作者：Thejaswini M A

原标题：Circling Back to Circle

编译及整理：BitpushNews

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有这样一类公司，当世界局势恶化时，它们反而能从中获利：国防承包商、石油巨头、金矿商。这些都是显而易见的典型，其商业模式本身就预设了不稳定性，并将这种风险转化为定价。

Circle 本不该属于这一类。它的代币设计初衷就是永远等值于 1 美元。稳定性是其产品的全部意义。

然而，Circle 的股价已从 2 月 5 日的 49.90 美元飙升至今天的约 123 美元，在短短五周内翻了一倍多。与此同时，更广泛的加密货币市场仍比去年 10 月的巅峰水平低 44%。

一家产品旨在追求价格稳定的公司，却因为世界变得更加动荡而成为市场上最炙手可热的交易对象。

本文将解释这个现象的背后原因，以及 Circle 的真实面貌与市场当前定价之间的差异。

Circle 究竟是什么（我们要回归本质）

剥离掉品牌包装、支付叙事和基础设施的推介辞，你剩下的是：Circle 持有美国国债。流通中的每一美元 USDC 都有存放在短期政府债券中的一美元作为支撑。这些债务的利息归 Circle 所有。这大约占了该公司任何季度收入的 90%。一旦你看穿了这一点，其商业模式就不复杂了：Circle 是一个发行稳定币的货币市场基金。

这意味着 Circle 的收入只有一个关键变量：联邦基金利率。当利率处于高位时，国债收益率更高，Circle 为每一枚流通的 USDC 赚取的收入就更多。当利率下降时，收入就会收缩。除此之外的一切都只是点缀。

以下是导致股价从 2 月低点反弹 150% 的连锁反应：

据 @finance.yahoo 报道，伊朗冲突推动油价自 2 月 28 日以来上涨了约 35%。油价超过 100 美元意味着通胀担忧，而通胀担忧意味着美联储若降息会显得鲁莽。3 月 18 日维持利率不变的决定从未真正受到质疑。早在战争爆发前，CME FedWatch 就显示利率不变的概率超过 90%。

战争真正改变的是全年的预期。冲突发生前，市场定价 2026 年将有两次 25 个基点的降息。冲突后，这一预期降至一次，且最早被推迟到 9 月以后。2026 年完全不降息的概率大约翻了一倍。随着利率在更长时间内保持高位，Circle 的国债储备持续产生收益。更多收益意味着更多收入，更多收入意味着更高的股价。战争爆发了，一个稳定币发行商成了受益者。这句话从未出现在任何人的预测模型中。

背景补充：2 月份将 Circle 股价压在 49 美元的看跌逻辑，本质上是对降息的押注。市场当时预测美联储在 2026 年会多次降息，这将直接压缩 Circle 的储备金收入。粗略估算：在目前 790 亿美元 的 USDC 供应水平下，每 25 个基点的降息都会导致 Circle 的年化收入损失约 4000 万至 6000 万美元。两次降息将在年底前抹去近 1 亿美元的顶线收入。战争让这一计算在一夜之间化为乌有。不是因为 Circle 改变了，而是因为那个原本会削弱其论点的宏观背景不复存在了。

轧空是如何开始的

在利率故事支撑股价的同时，最初的暴涨源于仓位布局。

在2月25日发布第四季度财报之前，Circle约17.8%的流通股被做空。对冲基金建立了大量的看跌敞口。其论点是利率最终会下降，储备收入将会压缩，这家公司的收入没有不依赖于利率的底线。从基本面来看，这很难反驳。随后，Circle公布的每股收益为0.43美元，而市场普遍预期为0.16美元。收入达到7.7亿美元，高于预期的7.49亿美元。链上USDC交易量季度环比接近12万亿美元，同比增长247%。空头回补。该股在单日交易中飙升了35%。根据10x Research的数据，对冲基金当天在空头头寸上估计损失了5亿美元。随后，战争接过了财报引发的接力棒。

Coinbase 难题

这里有一个反弹叙事中未被提及的部分。

Circle 2025 年的净利润是亏损 7000 万美元，而非盈利。第四季度表现卓越，但全年并非如此。要理解原因，你需要理解它与 Coinbase 的关系，这是关于 Circle 业务最重要且最被低估的事实。

当 USDC 于 2018 年最初推出时，Circle 和 Coinbase 成立了一个联合财团来管理它。该财团于 2023 年解散，Circle 获得了 USDC 发行的完全控制权。然而，Coinbase 保留了收入分成。

Coinbase 拿走了其平台上持有的 USDC 储备金收益的 100%，并将其余所有收益与 Circle 五五分成。 2024 年，这一安排将 Circle 10.1 亿美元总分销成本中的 9.08 亿美元 直接送给了 Coinbase。粗略计算，Circle 赚取的每 1 美元中，约有 54 美分流向了一家既不发行代币也不处理储备金的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 占总供应量的 22%，高于 2022 年的 5%。USDC 在 Coinbase 平台上增长越多，Circle 支付的就越多。

据 @q4cdn.com 报道，该合作每三年自动续约一次，Circle 无法单方面退出。下一次重新谈判的任何结果都将直接影响 Circle 的利润率。2025 年第四季度，仅分销成本就高达 4.61 亿美元，同比增长 52%。全年 7000 万美元的净亏损部分源于 IPO 归属产生的 4.24 亿美元一次性股权补偿，这使得总体数字看起来比实际业务状况更糟。但实际业务仍然面临着一个结构性成本问题，这是任何利率环境都无法完全解决的。

市场将 Circle 视为基础设施进行定价。而损益表显示，它是一个带有昂贵分销成本的利率交易工具。这两种观点可以同时成立。它们只是定价逻辑不同，而现在市场正在为这两者的“最佳版本”同时买单。

为什么这不仅仅是一场宏观交易

USDC 的供应量最近达到了 790 亿美元 的历史新高，而更广泛的加密市场却比 10 月峰值下跌了 44%。这种分歧值得深思。当市场下跌时，投机资产通常会下跌。USDC 保持增长是因为人们在使用它转移资金，而不是将其作为投机赌注。

在伊朗冲突期间，中东地区对 USDC 的需求激增，正是因为传统银行业变得不可靠。当正常渠道受阻时，人们使用它进行汇款和跨境转账。这就是支付基础设施在压力下的表现：它的使用频率会变高，而不是变低。

交易数据证实了这一点。仅在 2 月份，USDC 处理了约 1.26 万亿美元 的调整后转账量，而同期 USDT 为 5140 亿美元。Tether（USDT）的市值仍为 1840 亿美元，而 USDC 为 790 亿美元。从总供应量来看，两者不可同日而语。但 USDC 现在转移的资金量已经超过了 USDT。

据 @visaonchainanalytics 所示，“沉睡的供应”与“活跃的结算”是截然不同的概念。前者表明人们把美元停放在哪里，后者则显示当人们需要转移价值时会使用哪种美元。

德鲁肯米勒（Druckenmiller）本周说了一些相关的论点。在 1 月 30 日录制并于周四发布的摩根士丹利访谈中，他预计全球支付系统将在 10 到 15 年内运行在稳定币上，随后称加密货币是“一个在寻找问题的解决方案”。这位世界上最被信任的宏观投资者将这一领域清晰地一分为二：稳定币是不可避免的基础设施，而其他一切仍在寻找存在的理由。 这一框架为看涨论调提供了背书。

基础设施的押注

代币化资产已从 2023 年初的约 15 亿美元增长到今天的约 265 亿美元。许多此类产品（包括贝莱德持有超过 20 亿美元资产的代币化国债基金 BUIDL）都依赖 USDC 进行申购、赎回和结算处理。预测市场在 2025 年处理了超过 220 亿美元的交易量，大部分通过 USDC 结算（仅 Polymarket 一家）。Visa 现在支持遍布 50 个国家的 130 多种稳定币挂钩卡，年化结算量约 46 亿美元。

Circle 也在构建这一切之下的基础设施。Circle 支付网络（Circle Payments Network） 连接了 55 家金融机构，年化处理量达 57 亿美元，允许银行和支付服务商跨国转移 USDC 并直接转换为当地货币。Arc 是 Circle 自有的 Layer-1 区块链，旨在完全支持机构层级。这是一套不依赖于以太坊或 Solana 的结算基础设施。虽然以太坊和 Solana 目前对收入的影响尚不足挂齿，但如果利率下降，两者都是面向未来的战略布局。

AI 层级在金额规模上较小，但在结构上很有趣。Circle 全球营销负责人 3 月发布的数据显示，在过去 9 个月中，AI 智能体完成了 1.4 亿笔 支付，总计 4300 万美元。其中 98.6% 使用 USDC 结算，平均每笔交易 0.31 美元。目前已有超过 40 万个具备购买力的 AI 智能体。虽然美元金额仍然很小，但趋势不可忽视。如果 AI 智能体需要为了算力、数据访问和 API 调用而相互支付高频、亚分级的款项，它们需要一种能够瞬间结算且发送成本几乎为零的工具。Circle 刚刚推出了 Nanopayments（纳米支付） 专门针对这一需求：支持低至 0.000001 美元的无 Gas 费 USDC 转账，链下打包并批量结算。测试网已支持包括 Arbitrum、Base 和以太坊在内的 12 条链。

这就是市场愿意为之支付 123 美元股价的 Circle：一家处于代币化金融、AI 智能体商业、跨境支付和预测市场中心的公司，拥有《GENIUS 法案》的监管助力，且《CLARITY 法案》极有可能在入夏前通过。伯恩斯坦（Bernstein）给出了 190 美元的目标价，Clear Street 为 136 美元。华尔街最看好的 Seaport Global 目标价则高达 280 美元。

挥之不去的矛盾

在这里，我想坦诚聊聊看多者往往会忽略的一点。

Circle 的盈利依赖于维持高利率。这并非永久性的条件。美联储终将在某个时刻降息。届时，支撑 USDC 的国债储备收益将收缩，Circle 的利息收入也将随之缩水。

Circle 意识到了这一点。它一直在扩张交易费、企业服务、支付网络和 Arc——这些不依赖利率环境就能运作的业务。但目前，这些收入规模尚小。储备金收益仍然是全部。

所以，你会发现这两种逻辑共存于同一个股价之中，但它们并不是同一种赌注。

基础设施论 认为 USDC 正在成为真正的支付管道。受监管、透明，且日益深入地嵌入到传统金融中，无论利率如何，这种嵌入都具有粘性。这一论点得到了数据的支撑：交易量数字、机构集成、德鲁肯米勒的框架，以及麦格理（Macquarie）将稳定币称为全球金融基础设施的基础层。如果这一论点正确，那么在任何利率环境下 Circle 看起来都很便宜，因为其潜在市场是整个全球支付系统。

利率交易论 则认为 Circle 是对“利率更高且更久”的杠杆押注，股价已经反映了美联储永远不会再有实质性降息的情景。如果这是驱动价格的主因，那么美联储未来降息的每一个点都是阻力，股价已经透支了常态化利率下的基本面。

两种观点都被定价了。战争使得人们很难分清市场到底在买哪一个。

这可能是目前理解 CRCL（Circle 股票代码）最有用的一点。重点不在于它是否会涨到 190 美元，而在于你买入的是“基础设施”，还是一个“学会了讲好故事的国债收益率代售商”。前者是一个长期头寸；后者则会在鲍威尔改变主意的瞬间崩盘。

目前，战争让两者都保持着活力。油价正在完成最艰巨的任务。而在两种情景之间的裂缝中，隐藏着这家公司的真正价值——它搞清楚了如何制造美元计价的互联网货币，但现在必须搞清楚，在美元不再产生 5% 收益的那一刻，它该如何生存。

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