作者：Arcane Research 分析师 Øyvind Sjaastad

编译及整理：比推 Mary Liu

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太长不看：

• 2022年稳定币的市值首次出现负增长；

• 分析师预测，USDC 将在 2022 年 10 月取代 Tether 成为市值最大的稳定币；

• 尽管当前的成功案例有限，但算法稳定币的持续实验和迭代可能有朝一日会结出硕果。

以下为报告全文：

总结、验证 Arcane Research 去年末对 2022 年的稳定币预测。

让我们把时钟倒回更“光明”的那段时光，那时，非暂时性通货膨胀尚未完全释放所有风险资产的“敌人”，美联储加息导致的动荡尚未发生。

彼时，Arcane Research 发表的一份报告对2022年提出了一系列预测。2022 年上半年结束了，让我们重新审视对三个稳定币的预测。到目前为止，它们是否经受住了时间的考验？

并非所有稳定币都是1:1创建的

在提出预测并概述 2022 年迄今为止稳定币行业的发展之前，让我们温习一些基础知识。

加密货币生态系统代表了一个快速发展的金融创新前沿，它与传统金融系统的复杂关系经常受到批评者的误解。回到加密行业和本文的核心—稳定币，日常用户可能不会觉得它特别重要。毕竟，它们只是试图锚定 1 美元。通过这种方式，它们在充满波动的加密海洋中充当安全港。

尽管如此，非常多的行业参与者相信稳定币有助于推动加密主流采用的杀手级应用。

实践中存在无穷无尽的稳定币设计架构——但是，如果我们一定要归类，可以分为三个主要类别：法币支持、加密支持和算法稳定币，每个设计架构都有用户应该注意的相关权衡，以下为简要介绍：

• 法定货币支持的稳定币由传统的美元储备以 1:1 的比例支持。虽然是最直接的稳定币设计，但它们的中心化性质导致用户需要信任稳定币发行者。
  

• 加密支持的稳定币使用加密储备而不是法定储备。这种设计由链上加密促进，允许更透明的稳定币，具有更大的去中心化和抗审查的交易。简而言之，与中心化法币支持的稳定币相比，它们在更大程度上避免了第三方干预。
  

• 算法稳定币，也称为非抵押稳定币，通常是指使用市场激励来维持其挂钩的稳定币，而不是我们在其他稳定币类型中看到的典型储备。它们是最复杂的，并且不断衍变，通常是最难理解的。
  

现在，让我们看看去年所做的预测：

• 2022 年稳定币供应量将继续激增，从而导致对稳定币的监管审查更加严格。

• USD Coin 将取代 Tether 成为最大的稳定币。
  

• 加强对中心化稳定币的监管审查将导致 2022 年算法稳定币的大规模增长。
  

在概述 2022 年前的稳定币发展之前，下文将首先提供简要的方法论概述，再分析和判断每个预测。

方法

该分析包括 13 个最大的稳定币，如下表所示。根据 DefiLlama 的数据，这些代币的市场主导地位一直在 98% 和 99% 之间波动，没有任何大的偏差，因此在本文中可以代表稳定币市场。尽管如此，读者仍应注意多种其他稳定币的存在。

资料来源：DefiLlama

在不同的稳定币类别之间划出明确的界线是一项挑战。

欺骗性营销，无论是有意还是无意，都可能隐藏某些稳定币的设计权衡——因此，它们真正的潜在性质对用户来说可能是不明显的。新推出的稳定币 USDD 凸显了这个问题。虽然该项目通常被描述为算法稳定币，但由于其 BTC 储备等原因，本报告将其归类为加密支持的稳定币。

此外，DAI——应该是一种去中心化的加密支持的稳定币——目前正在使用来自中心化、法定支持的稳定币（如 USDC 和 USDP）的代币作为储备。随着稳定币以这种方式设计，它们变得更加难以区分。尽管如此，出于分析的目的，使用了上述分类。

先导片：2022 年前的稳定币开发

在我们仔细研究进入 2022 年的市场情况之前，让我们先来看看我们是如何到达那一步的。

在 2020 年 3 月 COVID-19 引发的市场崩盘之后，新铸造的稳定币发行量显著增加。在这个阶段，未来经济、社会和政治发展的不确定性像野火一样蔓延开来。

在这种环境下，市场参与者寻求降低其投资组合的风险。实现这一目标的一种方法是改变资产负债表构成。有风险的加密货币资产可以兑换成风险较低的稳定币。然而，由于市场参与者可以在交易所购买稳定币，这个过程并不一定会增加流通的稳定币供应。

相反，2020 年和 2021 年稳定币增长的主要驱动力来自稳定币帮助做市商 (MM) 的能力——这些做市商主要由算法交易公司、对冲基金、场外交易柜台和交易公司组成——简化他们在国际交易所之间转移资金的过程。虽然这创造了一个定价更有效的加密货币市场，但我们必须对其中的原因刨根问底。

在稳定币出现之前，市场参与者使用传统的电汇——这是一个耗时的过程，稳定币通过提供快速和透明的国际结算的能力进行了改进。资本流动障碍的减少使 MM 能够更有效地在交易所之间转移资金——因此，他们可以制定新的全球交易策略。结果，不同交易所的加密货币交易对的价格一致性增加，因为 MM 通过利用套利机会获利。这些活动是整个 2020 年和 2021 年稳定币供应增长的主要动力。

资料来源：DefiLlama

此外，稳定币还在 2022 年夏天通过 Defi 出现了大量新用例，例如借贷和去中心化交易所。尽管根本原因几乎总是多方面的，但稳定币卷入 Defi 无疑支持了供应增长。

从 2020 年 8 月 2 日到 2022 年 1 月 1 日，流通的稳定币供应量增长了 8.7 倍。这对应于 500% 的年增长率。在这种背景下，截至 2022 年 1 月 1 日，稳定币市场的价值为 1650 亿美元——这时人们还没有意识到即将到来的趋势逆转。

预测 1：稳定币供应将在 2022 年继续激增——导致对稳定币的监管审查更加严格

在 2022 年的前四个月，与往年相比，供应增长继续略微放缓，年化增长率为 50%，而之前为 500%。这种相当于“适度”增长率的加密货币在 4 月 25 日达到了 1874 亿美元的供应峰值。

资料来源：DefiLlama

4 月到 5 月，算法稳定币 Terra 的崩盘突然扰乱了多年的增长趋势。该事件导致 180 亿美元的稳定币价值在短短几周内蒸发，引发了进一步的冲击波，因为由此产生的传染蔓延到整个行业。

5 月中旬 Terra 坍塌后的尘埃落定标志着一个转折点。在面临有史以来最严重的稳定币缩水之后，到 5 月 15 日，稳定币供应量已降至 1600 亿美元（相当于 3 周供应量减少 14.6％），供应量减少的幅度有所放缓。 5 月 16 日至 7 月 1 日期间，稳定币总供应量下降 5.4% 或年化 35.8%，我们第一次看到供应持续负增长。

截至 2022 年第二季度末，稳定币总供应量为 1513 亿美元，比上一季度减少 351 亿美元，即 18.8%。这是稳定币历史上最大的季度缩水。

总体而言，2022 年上半年的稳定币价值相当于 137 亿美元，年化增长率为 -16.1%，截至 7 月 1 日，稳定币约占加密货币总市值的 17.2%。最大的三个——Tether、USDC 和 BUSD——都在前 10 名中占据一席之地，而 DAI 则排在第 11 位。这是对未来稳定币地位的一瞥吗？

但是，在计算中不包括 UST，我们发现 2022 年仅带来了 -2.6% 的供应减少（年化为 -5.2%），这比原来的 -8.3% 供应减少要小得多。这表明 Terra 是观察到的循环稳定币供应下降的主要驱动因素之一。

先前的预测是对还是错？

稳定币“气球”在很长一段时间内持续膨胀——包括 2022 年的前四个月——然后迅速逆转趋势。因此，到目前为止，Arcane 预测的稳定币供应增长尚未实现。

现在让我们将注意力转移到两个稳定币巨头之间的战斗——即 USDT 与 USDC。

预测 2：USD Coin 将超越 Tether 成为最大的稳定币

可以使用多个指标来比较 USDT 和 USDC，以增加对它们如何发展用例和规模的理解。本文不详细介绍市值和市场主导地位，这些指标包括用户数量、交易数量和平均/中位交易金额等。

自成立以来，Tether 一直是无可争议的稳定币之王——因此，他们成功地利用了先发优势。 然而，USDT 的市场主导地位却被风云突变，在 2021 年 11 月首次跌破 50%。此后，Tether 一直未能扭转局面，2022 年随着市值进一步扩大跌势。 从 784 亿美元下滑至 663 亿美元。 这 -15.5% 的供应减少相当于年化率 -28.7%。

资料来源：DefiLlama

相比之下，Tether 更符合监管要求的竞争对手 USDC 在 2022 年蓬勃发展。其市值从 422 亿美元增加到 550 亿美元，年增长率达到惊人的 70.4%。

虽然 Tether 于 2022 年开始以 47.5% 的市场主导地位，但 USDC 为 25.8%。随着 2022 年上半年的过去，Tether 和 USDC 现在分别拥有 43.8% 和 36.3% 的市场份额。因此，USDC 正在缓慢而稳定地接近 USDT。但是为什么 USDT 的流通量下降了呢？

这始于 Tether 在 5 月的 Terra 崩盘中脱钩。这为有能力赎回 USDT 的市场参与者提供了套利机会。例如，他们可以在市场上以 0.95 美元的价格购买脱钩的 USDT，然后以面值（1 美元）赎回它们以从差价中获利。

那么一个问题仍然存在——USDC 何时会以市值取代 USDT？

让我们通过假设当前的增长率为 70.4% (USDC) 和 -28.7% (USDT) 来检验何时可以预期这个交点。

资料来源：DefiLlama

通过将这些增长率推断到未来，USDC 将在 2022 年 10 月 10 日以 613 亿的市值取代 Tether 最大稳定币的地位。

但是，基于这种增长率的任何解释或结论都应谨慎看待，因为未来事件的不确定性。尽管如此，它可能仍然是一个值得记住的有趣数据点。

先前的预测是对还是错？

到目前为止，Arcane 对 USDC 将超过 USDT 的预测仍然成立。根据目前的增长率，USDC 似乎将在 10 月中旬爆发。

预测 3：加强对中心化稳定币的监管审查将导致 2022 年算法稳定币的大规模增长。

与此同时，随着稳定币总供应量在 4 月 25 日达到 1874 亿美元的峰值，UST 的市值达到 181 亿美元，届时算法稳定币的市场份额可能接近创纪录的 11.9%。随着时间的推移，算法稳定币的市值暴跌，从 133 亿美元跌至 30 亿美元，跌幅为 77.4%。值得注意的是，UST 的崩盘造成了 97 亿美元（或 94.2%）的算法稳定币下跌。

资料来源：DefiLlama

结果，在 2022 年 1 月至 2022 年 7 月期间，算法稳定的市场主导地位从 8% 下降到 2%。这为法币支持的稳定市场份额增加 11.9% 扫清了道路——由 USDC 和 BUSD 市值增长 21.9%为主导。因此，到目前为止，算法稳定币在 2022 年没有出现增长，至少从市值来看是这样。

先前的预测是对还是错？

尽管 2022 年对中心化稳定币的监管审查有所加强，但这并没有像预期的那样使算法稳定币受益。

监管动态概述

Arcane 预测，2022 年稳定币供应激增将导致监管审查增加，进而导致算法稳定币的增长。尽管到目前为止，我们在 2022 年还没有看到供应增长，但背景和细微差别对于理解稳定币供应、算法稳定币和加强监管审查之间的关系至关重要。让我们在不深入探讨细节的情况下鸟瞰现状。

如果我们缩小范围，对稳定币供应发展采取适当的长期观点，那么大规模的供应增长无疑让监管机构更加关注到加密生态系统的这一组成部分。

然而，作为监管催化剂的并不是 2022 年不断膨胀的稳定币供应。取而代之的是，算法稳定币的崩溃引发了应对稳定币相关风险的监管力度加大。

金融危机之后，七国集团财长呼吁加快对加密货币生态系统的全球监管。此外，法国中央银行行长François Villeroy de Galhau将 UST 的崩溃作为稳定币“命名错误，并且可能非常不稳定”的证据。尽管在某些情况下，稳定币被视为不太稳定的币，但这取决于稳定币的设计——请记住，它们并非生而“稳定”。

欧盟最近达成一项临时协议，为加密行业创建统一的监管框架—加密资产市场 (MiCA) 框架。虽然该提案侧重于对集中式稳定币的不同变体的法律要求，但它本质上使去中心化稳定币无法遵守。这在某种程度上可以解释为去中心化稳定币——例如在所有稳定币中排名第四的 DAI——没有可识别的中央实体。

此外，通过《稳定法案》等法案，美国寻求将稳定币作为 FDIC 保险机构进行监管。这本质上是试图将稳定币及其独特特征纳入一个不太合适的银行监管框架。同样，这仅适用于中心化稳定币发行者，并且可能为其他稳定币类型关闭大门。

可以设想稳定法案未能实现其目标的情况。过度的监管要求可能会压低中心化稳定币发行方的盈利能力，以至于无法盈利。这可能会为算法稳定币创造肥沃的土壤，然后可能会作为监管阻力而反弹。反过来，这可能会给加密货币生态系统引入其他风险因素，如 UST/Luna 崩溃所示。

总结

到目前为止，随着加密市场的发展，2022 年迎来了一系列动荡的事件，恶劣的市场条件和加大的监管力度相结合，历史上稳定币的增长轨迹首次被推向了负值。

对于行业参与者来说，一个重要的问题是我们在监管方面的立场。随着我们的前进，应该期望各个监管机构（尤其是稳定币）的更多参与。在复杂且分散的监管环境中，加密行业期待监管清晰性，尽管这取决于具体内容相对于 Tether 而言，更符合监管要求的 USDC 继续保持强劲增长，最终在 2022 年底前实现超越，这并不会让人感到惊讶。

此外，算法稳定币的“泡沫”在 2022 年已经被戳破，许多行业参与者指出其固有缺陷的设计模型而否定它。然而，尽管当前的成功案例有限，但行业对算法稳定币的持续实验和迭代可能有朝一日会结出硕果。

展望未来，稳定币市场的发展可能会对加密生态系统产生广泛的影响——因此，对于感兴趣的用户来说，它们值得关注。

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