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谁在熊市狂赚？CEX、稳定币巨头和KOL的“印钞机”曝光

Biteye

作者：Biteye 核心贡献者 Viee

编辑：Biteye 核心贡献者 Denise

原文标题：谁在熊市日进斗金？揭秘CEX、稳定币与KOL的印钞逻辑

在泡沫褪去之后，什么才是加密项目的生存底线？

在那个什么都能讲故事、什么都能高估值的时代里，现金流似乎并不是必须的。但现在不同了。

VC 在撤退，流动性也在收紧。在这样的市场环境下，能不能赚到钱、有没有正向现金流，成了检验项目基本盘的第一道筛子。

反观另一些项目，靠稳定收入穿越周期。据 DeFiLlama 数据，2025 年 10 月，收入排名前三的加密项目，一个月能分别创收 6.88 亿（Tether）、2.37 亿（Circle）和 1.02 亿（Hyperliquid）美元。

这篇文章，我们就想聊聊这些有真正现金流的项目。它们大多围绕两件事在展开：一是交易，二是注意力。商业世界里最本质的两种价值来源，在币圈也不例外。

01、中心化交易所：最稳定的收入模式

在币圈，“交易所最赚钱”这件事从来不是秘密。

交易所的主要收入来源有交易手续费、上币费等。拿币安来说，它每天的现货和合约交易量，长期占据整个市场的三四成。哪怕是在行情最冷清的 2022 年，全年营收也有 120 亿美元，本周期牛市时营收只会更多不会少。（数据来自CryptoQuant）

用一句话总结就是：只要有人交易，交易所就能有收入。

另一家是 Coinbase，作为上市公司，它的数据披露更清晰。2025 年第三季度，Coinbase 营收 19 亿美元，净利润 4.33 亿美元。交易收入是主要来源，贡献超过一半，剩下的收入来自订阅和服务收入等。其他如 Kraken、OKX 这些头部所也都在稳稳赚钱，Kraken 据说 2024 年营收大约 15 亿美元。

这些 CEX 最大的优势，就是交易天然带收入。相比很多还在为商业模式能不能跑通发愁的项目，它们已经在实打实地靠服务收费。

换句话说，在这个讲故事越来越难、热钱越来越少的阶段，CEX 是少数不用融资、光靠自己就能活下去的一类玩家。

02、链上项目：PerpDex、稳定币、公链

据 DefiLlama 截至 2025 年 11 月 27 日的数据，过去 30 天收入最高的十个链上协议如图所示。

从中可以看出，首先是稳稳占据头部的 Tether 和 Circle。靠着 USDT 和 USDC 背后的美债利差，这两家稳定币发行方一个月就赚了接近 10 亿美元，紧随其后的是 Hyperliquid，稳居“链上最会赚钱的衍生品协议”。此外，像Pumpfun快速崛起，也再次验证了“炒币不如卖币、卖铲子不如卖工具”的老逻辑在加密行业依然奏效。

值得注意的是，黑马项目比如Axiom Pro、Lighter 等协议，虽然整体收入规模不大，也已跑出正向现金流路径。

2.1 PerpDex：链上协议的真实收益

今年，表现最猛的 PerpDex 要数 Hyperliquid。

Hyperliquid 是一个采用独立链、自带撮合的去中心化永续合约平台。它的爆发相当突然，仅 2025 年 8 月一个月，就完成了 3830 亿美元的交易额，收入高达 1.06 亿美元。此外，项目还将 32% 的收入用于买回并销毁平台代币。根据 @wublockchain12 昨天的报道，Hyperliquid团队解锁175万HYPE（6040万），无外部融资无卖压，协议收入回购代币。

对一个链上项目来说，这已经接近 CEX 的收入效率了。更关键的是，Hyperliquid是真的把钱赚到、再回馈给代币经济系统，让协议收入和代币价值之间建立直接连接。

再说说 Uniswap。

过去几年，Uniswap 被批评白嫖代币持有者，比如每笔交易收 0.3%，但全给 LP，UNI 持有人更是一分钱收入都没有。

直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布计划开启协议费用分成机制，并把一部分历史收入用于回购销毁 UNI 代币。根据测算，如果该机制早些执行，仅今年前十个月，可用于销毁的资金就高达 1.5 亿美元。消息一出，UNI 当天直接大涨 40%。虽然 Uniswap 的市占率已从高峰时的 60% 掉到 15%，但这次提案仍可能重塑 UNI 的基本面逻辑。不过在这个提案发布后， @EmberCN 监测到一个 UNI 的投资机构 (可能是 Variant Fund) 把数百万枚 $UNI ($2708 万) 转进了 Coinbase Prime，疑似拉高出货。

总的来看，过去那种靠空投炒作拉盘的 DEX 模型已经越来越难走得通。只有那些真正跑出稳定收入、完成商业闭环的项目，才可能真正留住用户。

2.2 稳定币和公链：靠利息躺赚

在交易相关的项目之外，还有一批基础设施项目也在持续吸金。这其中，最典型的就是稳定币发行方和高频使用的公链。

Tether：持续印钞的巨头

USDT 背后的公司 Tether，其收益模式非常简单：每当有人存入 1 美元换取 USDT，这笔钱就被 Tether 拿去买国债、短期票据等低风险资产生息，利息归自己。随着全球加息，Tether 的收益也水涨船高。2024 年净利润达 134 亿美元，2025 年预计突破 150 亿，接近高盛这样的传统金融巨头。@Phyrex_Ni 近期也发文称 Tether 评级下调但仍是现金牛，靠美债躺赚超1300亿抵押品。

而 USDC 发行方 Circle 虽然流通规模和净利润都略小，但 2024 年全年也总营收也超过 16 亿美元，其中 99% 来自利息收入。需要说明的是，Circle 的利润率没有 Tether 那么夸张，一部分原因在于和 Coinbase 合作会分成。说白了，稳定币发行商就是印钞机，它们不是靠讲故事融资，而是靠用户愿意把钱存在它们这里。在熊市里，这种储蓄型项目反而活得更滋润。@BTCdayu 也认为稳定币是好生意，印钱全世界收息，同时看好 Circle 是稳定币躺赚王者。

公链：不靠激励，而靠流量吃饭

再看主网公链，最直接的变现方式就是 Gas 费。下图数据来自Nansen.ai：

过去一年，如果只看公链的总交易费用收入，可以更清楚看到哪些链真正转化出了使用价值。以太坊全年收入为 7.39 亿美元，仍然是最主要的收入来源，但受到 Dencun 升级和 L2 分流影响，同比下降 71%。相比之下，Solana 年收入达 7.19 亿美元，同比上涨 26%，在 Meme、AI Agent热潮的带动下实现用户活跃度和交互频次的显著提升。Tron 收入为 6.28 亿美元，同比增长 18%。而比特币全年收入为 2.07 亿美元，主要受铭文交易热度下滑影响，整体跌幅明显。

BNB Chain 全年收入达到 2.64 亿美元，同比增长 38%，增速在主流公链中排名第一。虽然收入规模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但结合其交易量和活跃地址的增长，可以看出其链上使用场景正在扩展，用户结构也更趋多样化，BNB Chain 整体显示出较强的用户留存与真实需求。这种稳定增长的收入结构，也为其生态持续演进提供了更明确的支撑。

这些公链就像“卖水人”，不管谁在市场上淘金，总要用它们的水、电、道路。这种基础设施项目，虽然没有短期爆发力，但胜在稳定且抗周期。

03、围绕 KOL 的生意：注意力也能变现

如果说交易和基础设施是明面上的商业模式，那么注意力经济，就是加密世界里的“隐性生意”，比如KOL、Agency等等。

今年以来，加密 KOL 则形成了注意力流量中心。

在 X、Telegram、YouTube 活跃的大 V，依托个人影响力展开多元化收入模式：从有偿推广、社群订阅、课程变现等一系列流量生意。据业内传言，腰部以上加密 KOL 接推广能月入 1 万美金。与此同时，受众对内容质量要求也在变高，因此能穿越周期的KOL，往往是那些在专业性、判断力或深度陪伴上获得用户信任的创作者。这也在无形中推动了内容生态在熊市洗牌，浮躁者退场，长期主义者留存。

值得关注的是注意力变现的第三层，KOL轮融资。这使得 KOL 直接成为一级市场的重要参与者：以折扣价获取项目方代币，承担流量曝光任务，换取“影响力带来的早期筹码”，这种模式直接绕过了VC。

围绕 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服务。Agency 开始扮演流量中介的角色。为项目匹配合适的 KOL，整个链路越来越像一个广告投放系统。如果你对 KOL、Agency 这些商业模式感兴趣，可以参考我们此前的长文《揭秘KOL轮：被流量裹挟的一场财富实验》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374 ），深入了解背后真实的利益结构。

总之，注意力经济本质上是一种信任变现，而信任，在熊市更显稀缺，变现门槛反而更高。