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NFT 交易市场微观结构研究

MarsBit

原文标题：Building Market Microstructure forNFTs

编译：若华，MarsBit Intern

我最近一直在探索，围绕NFT不断发育成长的市场微观结构。最近关于Sudoswap（一家NFT交易所）等平台优点的讨论，强调了当前NFT的受众和该资产类别未来之间的一些内在矛盾。马上会再出现一大波交易平台，为NFT带来更加强劲的市场结构，以交易者为导向，很快将带来其他一些神秘的资产。NFT市场结构的演变，会对市场趋势增加了有益的理解，随着时间的推移，也会产生技术创新和金融化的新模式。

在这篇文章中，我将强调为什么存在市场低效率，为什么市场微观结构很重要，以及为什么NFT对套利没有免疫能力。低效率的市场，总是会被那些看到获利机会的聪明的交易者利用。在许多市场，这种套利行为可能需要几十年，甚至几个世纪的时间的发育才会出现。就像我们看到的比特币和后来的其他代币的套利行为一样。NFT固有的数字性质，加速了套利的这一过程发生。我还将从市场的角度，分享一些未来关于文化资本和文化套利的核心看法，以及有效的市场，会如何帮助消除新兴资产类别中普遍存在的欺诈行为。

无效市场101

无效市场，是信息不对称、高交易成本、心理学和人类情绪的结果，还有各种类型的市场操纵，包括串通和内幕交易。

许多另类的的资产，都有NFT资产的以上特征，同时也包括房地产、收藏品、名酒、艺术品，以及其他高度无效率的市场。然而，技术可以释放新的效率。由于Zillow、Open Door、Compass等新平台的出现，房地产已经开始变得更有效率，这些平台大规模地浮现出统一的房产信息–最大限度地减少信息不对称，实现简化的交易执行–最大限度地减少交易成本，以及更好的工作流程来大规模地管理这些资产。这导致了更多的公司，愿意在房地产领域进行交易。过去是高度专业化的房地产投资者，他们有自己的内部系统和流程，在资产类别中占主导地位，但更普遍的工具和市场基础设施的可用性的出现，使更多的普通投资者，能够建立房地产投资策略，以利用低效率和市场套利。

NFT市场也是效率低下的，在某种程度上是因为我们对NFT作为资产的理解很大程度局限于 "艺术 "的主观世界。但是，NFT市场效率低下的最大驱动力，是缺乏能够提高交易效率的市场微观结构。

什么是市场微观结构？

听起来好像很花哨，但市场微观结构，其实就是交易所在特定市场中运作的基本细节或者流程。交易所每个阶段使用的流程、技术和平台，会影响订单深度、交易成本、清算量、交易行为和其他一些重要的市场指标。对市场微观结构的研究，就是为了了解这些交易机制如何影响价格的形成。

今天，由于缺乏正式的、统一的NFT的市场微观结构，使得它成为一个对规模交易的市场参与者来说，是一种具有挑战性的资产类别。然而，有一个工具的生态系统，使NFT可以投资于量化交易策略，如动量、套利和波动性，通过消除选择单个产品的需要，实现程序化的规模买卖，而无需仔细查看NFT隔天或“评估”它们。这对NFT的交易量和流动性，都有巨大放大的潜力。

为了打破市场的微观结构，在高层次上理解交易的生命周期是有帮助的。以下是对交易生命周期和当前NFT市场面临的一些挑战的简单阐述。

关注市场结构的公司，可以举出这个工作流程的一个、几个或所有方面存在的问题

为了使NFT市场与资产类别一起成长和规模化，需要有更多的协议和平台，使交易生命周期的每个阶段，都能更有效地运作。理想情况下，这些模块化组件应该组合在一起，形成一个自动化的、可扩展的工作流程，使所有类型的市场参与者，能够部署各种交易和投资策略，无论是收藏家选择圣杯碎片加入长期收藏，还是套利者短期交易数以千万计的低价NFT以获利。

今天的NFT生态系统，迎合了收藏家和业余爱好者的需求。明天的NFT生态系统，将通过一套复杂的市场微观结构协议和平台，为更多的功利性和投机性交易者服务。这并不意味着收藏家或个人，以后将不再成为市场参与者。这只是意味着，他们与市场互动的方式将发生变化，随着价格发现的转变，他们找到的优势场所将发生变化。这可能导致大规模的财富转移，这将有利于早期的市场参与者和收藏家，并使NFT市场的规模呈指数级增长。这个过程，被称为金融化的过程，也是每个新兴市场和另类资产类别，会自然演变为主流资产的一种自然过程。

NFT的属性，对套利缺乏免疫力

自然，围绕NFT市场金融化的讨论，使一些人感到不安，尤其是那些目前从上述低效市场中受益的人。其中一个核心主张是，由于需要一些神圣的智慧，只有像"Poopy69NFTfan"或 "JPEGcollector420 "收藏者这样杰出的思想家，才能直观地看到其价值。NFT市场，永远不能被量化和算法所交易。我认为，目前大多数NFT市场参与者，他们都是可怜的交易者，他们受利益驱动，但效率低下，业绩不稳定。

套利是所有市场的一个自然组成部分。当交易者看到市场的低效率时，他们会设计一种交易策略来从中获利，并一次又一次地执行，直到低效率被耗尽。人类早期的商人为利用地理套利，承担了巨大的体力和经济风险，他们驱赶着满载香料的骆驼商队，沿着丝绸之路前进，沿途创造了世代财富。2022年，一些精明的商人，利用NFT的火爆概念，他们把卡通图片作为头像，铸造为NFT，他们启动按钮，以光速向市场投掷JPEG格式的图片，也在短时间创造了几辈子都花不完的财富。

ERC-20代币和ERC-721代币之间的区别，ERC-20代币是同质化的，而ERC-721代币是非同质化的，这种技术的区别，在很大程度上区分了每种资产的功能性经济用途或"货币性"的细微差别，NFT为非同质化的一大类资产的个性化产权，确认创造了技术条件。在某种程度上，它也可能决定了每种资产的市场微观结构，尽管随着时间的推移，我预计它的大部分资金将会汇集，因为这种汇集会带来更多的流动性。我们看到，随着去中心化交易所Uniswap通过收购Genie（一家NFT价格聚合器的在线服务商）整合NFT，这一趋势正在加速。

ERC-20代币作为 "货币 "是有用的，因为它们可以作为账户单位和交换媒介，或许还可以作为价值储存。这使得我们更容易理解和预测这些资产的市场微观结构的演变，因为我们目前对货币和货币资产的行为，已经对他们建立起了具有市场效率这样一种积极属性的信念上。当涉及到这些资产时，我们不会质疑发展的规律，因为它们符合我们从小就有的心理模式。

由于每种资产的独特性或者非同质化，ERC-721或非同质化的代币并不能作为"货币"使用，但从市场的角度来看，它们在某种程度上不受相同发展规律的影响。与货币资产相比，围绕NFT的文化叙事，是推动更多受众参与市场的有效机制，因为文化更有趣，通常比金融更容易理解（尽管我认为金融超级有趣，我写这篇文章，是因为我想让金融更容易理解）。

然而，这种媒介并不能改变信息–就像所有的链上市场一样，NFT对效率驱动的交易策略有难以置信的好处。在这一点上，可能还有一个更微妙和技术性的对话，但我只是一个想要文化套利的简单女人。

设想一个有效率的NFT市场

那么，把所有这些都综合起来，一个有效率的NFT市场会是什么样子呢？

价格发现

你如何收集关于NFT的数据？你怎么知道一个NFT的价格应该是什么？你如何为你的交易找到最佳定价？您如何在一个简单的界面上查看一本集成的 "书"，显示所有藏品的所有上市信息？

今天最常用的价格发现或者NFT交易平台是OpenSea，然而，OpenSea界面提供的数据相当少，除了可以在链上收集到的数据外，提供的洞察力很少。OpenSea还限制你在他们的平台上查看列表，这并不总是代表订单的全部范围。

Genie，是一个NFT交易的市场聚合器，它从许多不同的市场上收集定价，包括OpenSea、LooksRare等等，不仅整合了来自市场的价格数据，还加入了来自NFT价格信息网Upshot*的评估数据，该数据本身是由广泛的定性和定量数据整合到机器学习算法中的，可以通过API消费，还有来自稀有价值NFT发现网RaritySniper的稀有性数据，供那些仍然重视稀有性数据的人参考。请注意，我个人赞同我最喜欢的两位NFT思想家提出的公理，“如果它不是圣杯，那就是地板”。

数据贫乏与数据丰富

然而，今天所有的数据服务、聚合器和市场平台都只专注汇总数据或销售价格。我们还没有看到结构化数据源或聚合器的发展，显示市场交易的深度，包括出价或买价，以及这些出价的结算价格。因此，很难确定市场深度。如下图所示，市场流动性来自于订单簿的深度，而价格来自于订单清算的范围。如果不了解各场所和场外交易的价差，价格发现情况就很不完整。

市场深度催生流动性

目前有许多价格发现平台正在构建中，对交易者来说有不同程度的作用。许多平台更多的是面向收藏家，专注于特征、稀有性和其他缺乏可操作洞察力的数据点。专注于市场洞察的价格发现平台的出现，加上特定资产的数据，这就是神奇的地方，NFT价格信息网Upshot目前在实现套利交易策略方面，处于领先地位，尽管我们还没有看到出现一个基金或产品，整合这些数据来建立一个纯粹的套利驱动策略。也许很快就会有人来建立这样的产品……

我还期望场外交易（OTC）市场变得更加有效。就像区块链著名投资基金Paradigm*为比特币和其他加密货币期权实现了大规模的场外询价（request for quote）一样，我们需要一个场外NFT交易的批量询价平台。我希望能够通过点击一个按钮，使用特定的搜索参数，一次出价数百个NFT，而不是在不同的平台上单独出价数百次。也许链上消息传递解决方案将有助于使这变得更容易，精明的狙击手已经在使用钱包级的消息来发出报价，获得最佳定价，并避免市场费用（请查看区块扫描）。

交易执行

一旦我确定了我想交易的资产，并且对价格发现有信心，我就想执行交易。今天，许多市场平台和价格聚合器将交易执行、价格发现和结算捆绑在一个接口中，一些NFT集合甚至正在建立自己的协议或接口来执行交易。例如，Larva Labs在其网站上直接嵌入CryptoPunks市场，而EtherRocks只能在EtherRock网站上进行交易，因为这些早期的NFT是在市场不存在的时候出现的。今天，效率需要聚合。Sudoswap就是这样一个构件，它使规模化的聚合和执行变得更加简单，它使流动性池的发展成为可能，通过对反应市场动态的粘合曲线，在整个集合体上进行市场交易。

我可能涉足过这个领域，也可能没有

在上面的例子中，人们可以用ETH，在指数粘合曲线上出售或购买dickbutts。Sudoswap（NFT以物易物平台）还允许你对一个集合中的所有池子进行竞价，这意味着你可以通过点击一个按钮，对多个流动性的dickbutts进行竞价。

Uniswap还在其协议中添加了NFT，这将是代币和NFT市场融合的令人兴奋的一步，并使更多的应用程序，能够利用Uniswap的流动性。无论订单类型如何，关键是让执行简单、程序化和可扩展。

目前，购买规模的最佳解决方案是：

A. 扫描地板价清单用OpenSea、Genie或即将成为Uniswap的一部分Gemie

B. 寻找大型持有人，协商批量出价，并进行DVP（交付与支付）结算，这有其独特的风险，将在结算部分讨论。

今天很少有场外经纪人交易NFT，大多数大宗销售往往是在特定的收藏家之间进行。规模采购具有挑战性，但我预计我们将看到更多的专业场外经纪商和做市商出现，他们在链下和链上的NFT市场进行规模交易，专门在不影响市场价格的情况下清算或积累可观的头寸。与以往一样，执行场外交易的主要难度，是这种交易的不透明性，以及将这种市场数据整合到定价模型中，特别是链外交易结算。

保证金和清算

NFT流动性的最大限制之一是清算和结算过程，以及交易场所要求在你出价时提交抵押品。假设，我想在一次批量出价中出100个CryptoDickbutts。OpenSea会要求我把ETH包成wETH，然后发布100个竞价，锁定我的wETH好几天。虽然我可以发布最小的wETH，以尽量减少资本拖累，但这也意味着我可能有多个出价匹配，但不会清除。这是非常低的资本效率，并可能导致次优的执行。为了让NFT变得更有流动性，我们需要以任何其他资产的规模出价，并降低抵押品要求。

也许像Credora*这样能够实现信用管理的链上清算所可以被整合，以帮助推动更好的资本效率。也许我们会看到一个优质经纪人的出现，为这种出价提供短期信贷。但从结构上看，这个问题可能是要解决的最大挑战之一，特别是对于链上交易，这基本上是目前所有的NFT交易面对的最大问题之一。如果NFT清算转变为轴幅模式hub and spoke，每日结算与即时结算相比，这个过程可以说变得更容易一些，也更集中。效率和去中心化并不总是最好的朋友。

在保证金方面，像NFTFi这样的平台，使NFT持有人能够使用他们现有的NFT作为抵押品，以获得更多的流动性进行交易。即将推出的Astaria*承诺，为NFT提供即时流动性，将借贷方归集为一个收益支付池，而不是按收款方分割。场外交易公司和主要经纪人也接受NFT作为贷款抵押品，特别是Genesis在2022年1月用他们的NFT集合，向NFT基金Meta4贷款600万美元，该基金用这笔贷款购买更多的NFT。这就是所谓的加杠杆，而杠杆是现代金融市场的命脉。

今天，获得杠杆是昂贵的，而且往往发生在现有的订单流程之外。你必须进入一个单独的平台，将你的NFT转入一个托管账户，并好好管理保证金。将保证金直接整合到交易工作流程中，可以帮助交易者更稳定、更大规模地获得杠杆，但贷款人将需要更好的定价准则，这又回到了为什么第一步，价格发现不仅仅对交易者很重要。

NFT的巨大机遇是提高资本效率。系统性交易需要资本效率，因为套利的利润往往会随着时间的推移而减少，你的利润必须超过你的资本成本。例如，如果你能持续利用10-15%的短期价格套利，你这样做的资本借贷成本必须低于10-15%，最好是有相当大的利润幅度，这样你就能获得超值利润。此外，对投资组合经理的一个重要衡量标准是，投资回报率。如果我有100个ETH，但我只能在没有杠杆的情况下进行1倍的交易，以获得6%的ARB，我的投资回报远远低于我有100个ETH，但可以用4-5倍的杠杆来放大我每美元的回报，因为6%的ARB现在被放大了几倍。

结算和交易后核对

这个周期的最后一步交易结算，这意味着资产的交换，然后确保结算按照协议进行，这被称为对账。链上市场最大的好处是即时结算，NFT是收藏品、艺术品和其他独特市场的重要证明点，这些市场的结算是非标准化的，成本很高，或需要专门保管。今天的NFT结算，利用了智能合约，实现了原子交换，而不是需要一个可信的第三方来调解交付与支付，这比其他类型的资产交易相比，是一个巨大的优势。NFT的来源很容易被追踪，真实性可以在链上进行验证。

鉴于前面步骤的非正式和非标准化性质，以及缺乏标准化的数据格式和API，NFT交易的生命周期中，结构化程度最低的部分是对账。收集数据并将其整合到风险管理或后台系统，通常是一个手动和劳动密集型的过程，需要对数据进行汇总、清理和标准化。也许像Cryptio*这样为加密资产更广泛地实现后台功能的工具，也许会开发NFT报告模块，随后实时监控头寸，并为其分配价值时候，将需要更好的定价数据–回到第一步，价格发现！这将是一个很好的机会。追踪公开出价和报价，以及任何保证金要求，需要将所有头寸汇总到一个公司层面的视图中，如果风险参数或阈值被越过，实时数据反馈也能实现实时程序化执行。

随着时间的推移，我很乐观地认为，更多的标准化数据应用接口API，将使管理对账更容易，而不需要那么多的手工工作，并将使应用税务和会计的叠加变得容易，使实时的损益跟踪成为可能。例如，广泛使用的FIX（金融信息交换）标准，是由1992年为交易界开发的一种供应商中立的电子通信协议。FIX已经成为订单工作流程通信和监管报告的信息传递标准，FIX API确保你的数据与每一个为现代资本市场建立的交易、会计和风险管理系统兼容。区块链作为公共数据层的固有结构，使提取数据变得更容易，但在为NFT交易定义更正式的工作流程之前，将很难确定如何在协议、平台和应用程序之间最好地汇总和协调数据。

虽然对账可能看起来是一个根本不性感的业务，但它具有难以置信的粘性，因为所有公司都需要它，并围绕它建立他们的流程，而且可以成为一个伟大的经常性收入/摇钱树业务。

把他们放在一起

从长远来看，交易者可能不仅会进行NFT的基础交易，而是可能出现了一类新的合成衍生品或预测市场，允许交易者进行定向押注，而不是进行基础交易。然而，在短期内，机会是相当明显的。

部件虽然还没有完全到位，但任何一个市场白痴都能看到接下来会发生什么。NFT市场的微观结构，正在慢慢变得更加明确和有序，并将为新型的市场参与者以及拥有基础设施的运营商和投资者创造机会。有待观察的是，这个交易生命周期的哪些部分将作为独立的平台或协议被构建和商业化，以及是否有玩家试图构建或建立一个垂直集成的NFT交易工作流程所需的一些专业模块或者部件。

但是，Meltem，这对文化是不利的!

最后一点，许多人都在说，由套利驱动的交易者进入NFT领域是一件坏事。将文化资本注入金融资本的行为，是过去20年的大趋势，虽然它是通过社交媒体和网络意见领袖的崛起间接行使的，但这一趋势将继续集聚动能，加密货币成为加密文化，将变得更加直接可见。

机构的时代已经过去，社交意见领袖成为著名影响者的时代即将到来，再接下来，会出现的是性别时代。卡戴珊(Kardashians)姐妹，比大多数对冲基金经理更富有。根据存款情况，Coinbase是美国存款排名前十的银行。匿名交易员，已经能够建立与华尔街最著名的传统交易公司的总经理相媲美的损益表。很快，匿名的卡通形象将主导NFT市场，让原始来源的精美JPEG文件华丽翻身。

无论你是在抛售几个ETH还是数十亿美元，链上市场已经开始可以让任何人都能成为做市商或流动性提供者，来实现公平的竞争环境。如果你热衷于此，你可以在这里找到整整20分钟的关于如何成为加密货币对冲基金经理的内容。

随着信息不对称的减少和市场结构的改善，所有无效率的市场都会变得更有效。认为文化资本在某种程度上不受这种模式影响的说法，充其量是故意无知。算法已经规定了你如何消费文化。不要自欺欺人地认为你有品味。看看NFT就知道了。首先，你是如何找到NFT的？有多少次你买东西是因为一个NFT影响者在你的时间线上推广它？将文化纯度测试应用于你对市场的参与，是拥抱贫穷和悲伤的好方法。

文化的共识创造了价值。由于Upshot、Context*、Flip等工具的存在，NFT市场中出现的共识，是一种可以利用定量和定性信息发现和浮现的模式。今天，文化资本已经被套利了，只是由一小群内部人在闭门造车。为什么不通过提供透明度和工具使这一过程民主化，让更多的市场参与者受益？

有些人可能会说这是乌托邦式的，但我不同意。市场正在变得高效，而技术只是以新的方式加速了这一点。可以说，真正的问题是有效的市场并不能使内部人受益–在葡萄酒、艺术品和收藏品等不透明的低效市场中存在大量的欺诈行为。我们在资本市场上也看到了这一点–每一波技术革新都会带来出售权限和内部信息的骗子–我们在代币、大麻股票以及现在的NFT上看到了这一点。欺诈和金融泡沫将永远存在，这是人性使然，是市场不可避免的一部分，没有技术可以改变这一点（目前）。因此，当人们抗议进步的步伐时，往往是因为他们自己害怕这种变化所带来的结构性权力转移。

你可以对抗进步，也可以拥抱它。历史不会为抨击者塑像。投资是为了获利。请作出相应的选择。

如果你正在为稀有的资产建立市场微观结构，我很想和你聊聊，我在网上很容易找到。