特别感谢 Dan Robinson、Hayden Adams 和 Dankrad Feist 的反馈和审查。

最近的 LUNA 崩溃导致了数百亿美元的损失，引发了对「算法稳定币」这一类别的批评风暴，许多人认为它们是一种「根本上有缺陷的产品」。加强对 defi 财务机制的审查，尤其是那些非常努力优化「资本效率」的算法稳定币机制，是非常受欢迎的。更大程度的承认目前表现并不能保证未来的回报 (甚至不能保证未来不会完全崩溃)，则更受欢迎。然而，市场情绪非常错误的地方在于，用同样的说法来描绘所有的去中心化加密算法稳定币，一棒子打死所有的算法稳定币项目。

虽然有很多算法稳定币设计从根本上存在缺陷，最终注定会崩溃，也有很多稳定币在理论上可以生存，但风险很高，但也有很多稳定币在理论上非常稳健，并在实践中经受住了加密市场条件的极端测试。因此，我们需要的不是稳定币支持者主义或稳定币末日论，而是回归基于原则的思考。那么，有哪些好的原则可以用来评估一个特定的算法稳定币币是否真正稳定呢？对我来说，我开始测试稳定币的两个思维实验反应。

什么是算法稳定币？

就本文而言，算法稳定币是一个具有以下属性的系统:

1. 它发行一种稳定币，试图锚定一个特定的价格指数。通常，目标是 1 美元，但也有其他选择。有一些目标机制，在价格偏离任何一个方向时，会持续推动价格向稳定指数（1 美元）靠拢。这使得 ETH 和 BTC 不是稳定币。

2. 目标机制是完全去中心化的，协议没有依赖于特定的可信参与者。特别是，它绝不能依赖于资产托管机构，这使得 USDT 和 USDC 不是稳定币。

在实践中，(2) 意味着目标机制必须是某种管理加密资产储备的智能合约，并在价格下跌时使用这些加密资产支撑价格。

Terra 是如何运作的？

Terra 风格的稳定币 (与铸币 Stake 大致相同，尽管许多实现细节不同) 通过拥有两种货币来运作，我们将其称为稳定币和波动币 (在 Terra 中，UST 是稳定币，LUNA 是 volcoin（波动币）)，稳定币使用一种简单的机制来保持稳定性:

• 如果稳定币的价格超过目标价格，系统拍卖新的稳定币 (并使用收入来燃烧 LUNA)，直到稳定币价格回到目标价格。

• 如果稳定币的价格低于目标价格，系统就会回购并燃烧稳定币 (发行新的 LUNA 来资助燃烧)，直到稳定币价格回到目标价格。

现在波动币（LUNA）的价格是多少？LUNA 的价值可能纯粹是投机性的，基于未来稳定币需求会增加的假设 (这将需要燃烧波动币来发行 UST)。或者，价值可以来自费用：稳定币 / LUNA 交易所的交易费用，或向稳定币持有者每年收取的持有费用，或两者兼有。但在所有情况下，波动币的价格都来自于对 LUNA 生态系统未来活动的预期。

RAI 是如何运行的？

在这篇文章中，我关注的是 RAI 而不是 DAI，因为 RAI 更好地代表了纯（去中心化）「理想类型」的算法稳定币，仅由 ETH 支持。DAI 是一个混合系统，由中心化和去中心化的抵押品支持，这对他们的产品来说是一个合理的选择，但它确实使分析变得更加棘手。

在 RAI 中，参与者主要有两类 (也有 FLX 的持有者，投机代币，但他们扮演的角色不太重要):

成为 RAI 贷款人有两个主要原因：

1. 在 ETH 上做多：如果你在上面的例子中存入 10 ETH，取出 500 RAI，你最终的头寸价值 500 RAI，但有 10 ETH 的敞口，所以 ETH 价格每变化 1%，它就会上涨 / 下跌 2%。

2. 套利如果你发现一个以法币计价的投资比 RAI 上涨更快，你可以借入 RAI，将资金投入这项投资中，并从差额中获利。

如果 ETH 价格下跌，并且保险箱不再有足够的抵押品（这意味着，RAI 债务现在超过 三分之二 乘以所存 ETH 的价值），就会发生清算事件。通过提供更多抵押品，保险箱被拍卖给其他人购买。

另一个需要理解的主要机制是赎回率调整。在 RAI 中，目标不是固定数量的美元；相反，它会向上或向下移动，并且向上或向下移动的速率会根据市场情况进行调整：

• 如果 RAI 的价格高于目标，赎回率下降，降低了持有 RAI 的动机，增加了作为贷款人持有负的 RAI 的动机。这就把价格拉低了。

• 如果 RAI 的价格低于目标，赎回率就会增加，增加了持有 RAI 的动机，减少了作为贷款人持有负的 RAI 的动机，这又可以把价格推高了。

思维实验 1：稳定币可否在理论上安全减少至 「 零用户 」？

在非加密的现实世界中，没有什么是永恒的。公司总是倒闭，要么是因为它们从一开始就没能找到足够的用户，要么是因为对其产品曾经强劲的需求不再存在，要么是因为它们被一个更强大的竞争对手取代了。有时，会出现部分崩溃，从主流地位下降到小众地位。MySpace)。这样的事情必须发生，才能为新产品腾出空间。但在非加密世界，当一个产品关闭或衰退时，用户通常不会受到太大伤害。当然有一些人被忽视的情况，但总的来说，政府关闭是有序的，问题是可控的。

但是算法稳定币呢？如果我们从大胆和激进的角度来看待算法稳定币，有能力可以避免系统崩盘和损失大量用户以及资金，不应依赖于不断涌入的新用户。

Terra 可以安全退出吗？

在 Terra 中，波动币 (LUNA) 的价格来自于对系统未来活动费用的预期。那么，如果预期的未来活动降至接近零的水平会发生什么？LUNA 的市值下降，直到相对于稳定币变得相当小。在这一点上，系统变得非常脆弱：只要稳定币的需求受到很小的冲击，就会导致目标机制印刷大量 volcoin（LUNA），这导致 LUNA 过度通胀，此时稳定币也会失去其价值。

这个系统的崩盘甚至可以成为一个自我实现的预言：如果看起来很可能崩溃，就会降低 LUNA 的在未来的期望价值，从而导致 volcoin（LUNA）市值的下降，使系统更加脆弱，可以触发非常严重的崩盘，正如我们在 5 月所看到的一样。

首先，LUNA 价格下跌。然后，稳定币开始摇晃。该系统试图通过发行更多 LUNA 来支撑稳定币的需求。由于市场信心不足，买家少，LUNA 价格迅速下跌。最后，一旦 LUNA 的价格接近于零，稳定币也会崩盘。

原则上，如果下跌非常缓慢，人们对 LUNA 的生态预期的未来费用以及它的市值和稳定币相对好一些。但是，但是能成功的管理它，让它缓慢的下降是不大可能的，更有可能的是，瞬间迅速下降，然后是一声巨响。

安全的逐步退出：每一步都要保证 LUNA 市值在未来预期有足够的收入，以保持稳定币在当前水平上的安全。

不安全的逐步退出：在某个时刻，没有足够的预期未来收入来证明有足够的 LUNA 市值来保证稳定币的安全，有可能就会崩盘。

RAI 能安全退出吗？

RAI 的安全性依赖于 RAI 系统 (ETH) 外部的资产，所以 RAI 更容易安全退出。如果需求下降导致不平衡 (因此，要么持有需求下降得更快，要么贷款需求下降得更快)，赎回率就会调整，使两者平衡。放款人持有 ETH 的杠杆头寸，而不是 FLX，所以不存在正反馈循环的风险，即对 RAI 的信心下降导致贷款需求也下降。

如果，在极端的情况下，所有持有 RAI 的需求同时消失，除了一个持有人，赎回率将飙升，直到最终每个贷款人的安全被清算。唯一剩余的持有者将能够在清算拍卖中购买保险箱，使用他们的 RAI 立即清算其债务，并撤回 ETH。这让他们有机会为自己的 RAI 获得一个公平的价格，即从保险箱中的 ETH 中购买。

另一个值得研究的极端情况是，RAI 成为以太坊上的主要应用程序。在这种情况下，预期未来对 RAI 需求的减少将会影响 ETH 的价格。在极端的情况下，可能会出现一连串的清算，导致整个体系的混乱崩溃。但是 RAI 对这种可能性的抵抗要比土拉式系统强得多。

思考实验二：如果你试图将稳定币与一个每年上涨 20% 的指数挂钩，会发生什么？

目前，稳定币都倾向于与美元挂钩。而 RAI 是一个小小的例外，因为它的挂钩汇率会随着兑换率的变化而上下调整，且挂钩的起始价是 3.14 美元，而不是 1 美元 (确切的起始值是对数学一般的人的友好，因为一个真正的数学书呆子会选择 tau=6.28 美元)。但他们不必如此。你可以将一个稳定币与一篮子资产、一个消费者价格指数或任意某个复杂的公式 (「一个足以购买雅库特森林中一公顷土地的价值 (即，全球平均二氧化碳浓度减去 375})」) 进行挂钩。只要你能找到一个预言机来证明指数，并且市场各方都有人参与，你就可以做出这样一个稳定币的工作。

显然，没有一种真正的投资可以获得每年接近 20% 的回报，也绝对没有一种真正的投资可以永远保持每年 4% 的回报率。但如果你尝试，会发生什么？

我想说的是，稳定币基本上有两种方法来跟踪这样的指数:

1. 它对持有人收取某种负利率，以基本抵消指数中以美元计价的增长率。

2. 它变成了一个庞氏骗局，在一段时间内给稳定币持有者带来了惊人的回报，直到有一天它突然轰然倒塌。

这应该很容易理解为什么 RAI (1) 和 LUNA (2)，所以 RAI 比 LUNA 好。但这也表明了关于稳定币的一个更深层、更重要的事实：要想让担保的算法稳定币持续下去，它必须以某种方式包含实施负利率的可能性。如果 RAI 被程序化地阻止实施负利率 (这是早期的单抵押 DAI 的基本做法)，如果与快速升值的价格指数挂钩，它也会变成一个庞氏骗局。

即使你建立一个稳定币来跟踪庞氏指数的疯狂假设之外，稳定货币必须能够以某种方式应对即使在零利率下，持有需求超过借贷需求的情况。如果你不这样做，价格就会上涨到锚定之上，稳定币就会变得容易受到价格双向波动的影响，而这种波动是相当不可预测的。

负利率可以通过两种方式实现:

1. RAI dstyle，有一个浮动的目标，如果赎回率为负，这个目标可以随着时间的推移而下降。

2. 实际上，余额会随着时间的推移而减少。

选项 (1) 存在用户体验缺陷，稳定币不再清晰地追踪「1 美元」。选项 (2) 需要有开发者经验的缺陷，即开发者不习惯于处理收到 N 个代币，并不意味着您以后可以无条件的发送 N 个硬币。但选择其中之一似乎是不可避免的 —— 除非你走 MakerDAO 的道路，成为一种混合稳定币，使用纯（去中心化）加密资产和中心化资产 (如 USDC) 作为抵押。

我们能学到什么？

总的来说，加密领域需要改变依赖于无尽增长就可以安全的态度去实现。说 「 世界可以以同样方式运作 」 保持这种态度，肯定是不可接受的。因为世界不是试图提供任何回报，经济没有按照理性上升，而是病态上升，当然要猛烈的批评。

相反，虽然我们应该期待增长，但我们应该通过观察它们的稳定状态，甚至是它们在极端条件下会如何表现的悲观状态，以及它们最终能否安全的退出，来评估系统的安全程度。如果一个系统通过了这个测试，并不意味着它是安全的，由于其他原因，它可能仍然脆弱。抵押品比率不足，或者存在缺陷或治理漏洞，但是极端情况和稳健性应该是我们首先要检查的。