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2025 DeFi年度纪事：一场从“边缘实验”到“核心基建”的“成人礼”

BitpushNews

来源：The Block

原标题：2026 DeFi Outlook

编译及整理：BitpushNews

2025 年将 DeFi 推向了更成熟的阶段，其特征是清晰的信贷周期、不断增长的机构流入以及日益稳健的交易场所。随着风险偏好的回归，链上信贷扩张在下半年恢复；而 RWA（现实世界资产）代币化的崛起表明，机构现在将区块链基础设施视为一种可行的分销渠道。

交易动态也发生了变化。永续合约 DEX 创下了历史最高成交量（ATH），而现货 DEX 的活动则相对沉寂，且主要受链间轮动驱动，而非净增长。预测市场在选举后保持活跃，并吸引了大规模投资。

综上所述，2025 年显示出 DeFi 正在向更持久的平衡状态迈进，成熟的原语（Primitives）和不断扩大的机构结盟为未来的广泛增长奠定了基础。

链上信贷扩张持续

DeFi 的信贷引擎在 2025 年继续扩张，尽管轨迹并不均衡。各大主要借贷协议的未偿还贷款总额全年增长了 37.2%，落后于稳定币市值 48.1% 的增长率。

信贷在上半年有所收缩，因为借款人保持谨慎；但这一趋势在下半年逆转，借款活动加速，信贷增长赶上了流动性流入。全年的概况反映了一个从风险规避转向重新参与的市场：杠杆随着数字资产估值的上升而重建，随后在第四季度估值走软时出现了明显的去杠杆过程。

Aave 巩固了其作为主导借贷场所的地位，其在总债务中的份额从 52.0% 上升到 56.5%。这一趋势反映了 Aave 在流动性回归系统时保留和吸引借款活动的能力。它在以太坊上的核心优势依然锚定在深厚的流动性中，而其多链策略继续发挥作用。第三季度与 Plasma 和 Linea 的整合促成了显著的活跃度，分别带来了 18 亿美元和 1.9 亿美元的借入流动性。

Aave 还在多个方面扩大分销。其专注于 RWA 的货币市场 Horizon 的未偿还贷款超过了 1.76 亿美元，标志着其正式进入代币化私人信贷领域。同时，即将推出的面向零售用户的移动应用信号表明，其正努力巩固零售端需求。

与此同时，挑战者也取得了进展。Morpho 超越了 Spark，将其未偿还贷款规模从 19 亿美元增长到 30 亿美元，确立了自己作为第二大借贷协议的地位。其策略是扩张至 Aave 服务较慢的市场。Morpho 目前支持 29 条链，而 Aave 为 19 条。在 Base 链上，它已成为最大的借贷市场，借入金额达 10 亿美元，领先于 Aave 的 5.39 亿美元。

一个主要的催化剂是 Coinbase 将 Morpho 集成为其加密抵押贷款产品的底层基础设施。这一分销渠道显著加速了 Morpho 的增长。随后，Morpho V2 扩展到了具有固定期限的固定利率借贷，使该协议拥有了差异化的产品线，而不仅仅依赖于覆盖范围的广泛。

Maple 是今年的黑马。其未偿还贷款从 1.81 亿美元增长到 15 亿美元，增长了八倍。Maple 深耕私人信贷供应，其 syrupUSD 池需求强劲。用户可以无需许可地存入稳定币，并获得由针对实体企业和贷方的短期、超额抵押贷款组合支撑的收益型代币。

syrupUSD 在 2025 年期间与包括 Spark、Morpho、Fluid 和 Pendle 在内的主要 DeFi 协议进行了整合。Spark 还向 syrupUSD 池分配了 6.1 亿美元，这是其扩张的主要动力。通过将机构私人信贷包装成可访问且具有流动性的代币，Maple 扩大了链上信贷的可寻址市场（TAM），并捕捉到了其他主要借贷协议未能有效服务的细分领域。

在整个行业中，老牌借贷协议巩固了地位，而新竞争者开辟了新领地。Aave 在多个战线扩张，Morpho 获得了强大的分销渠道，Maple 则通过提高可访问性将私人信贷带入链上。

结果是借贷景观变得更具竞争力和多样化。展望未来，持续增长将需要进入新的借款人细分市场和更强的分销渠道，但最终仍取决于数字资产估值的上升，以为进一步的信贷扩张提供抵押品基础。

公开市场 RWA 跨越采用门槛

2025 年是 RWA 代币化的爆发之年。在 2022 年后的流动性紧缩中停滞之后，RWA 市场重新获得了势头。代币化公开市场 RWA 的价值从 56 亿美元增长到 167 亿美元，标志着该行业自诞生以来最强劲的扩张。这种增长并不局限于单一资产类别，美国国债、商品和机构基金在不同需求催化剂的驱动下都出现了显著流入。

代币化美国国债依然是最大的 RWA 类别，代币化价值从 39 亿美元上升至 92 亿美元。其中的明星产品是贝莱德（BlackRock）通过 Securitize 发行的 BUIDL，其管理资产规模（AUM）达到了 23 亿美元。贝莱德的存在为此前对采用代币化固定收益产品持犹豫态度的机构提供了信誉锚点。

越来越多的链上产品现在直接构建在 BUIDL 之上。Ethena 的 USDtb 和 Ondo 的 OUSG 都利用 BUIDL 作为核心储备资产，实际上使其成为了不断扩大的代币化现金和国债产品类别的后台抵押层。

代币化商品依然是第二大类别，代币化价值从 11 亿美元上升至 31 亿美元，增长了近三倍。这一扩张主要由 Tether 的 XAUT 和 Paxos 的 PAXG 等代币化黄金产品驱动。黄金全年 +60.7% 的表现及其创下的历史新高吸引了寻求替代风险敞口的零售投机者，让他们在无需离开 DeFi 生态系统的情况下应对变化的宏观环境。

代币化机构基金是今年明显的明日之星。其代币化价值从 1.7 亿美元飙升至 27 亿美元，因为加密原生投资者开始向数字资产以外的领域进行多元化投资。Anemoy 的 JAAA 以 10 亿美元的 AUM 领跑该细分领域，其种子资金由 Sky 生态系统内的机构级信贷基础设施协议 Grove 提供。JAAA 提供链上参与 AAA 级 CLO 分级的机会，旨在实现资本保值和稳定收益。

其他著名的代币化基金包括 Superstate 的 USCC（提供加密期现套利策略，累计 AUM 4.4 亿美元）以及 Blockchain Capital的数字风险基金 BCAP（AUM 达到 3.59 亿美元）。这些产品证明了 RWA 代币化可以支持主动管理的策略，而不仅仅是消极的固定收益敞口。

一些较小的类别也获得了关注，但仍处于小众地位，包括非美国主权债务、公开股票、公司债券和房地产。流动性有限和操作限制可能使这些领域规模较小，尽管早期的实验表明，随着基础设施的成熟，发行人正在测试更广泛的资产类别。

2025 年的定义性主题是，代币化终于成为了一种机构愿意大规模使用的分销技术。公有链被证明是发行、结算和投资者准入日益高效的场所，而与主要 DeFi 协议的互操作性则提升了代币化 RWA 在单纯持有之外的效用。

展望未来，随着产品光谱的拓宽，机构的持续参与可能会进一步加深。与借贷市场和链上财务系统的进一步整合将增加 RWA 的实用性和吸引力，使代币化成为数字资本市场的核心支柱。

永续合约 DEX 打破纪录

2025 年是链上衍生品的里程碑之年。DEX 与 CEX（中心化交易所）的永续合约交易量比例从 6.3% 增长了两倍，达到 18.7%，这标志着长期由中心化场所主导的市场发生了重大转变。这一趋势反映了效率差距的缩小，因为永续合约 DEX 的执行速度、流动性深度和整体用户体验已改善到足以容纳更专业的交易者。10 月份录得了迄今为止最高的链上衍生品交易量，这受 10 月 10 日市场大跌的推动。

Hyperliquid 在年初是永续合约 DEX 中无可争议的领导者。其年化交易量从 2024 年的 5647 亿美元增长到 2025 年的 3.0 万亿美元。如果按协议捕获的收入（不包括支付给流动性提供者的供应侧收入）计算，它始终是 DeFi 中盈利能力最强的协议之一。它的护城河建立在速度、深厚的有机流动性和粘性用户群之上。但到年中，Hyperliquid 的主导地位开始面临来自新一波资金雄厚的挑战者的真实压力。

Lighter 在下半年脱颖而出，成为最具攻击性的新进入者。其“零费用”模式吸引了加密原生交易者，而其多阶段积分系统直接挂钩未来的空投资格，吸引了大量的激励猎人。Lighter 在其爆发性的年末完成了一轮融资，其中包含来自 Robinhood 的罕见战略参与，这信号了中心化交易应用与链上衍生品基础设施之间潜在的未来整合或结盟。

Aster 在第四季度也获得了关注，主要受其与币安（Binance）关联的驱动。Aster 得到 YZi Labs（原 Binance Labs）的支持，并与 BNB Chain 生态系统紧密契合，受益于极少数协议能接触到的分销渠道。它还以微弱优势削减了 Hyperliquid 的交易费用，将自己定位为低成本替代方案。其多阶段积分系统效仿了 Lighter 的做法，有助于加速用户获取。分销、成本优势和激励的结合，使 Aster 成为有能力抗衡 Hyperliquid 领先地位的协议之一。

在整个领域，竞争格局正在加剧。Hyperliquid 依然是守成者，但资本和激励的涌入表明其领先地位并非一劳永逸。这种动态类似于之前的周期，最显著的是 dYdX 的兴衰——早期的主导地位并不总是能转化为永久的市场份额。

展望未来，军备竞赛可能会继续。资金雄厚的挑战者将继续利用低费率结构、积分系统和战略合作伙伴关系来蚕食 Hyperliquid 的地位。但这种竞争提升了整体用户体验，并继续缩小与中心化竞争对手的差距。

预测市场

在 2024 年 11 月美国总统大选后，预测市场经历了一段放缓期，随后几个月的交易量有所下降。即便如此，选举周期向更广泛的受众展示了预测市场的潜力，尽管总体交易量较低，但 Polymarket 上的月活跃交易者在大选后反而有所上升，因为用户留下来参与新上市的事件市场。

交易活动在进入 2025 年 9 月时因新催化剂的出现而反弹。这一转变是由 Kalshi 与 Robinhood 的合作伙伴关系驱动的，这开启了一个庞大的零售分销渠道；此外，主要体育赛季的开始也将流量引向了 Kalshi 的体育赛事市场。

这种竞争压力似乎促使 Polymarket 从 9 月份开始加快了新市场的创建速度，以留住用户参与。两家平台随后在 11 月双双创下纪录：Kalshi 处理了 58 亿美元，而 Polymarket 达到 19 亿美元。

Kalshi 作为受 CFTC 监管的中心化平台运营，而 Polymarket 则是完全链上的。2025 年，Polymarket 以 1.12 亿美元收购了一家拥有 CFTC 牌照的衍生品交易所和清算所，使其在 11 月获得 CFTC 批准后能够重新进入美国市场。

两家平台都在 2025 年获得了巨额投资，突显了机构对“事件合约”作为新兴衍生品类别的日益坚定的信心。Polymarket 在 10 月从洲际交易所（NYSE 的母公司）融资 20 亿美元，估值达 90 亿美元。与此同时，Kalshi 年内通过多轮融资筹集了超过 10 亿美元，最新估值为 110 亿美元。这些投资者的规模和背景标志着该行业合法性的转折点。

展望未来，这两家资金充裕的巨头正准备在 2026 年美国中期选举周期中展开正面对决，这一时期通常伴随着交易量的攀升。凭借增强的资产负债表、已解决的监管障碍、更广泛的分销和不断扩大的产品深度，即将到来的选举周期很可能产生迄今为止最大的预测市场活动。

现货交易活动随着发射台热度消退而转移

2025 年的现货 DEX 活动缺乏明确的上升轨迹。成交量全年波动，但最终未能显著跑赢整体市场增长。最惊人的变化来自链级轮动：Solana 的月度现货交易额从 1 月份的 3130 亿美元跌至 11 月份的 1040 亿美元，66.7% 的跌幅标志着去年由零售驱动的模因币（Memecoin）热潮的退去。

作为 2024 年主导 Solana 的代币发射台，Pump.fun 在 Raydium 和 PumpSwap 上的“毕业”代币交易额从 1 月的 464 亿美元暴跌至 11 月的 51 亿美元，跌幅达 89.0%。零售投资者对发射台孵化代币的热情崩溃，曾在 2024 年推动 Solana 现货 DEX 活动的“频繁换手”周期在 2025 年未能在同等规模上重现。

与此同时，BNB Chain 朝着相反方向发展，其月度现货交易额从 1 月的 193 亿美元增长了四倍多，到 11 月达到 803 亿美元。随着 Solana 的零售流动性蒸发，投机资金并未消失，而是迁移到了 BNB Chain。BNB Chain 吸收了相当大一部分零售投机，其长期存在的微型股（Microcap）交易文化在 Solana 模因币降温时表现出了韧性。

在整个生态系统中，现货交易的 DEX 与 CEX 成交量比例全年维持在 20% 以下，这凸显了现货交易的结构性效率差距基本未变，标志着现货 DEX 在基础设施方面已趋于成熟。2025 年链上现货交易的普遍兴趣并未消失，只是重新洗牌。除非出现新的催化剂来驱动持续的代币周转，否则现货 DEX 活动的轨迹将取决于受更广泛宏观条件塑造的零售情绪变化。

可组合性放大了系统性风险

可组合性一直是 DeFi 定义性的优势之一。协议可以无需许可地相互集成，资产可以在不同场所重复质押，通过像堆叠模块化组件一样叠加现有原语，可以构建新的金融产品。它提高了资本效率，实现了快速创新，并创造了强大的网络效应。

但它也造成了系统之间的紧密耦合。当单个协议内的资产或假设失效时，其影响会波及整个生态系统。2025 年 11 月的 Stream Finance 事件成为了这种优势如何演变成系统性风险媒介的最清晰案例。

Stream 允许用户存入资产以换取 xUSD，这是一种收益型稳定币，宣称由外部基金经理运行的市场中性策略支撑。当其中一名指定的基金经理披露在执行据称具有极小方向性敞口的策略时亏损了 9300 万美元后，这一假设崩塌了，导致 xUSD 严重抵押不足。Stream 立即停止了存款和赎回，随着信心蒸发和流动性逃离二级市场，xUSD 开始脱锚。

脱锚迅速暴露了可组合性的脆弱性。Elixir 的稳定币 deUSD 部分由 xUSD 计价的敞口支撑，而 xUSD 自身在其抵押品组合中持有 deUSD，创造了一个循环抵押回路。一旦 xUSD 跌破平价，这种回路就变得难以为继。

在 xUSD 脱锚后不久，Elixir 冻结了 deUSD 的铸造和赎回，随着市场重新定价互连的风险敞口，deUSD 也随之脱锚。最初只是一个外部基金经理的孤立失败，却演变成了多协议的连锁崩盘，仅仅是因为这两种稳定币通过可组合的抵押框架紧密联系在一起。

传染还蔓延到了借贷协议。Morpho 和 Euler 上的几个货币市场曾硬编码了 xUSD 的 1 美元抵押价值。这种设计原本是为了防止临时市场波动导致意外清算，但一旦脱锚变成持续性的，这便产生了反效果。借款人能够以全额面值抵押交易价格远低于平价的 xUSD 进行贷款，创造了迫使协议吸收的坏账坏点。

可组合性本质上并无问题，但它需要一种假设“任何一个组件随时都可能失效”的风险控制。展望未来，DeFi 协议必须考虑到跨协议敞口，并设计能够应对“黑天鹅”事件的框架。可组合性仍是 DeFi 的最大优势之一，但如果没有更强的防护栏，它放大系统性风险的效率将与其加速创新的效率一样高。