时间段。

总而言之，这表明该提案只是触及 Uniswap 盈利能力的皮毛。如果费用开启试验被证明是成功的，这表明 DAO 在获得更多收益方面还有很大的上升空间。

如果每个池的费用开关都开启，情况会怎样？

现在，我们通过打开提案中三个池的费用开关，了解了 Uniswap 的创收能力。但是如果开启每个流动性池呢？

通过计算，我们可以更好地了解 Uniswap 潜在盈利能力的上限在哪里。

乍一看，为所有池打开费用开关似乎不切实际。但是，如果试验成功，Uniswap 治理很可能会选择为更多池开启费用开关。此外，请记住，DEX在其平台上进行的每笔交易都能赚取佣金，这是行业标准。

在成熟状态下，协议的总收费率，或在 Uniswap 上产生的总交易费用占 DAO 的百分比，可能不会是所有池的统一费率。

但是，为简单起见，我们将假设所有池的固定费用为 10%。为了便于比较，我们将在相同的 30、120 和 365 天期间再次测量。

以 10% 的协议费用为基础，Uniswap 在过去 30 天、120 天和 365 天分别赚取 507 万美元（年化约 6168 万美元）、2399 万美元（年化约 7296 万美元）和 1.208 亿美元。

需要注意的是，这将是纯粹的协议“利润”，因为在此期间，Uniswap 没有向流动性提供者发放任何代币。

从 365 天的数据来看，我们可以看到，在 Token Terminal，Uniswap 的协议收入将在所有 dapp 中排名第 7，仅次于 Axie Infinity、OpenSea 和 LooksRare 等 NFT 市场。Uniswap 将拥有仅次于 OpenSea 和 MetaMask 的第三高协议收入。

为 UNI 代币带来价值

现在我们已经了解了如果费用开关被激活，Uniswap 可以赚取多少钱，让我们看看它可以为 UNI 代币带来多少价值。

虽然费用开关提案不要求向代币持有者分配收益，但未来UNI持有者肯定有可能选择通过回购或分配ETH或稳定币等资产的方式为自己分配一些协议费用。

这将是意义重大的，因为它将把UNI从一个纯粹的“毫无价值的治理代币”变成一种价值资产。

让我们假设 Uniswap DAO 选择通过一种机制分配从费用开关中产生的所有收入的 50%，在这种机制中，UNI 持有人可以将其代币质押来获得这些美元收入。

保守一点，我们还假设 75% 的流通 UNI 将被质押以赚取此收益，因为一些供应仍留在中心化交易所等场所或用作 DEX 的流动性。

正如我们所看到的，如果 Uniswap 上所有池的费用开关以 10% 的比率激活，假设相同的 75% 的质押率和 50% 的支付率，根据过去30天、120天和365天的交易活动，UNI持有者将获得1.25%-2.44%的收益。

尽管这一回报将低于veCRV和GMX等其他DEX代币的收益，但考虑到 Uniswap 作为行业内领先者的地位，这一回报可能仍然对投资者具有极大的吸引力。

更大的图景

正如我们所看到的，开启 Uniswap 费用开关的影响是巨大的。

三个池的激活仅仅触及了其盈利能力的皮毛。广泛的费用激活会立即将 Uniswap 变成整个 Web3 中最赚钱的应用程序之一。

此外，如果 DAO 将部分收益直接分配给代币持有者，

UNI 代币将成为一种具有吸引力的资产。

或许更重要的是，鉴于其作为 DeFi 最著名协议的地位，Uniswap 成功开启了费用开关，这将向市场发出信号，即“无价值的治理代币”实际上可以获取价值。

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