2025 年的夏天，“加密财库股”（Digital Asset Treasury，DAT）无疑是资本市场上最炙手可热的话题。从比特币（BTC）财库龙头Strategy 的持续加仓，到一众中小上市公司通过融资直接购入加密资产，DAT 模式被赋予了“加密版储备资产”的叙事，股价常常随着公告扶摇直上。

然而，伴随着比特币财库扩张的明显放缓与美国监管机构加强审查的消息 (延伸阅读： 纳斯达克出手！严管“炒币”上市公司) ，这一市场的热度正面临拷问。监管的冷水泼下，DAT 市场还能热多久？

DAT 模式的“财富飞轮”

DAT（Digital Asset Treasury）模式的核心逻辑是：上市公司通过股票、债券、可转债等方式募集资金，然后把募集资金直接用于购买比特币、以太坊等加密资产。随着币价上涨，账面价值提升，公司股价同步受益，再融资能力也随之增强，形成一个典型的“财富飞轮”：

1. 融资：以“加密资产战略”作为故事，吸引二级市场资金。

2. 购币：将融资资金直接换成 BTC/ETH 等主流资产。

3. 估值提升：账面价值水涨船高，股价溢价显著。

4. 再融资：更高的市值与关注度，带来更低成本的融资。

这种模式最初的成功案例是 MicroStrategy（现已更名为Strategy），其在过去几年通过源源不断的融资购币成为全球最大比特币财库，股价走势与比特币高度绑定，该公司曾通过发行股票和债券筹资420亿美元，用于比特币购买，其股价相对比特币持仓的溢价一度高达20%。

日本公司Metaplanet也效仿，通过比特币持仓吸引资本，再循环增持。这种模式不仅提升了公司估值，还刺激了比特币价格上涨，推动整个市场进入高增长阶段。到2025年上半年，企业比特币购买量平均每笔交易达1,200枚（Strategy）和343枚（其他公司）。

数据面：比特币财库增速明显放缓

进入 2025 年 8 月以后，BTC 财库的扩张速度出现了显著下降。Bitbo报告显示，企业比特币购买量从上半年高峰下降86%，平均每笔交易比特币量锐减。过去一个月 BTC 财库持仓仅增长约 16%，远低于年初高点时超过 90% 的月增幅。除龙头公司继续稳定加码外，更多上市公司选择观望，甚至暂停新的购币动作。

CryptoQuant数据显示，Strategy的月度购买量从2024年11月的13.4万枚骤降至2025年8月的3700枚。

与之形成鲜明对比的是，ETH 财库呈现快速上升趋势。

头部三家公司在 8 月份合计购入超过 170 万枚 ETH，远超同期 BTC 财库的增量。原因在于 ETH 生态本身可以通过质押获得额外收益，叙事更符合“资本效率”的逻辑，也让市场资金出现了明显的结构性转移。

换句话说，比特币财库的热度正在冷却，而 ETH 财库正处于加速阶段。DAT 的整体故事仍在延续，但资金分布已从“全面狂热”转向“结构分化”。

这一放缓并非突发，而是多因素叠加的结果。

首先，市场成熟化导致波动性下降。比特币年化波动率从早期近200%降至约50%，从投机驱动转向成熟配置。 早期“飞轮效应”减弱，企业不再能轻松通过比特币持仓实现股价暴涨。其次，宏观流动性复苏缓慢。尽管美联储降息，但场外资金未见明显FOMO情绪。 最后，监管因素成为最大阻力，特别是纳斯达克的介入。

监管面：纳斯达克加强审查

据外媒The Information透露，纳斯达克交易所正在加强对 DAT 模式上市公司的监管，(纳斯达克出手！严管“炒币”上市公司) 重点针对那些“通过融资购币来推高股价”的路径。监管措施主要包括：

1. 融资用途的强制披露：公司必须明确说明所募集资金是否直接用于购币。

2. 股东表决的要求：部分高比例的加密资产配置，需通过股东大会投票。

3. 风险揭示的强化：上市公司需要在财报和公告中详细披露因加密资产波动可能带来的财务风险。

4. 再融资门槛提高：对频繁定增、快速转化为购币的公司，审核趋严。

这一系列举措本质上是给市场“踩刹车”。短期内，这让 DAT 概念股股价集体回调，部分此前靠“公告即拉升”的小盘股更是跌幅惨重。监管的冷水，正在直接浇灭投机者的激情。

尽管监管趋严，但市场上仍不乏“公告即暴涨”的极端案例。比如 Eightco 在 9 月宣布将融资 2.7 亿美元购买 Worldcoin 代币后，股价一度飙升近 5000%，成交量是平日的数万倍。这样的案例表明，短线资金对“加密 + 财库”的敏感度依旧极高。

然而，越是这种极端的暴涨，越会成为监管和做空机构的靶子。它提醒我们：市场并非全面冷却，而是进入了一个“长尾狂热、头部趋稳”的阶段。龙头公司依旧稳健推进，长尾题材股却在投机与监管夹击中摇摆。

是否过热？

要判断 DAT 市场是否过热，可以从三个维度来拆解：

1. 估值与定价

• NAV 溢价率：股价相对持仓资产净值的溢价。部分公司溢价超过 80%，明显存在投机性。

• 股本摊薄成本：新增 1 美元资产所需的融资摊薄幅度。如果摊薄越来越大，说明模式不可持续。

2. 资金与节奏

• 持仓增速：BTC 财库已降档，ETH 财库仍在快跑。市场热度出现剪刀差。

• 新资金管道：如香港推出的 5 亿美元 DAT 基金，说明机构化的后备资金仍在进场。

3. 监管与治理

• 上市与融资门槛：监管收紧后，快速定增购币的路径受限。

• 极端行为样本：Eightco 式的暴涨案例，反而是市场过热的放大镜。

综合来看，DAT 市场的热度并非全面消退，而是“局部过热 + 主线降温”的状态。

前景展望：三种可能路径

未来 DAT 市场可能有三条演化路径：

1. 规范化发展：头部公司在合规框架下继续扩张，逐渐被市场当作另类资产管理型企业来估值。

2. 长尾出清：过度依赖炒作的中小公司因融资受阻、监管加压而被淘汰。

3. 资金分流：更多资本可能从 BTC 财库转向 ETH 财库，或者进入由合规基金承接的新产品。

换句话说，冷水并非让热潮彻底消失，而是让市场回归分化：真正有治理、透明度与资本效率的 DAT 模式会留下，投机性的“壳公司炒币”则会率先出局。

因此，DAT 市场并未全面见顶，但“热多久”已不再取决于投机故事，而要看：监管规则的进一步明确、头部公司的治理与透明度、资金在 BTC 与 ETH 之间的配置选择。冷水之后，DAT 市场或许会少一些狂热，多一些稳健。这对于投资者而言，未尝不是一种新的机会。

作者：David

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