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Mint Ventures：深度了解代币化美股市场现状和前景

Mint Ventures

来源丨 Mint Ventures

原标题丨代币化美股市场现状和前景分析

近来，代币化美股领域又有诸多进展：

中心化交易所Kraken宣布推出代币化股票交易平台xStocks
中心化交易所Coinbase宣布寻求监管针对其代币化股票交易的许可
公链Solana提交基于区块链的代币化美股产品框架

美国背景的公链和交易所都在加速推进代币化美股进程，叠加近来Circle上市之后的狂热，不得不让人对代币化美股的前景心生憧憬。

事实上，代币化美股的价值主张非常明确：

1.扩大了交易市场的规模：为美股交易提供了一个7×24小时、无国界、无许可的交易场所，这是目前纳斯达克、纽交所都做不到的（尽管纳斯达克已经在申请24小时交易，但预计实现需要到26年下半年）

2.优越的可组合性：通过与其他现有的Defi基础设施结合，美股资产可以做为抵押物、保证金、构建指数和基金产品，衍生出很多目前想象不到的玩法

供需双方的需求也很明确：

供给方（美股上市公司）：通过无国界的区块链平台触达了来自全球的潜在投资者，获得了更多的潜在买盘

需求方（投资者）：许多过往因为种种原因无法直接交易美股的投资者，通过区块链可以直接配置和投机美股资产

引自《美股上链和STO：一场隐而未发的叙事》

在本轮宽容的加密监管周期之中，取得进展是大概率事件。而根据 RWA.xyz 的数据，目前代币化股票的市值仅为3.21亿美金，持有代币化股票的地址2444人。

巨大的市场空间和目前有限的资产规模形成了明显的对比。

本文，我们将介绍分析代币化美股市场的当前玩家以及正在推进代币化美股的其他玩家的产品方案，并列举该概念下潜在的投资标的。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

根据rwa.xyz 的数据，目前代币化股票市场按照发行规模有如下项目：

我们将逐一介绍Exodus、Backed Finance和Dinari的业务模式（Montis Group针对欧洲股票，SwarmX业务与Backed Finance 类似但规模更小），以及目前正在进行代币化美股业务推荐的几个其他重要玩家的进展。

一、Exodus

Exodus（NYSE.EXOD）是一家主营非托管加密钱包开发的美国公司，其股票在纽约证券交易所上市（NYSE.EXOD）。Exodus除了自身品牌的钱包之外，还曾经与NFT市场MagicEden共同合作推出钱包。

早在2021年，Exodus就允许用户通过Securitize将其普通股迁移到Algorand链上，但是迁移到链上的Token 不能在链上进行交易或者转移，也不包含治理权或者其他经济权益（如分红），Exodus token更类似于现实股份的“数字分身”，在链上的象征性意义大于实际意义。

目前EXOD市值7.7亿美金，其中约2.4亿美金在链上。

Exodus是第一个被SEC所批准将其普通股进行代币化的股票（或者准确的讲，Exodus是首个被SEC批准上线NYSE的可代币化股票），当然这一过程也并非一帆风顺，Exodus股票上市时间从24年5月开始一拖再拖，直到12月份才正式上线NYSE。

不过Exodus的股票代币化仅针对自家股票，并且代币化的股票也不可以交易，对于我们web3投资者来说意义不大。

二、Dinari

Dinari是一家注册在美国的公司，他们成立于2021年，成立以来一直专注于在美国合规框架下进行股票代币化，并在2023年完成了1000 万美元种子轮融资，在2024 年完成 1270 万美元A轮融资，投资人包括Hack VC 和 Blockchange Ventures、Coinbase CTO Balaji Srinivasan、F Prime Capital、VanEck Ventures、Blizzard (Avalanche Fund)等。其中F Prime是资管巨头富达旗下的基金，富达和VanEck的投资也显示了传统资管机构对代币化美股市场的认可。

Dinari仅支持非美国用户使用，其交易美股的流程如下：

用户完成KYC
用户选择想要购买的美股，支付Dinari发行的USD+（Dinari发行的短期国债支持的稳定币，可以由USDC兑换得来）
Dinari将订单提交给合作的券商（Alpaca Securities 或者 Interactive Brokers），券商完成订单后，股份保存在托管银行，Dinari为用户铸造对应的dShares

目前Dinari在Arbitrum、Base和以太坊主网开展业务，所有的dShares都有现实世界中的股权1比1对应，用户可以通过Dinari官网查看其dShares对应的股权，Dinari也可以为持有其dShares的用户进行股息分配或者股票分割。

不过，dShares并不能在链上交易，想要卖出dShares仍然只能通过Dinari官网交易，实际交易流程为购买流程的反向。dShares的交易也必须遵循美国交易时间，在交易时间之外无法进行买卖。在产品形态上，除了直接的股票交易，他们还输出股票交易的API，可以与其他交易前端一起合作。

事实上，Dinari的业务流程，即“KYC->支付换汇->合规券商清结算”的过程，与目前非美国用户参与美股交易的主流方式一致，区别主要是用户支付的资产类别是港币、欧元等，而Dinari接受的资产类别是加密资产，其余则完全是按照SEC的监管框架执行。

作为一家主营美股代币化的公司，敢于将公司注册在美国（其他绝大部分项目对应实体的注册地都在欧洲）显示出了Dinari对于其合规能力的自信。他们的美股代币化产品在2023年就正式上线，彼时当值的、向来以对加密监管严苛著称的前任SEC主席Gary Gensler都无法对其业务模式挑出毛病；而在新任SEC主席Paul Atkins上任之后，SEC曾经专门与Dinari开会，要求Dinari演示其系统并回答相关问题（来源），都显示出其产品在合规方面的无懈可击，以及团队合规方面强大的资源。

不过由于Dinari代币化的美股并不支持链上交易，所以加密货币对于Dinari而言仅仅是入口和支付方式，Dinari的产品从功能上与富途、Robinhood等产品区别不大。对于其目标用户而言，Dinari的产品体验相比起竞争对手并无优势。对于一个香港用户而言，在Dinari交易美股的体验并不比在富途交易美股有任何的体验提升，也无法使用融资融券等交易功能，甚至可能还需要支付更贵的手续费。

或许正源于此，Dinari的代币化股票市场规模一直不大，目前市值超过100万美金的代币化股票只有MSTR一个，超过10万美金的代币化股票也只有5个，目前其绝大部分TVL都是参与的其浮动利率的国债产品。

Dinari当前代币化股票市值

总体来说，Dinari的代币化股票业务模式得到了监管的认证，但严格遵守监管也导致其代币化股票无法在链上交易/质押，丧失了可组合性，使得用户持有其dShare的体验不如传统券商，产品对于web3主流用户而言吸引力不大。

当前市场玩家中，与Dinari类似的还包括Meme币Stonks的社区项目mystonks.org，根据项目方自己披露的储备报告，他们目前美股账户的市值超过5000万美金，用户的交易也要比Dinari更加活跃。

不过mystonks.org的合规架构尚有瑕疵，如其证券托管账户的资质并未明确说明、储备报告用户无法核验等。

三、Backed Finance

Backed Finance是一家瑞士公司，同样成立于2021年，产品在2023年初上线，在 2024年完成了Gnosis领投的950万美元融资，参投方包括Cyber Fund、 Blockchain Founders Fund, Blue Bay Capital等。

与Dinari一样，Backed也不为美国用户提供服务，其业务流程为：

发行方（专业投资者）在Backed Finance完成KYC认证和审核
发行方选择想要购买的美股，支付稳定币
Backed Finance将订单提交给合作券商完成股票购买，然后Backed Finance铸造将对应股票的bSTOCK token给发行方。
bSTOCK和其封装版本wbSTOCK都可以在链上自由交易（封装主要是为了方便处理股票的派息等），C端普通投资者可以直接在链上购买bSTOCK或者wbSTOCK。

可以看出，与Dinari的C端用户直接购买美股不同，Backed Finance目前是由专业投资者购买美股，然后转让给C端用户，这样可以显著的提高总体的运营效率，可以实现24*7的交易时间。另外一个重要的区别是，Backed发行的bSTOCK token是无限制的ERC-20 token，用户可以在链上组建LP供其他用户购买。

Backed代币化股票的流动性来源

Backed Finance的链上流动性主要来自SPX指数、Coinbase和Telsa，用户将bSTOCK token 与稳定币配对进入AMM池。目前流动池总TVL接近八百万美金，平均APY为32.91%。流动性分布在Gnosis的Balancer和Swapr、Base的Aerodrome和Avalanche链的Pharaoh，其中bCOIN-USDC池的APY达到149%。

需要指出的是，Backed Finance完全不限制其bSTOCK 代币的链上交易功能，使得用户有了第二个持有其bSTOCK的路径，即：

链上用户（无需KYC）直接使用USDC或sDAI等稳定币购买bSTOCK

这样就事实上突破了KYC的限制，并且交易体验与交易普通的链上代币没有区别，更容易在web3用户中推广。而一个没有限制的ERC-20代币，也为代币化股票持有人而言打开了可组合性的大门，比如与稳定币配对组成流动性平均33%的APY。这可能也是Backed Finance的TVL接近Dinari的10倍的原因。

在合规方面，Backed Finance背后对应的实体注册在瑞士，上述“代币化股票对应ERC-20代币可以自由转移”业务模式得到了欧洲监管部门的认可（来源）。Backed Finance也公示了由The Network Firm 进行审计的储备金证明。

不过美国SEC还并没有对Backed Finance的业务做出评价，Backed所交易的证券都是美股，得到注册地瑞士的许可固然是好，不过更重要的是，美国的监管部门对这种业务模式如何评价。

其他项目中，SwarmX的业务模式与Backed Finance一致，不过其业务规模和合规细节方面都相比Backed Finance有较大差距。

尽管Backed Finance的代币化股票市值是Dinari的十倍，但是2000万余万美金的资产规模，和800万的TVL也仍然不高，链上的交易也并不活跃，原因在于：

代币化股票在链上的用例并不足够多，目前只能做LP，可组合性的优势还没有完全发挥开来，当然这可能与关联的借贷、稳定币等协议对该种模式合法性的担忧有关
更重要的是，流动性不足。Backed本身并不是交易所，并没有“天然”的流动性支持其代币化股票交易，目前模式下，其代币化股票的流动性依赖于发行方，包括发行方愿意持有多少的代币化股票，以及愿意添加多少的流动性进入LP。从目前来看，Backed的发行方并没有意愿加大在这方面的投入。

倘若SEC能进一步明确监管框架，确定Backed模式的可行性，以上两点都有可能好转。

四、xStocks

今年5月份，美国交易所Kraken宣布要联合Backed Finance以及Solana合作推出xstocks。

在6月30日，xStocks产品已经正式上线，其合作方除了Backed、Kraken和Solana之外，包括中心化交易所Kraken和Bybit，Solana上的去中心化交易所Raydium、Jupiter，借贷协议Kamino，Bybit孵化的Dex Byreal，预言机Chainlink，支付协议Alchemy Pay以及券商Alpaca。

来源：xStocks官网

xStocks产品的法律架构与Backed Finance完全一致，其目前已经支持200多种股票产品，Kraken的交易时间为5*24。从合作关系来看，Kraken、Bybit、Jupiter、Raydium和Byreal都是支持xStocks的交易所；Kamino可以支持xStocks作为抵押品，同时Kamino Swap也可以进行xStocks交易；Solana是xStocks运行的公链；Chainlink负责储备报告；Alpaca是合作券商；

目前由于产品刚刚上线，各项数据统计都不完善，交易量也不大。但是xStocks相比Backed Finance自身的产品而言，有了更多的关键合作伙伴：

在Cex方面有Kraken和Bybit，更有可能撬动原有的做市商和用户来为xStocks提供更好的流动性；

而在链上，则有各个Dex以及Kamino，Kamino首次为代币化美股提供除了做LP之外的其他用例，后续还可能有其他协议支持xStocks，进一步扩展其可组合性。

从这个角度，尽管xStocks刚刚上线，但笔者认为xStocks将会很快超过现有玩家，成为最大的代币化美股发行方。

五、Robinhood

一直在积极布局加密业务的Robinhood也于2025年4月向SEC提交了一份报告，报告中希望SEC建立一个包含代币化股票的RWA监管框架；在5月份，彭博有消息传出Robinhood将会创建一个区块链平台以允许欧洲投资者投资美股，备选公链是Arbitrum或者Solana；

同样6月30日，Robinhood正式宣布推出针对欧洲投资者的代币化美股交易产品，产品支持股息发放，支持5*24的访问时间。

Robinhood的代币化股票产品最初基于Arbitrum发行。未来其代币化股票底层将运转在Robinhood自己的L2上，其L2也是基于Arbitrum的。

不过根据Robinhood官方文档，其目前的代币化股票产品并不是真正的代币化股票，而是跟踪对应美股价格的合约，相关资产由美国持牌机构以 Robinhood Europe 账户安全持有。Robinhood Europe 发布合同并将其记录在区块链上。其代币化股票目前也只能在Robinhood交易，不允许转移。

六、正在布局的其他玩家

除了我们上文提到的已经有具体业务上线的产品之外，还有诸多其他玩家正在布局代币化美股业务，包括：

Solana

Solana对代币化股票极为重视，除了上文提到的xStocks之外，Solana还成立了Solana政策研究所（Solana Policy Institute，简称SPI），“旨在教育政策制定者为何像Solana这样的分散网络是数字经济的未来基础设施”。目前正在推进的两个项目，一个是，他们成立了名为Project Open的项目，“旨在实现合规的基于区块链的证券发行和交易，利用区块链技术创造更高效、透明和可访问的资本市场，同时保持强有力的投资者保护。Project Open的成员除了SPI之外，还有Solana链上的Dex Orca、RWA服务商Superstate以及律所Lowenstein Sandler LLP。

Project Open在今年4月开始多次向SEC的加密工作组提交公开的书面意见，SEC加密工作组也在6月12日与其开会讨论，Project Open成员在会后分别提交了对其业务进一步的解释说明。

Project Open提倡的代币化美股发行和交易流程如下：

来源：SEC官网文件

其流程概括如下：

发行人需要预先申请SEC的认可，获得认可之后他们可以发行代币化美股
想要购买代币化美股的用户需要预先完成KYC，完成之后可以使用加密货币购买上述发行人发行的代币化美股
在SEC注册的过户代理（Transfer Agent）在链上记录份额的流转

Project Open也特别提出，希望SEC允许通过智能合约协议进行的点对点的代币化美股交易，即代币化美股持有人可以在AMM之中进行交易，这样就打开了链上可组合性的大门。不过，根据文件提出的框架，所有持有代币化美股份额的用户都必须完成KYC。为了实现上述的流程，Project Open申请对诸多操作的为期18个月的豁免救济或者解释指南（Exemptive Relief or Confirmatory Guidance，详情见参考资料）。

总体来看，Project Open的方案是在Backed Finance现有方案的基础上，补充了对KYC的要求。从笔者的观点来看，这种方案在当届对DeFi较为宽容的SEC任内通过几乎是板上钉钉，唯一的疑问是通过的时间。

Coinbase

早在2020年，Coinbase申请nasdaq上市时，其申请文件中就包含在链上发行代币化的COIN的想法，不过因为不满足当时SEC的要求而作罢。而近期，Coinbase正在寻求SEC对其开展代币化股票业务的无行动函或者豁免救济（ no-action letter or exemptive relief）。不过目前并没有详细的文件资料，我们只能从新闻稿中得到一条确认的信息：

Coinbase的代币化股票交易计划向美国用户开放。

这是与当前的其他代币化股票市场玩家的主要区别，也使得Coinbase可以直接与Robinhood等互联网券商、嘉信等传统券商直接竞争。当然这点对于web3投资者的影响远不如对Nasdaq:COIN 的影响。

Ondo

在国债类RWA市场已经取得成果的Ondo（关于Ondo可参见Mint Ventures此前文章），也早有计划进行代币化美股业务。根据他们的文档，他们的代币化美股产品具备如下特性：

面向非美国用户开放
交易时间为24*7
代币实时铸造和销毁
允许使用代币化美股资产作为抵押物

从上述的特性描述来看，Ondo的产品与Solana提出的新框架比较类似，Ondo也在Solana的Accelerate大会上提出要在Solana网络上发布代币化美股产品。

Ondo的代币化美股产品Ondo Global Markets计划在今年晚些时候上线。

以上就是目前代币化美股市场现状，以及其他几个正在布局的玩家情况。

从需求的根本动机来说，用户购买代币化股票的主要目的是从股票价格波动中获利，关注的是交易场所的流动性、兑付能力以及能否免KYC的交易，是否一定要有合规机构来进行代币化并不是用户关心的点，所以web3市场上一直有用衍生品的方式来给用户提供美股交易的产品。

六、通过衍生品提供美股交易

目前提供美股衍生品服务的主要有Gains Network（在Arbitrum和Polygon）和Helix（在Injective）。他们的用户都不实际交易美股，因而也不需要将美股代币化。

其核心产品逻辑相当于将永续合约逻辑应用到美股上，通常是：

交易用户无需KYC，使用稳定币作为抵押物，允许杠杆交易
交易时间与美股交易时间相同
标的价格直接读取可信数据源，如使用Chainlink
使用资金费率来平衡场内价格与公允价格之间的价差

不过不论是现在的Gains和Helix还是此前的Synthetix和Mirror，采用合成资产形式交易美股的平台都没有带来实际太高的交易量，目前Helix的美股产品日均交易量均不超过1000万美金，而Gains的日交易量则不足200万美金，其原因可能在于：

这种形式存在明显的监管风险，因为尽管他们不实际提供美股的交易，但是事实上成为了用户进行美股交易的交易所，而监管部门对任何交易所的监管是有明确的要求的，而KYC都是监管中最基础的一环。此类平台声量小时或许监管无暇顾及，但是倘若声量变大则很容易被监管盯上。
上述产品都没有足够的流动性能够支撑用户真正交易需求。上述产品形式的流动性都需要依靠自己场内解决，无法依靠任何第三方，而上述产品都无法给用户带来真正可用的交易深度

Helix的美股&外汇产品的交易量以及交易量最高的COIN的订单簿

在中心化交易所端，Bybit近期推出的基于MT5的美股交易平台，其产品也是采用类似永续合约产品的逻辑，不进行美股的实际交易，而以稳定币为抵押品交易指数。

除此以外，尚未上线的Shift项目引入了参考资产代币（Asset-Referenced Tokens，ART）的概念，据称可以实现免KYC的美股交易，其产品流程如下：

Shift购买美股，并将美股抵押在合规券商如盈透证券，使用Chainlink做储备证明
Shift使用储备的美股发行参考资产代币ART，每个ART背后都有对应的美股资产，但是ART并不是代币化的美股
C端用户无需KYC，即可购买ART代币

Shift的方案保持了ART与底层美股的100%对应，但是ART并不是代币化的美股，并不具备股票的所有权、分红权以及投票权，因而可以不适用于对证券的各类监管规则，从而可以实现免KYC的特性（来源）。

当然从监管逻辑上，并不允许ART锚定证券类资产，目前尚不清楚shift团队准备采用如何方式来具体实现“使ART锚定美股”，也不确定具体上线的产品方案是否能真的按照上述流程进行，但这种方案通过监管条款中的某些缝隙，也实现免KYC的美股交易，值得持续关注。

七、市场需要怎样的代币化美股产品？

不论是哪种美股代币化方式，其核心流程都是如下两点：

代币化：过程通常由合规机构负责，并且定期出示储备证明，本质上是满足KYC的用户购买美股之后再上链。这个步骤各个方案之间差别不大。
交易：C端用户对代币化的股票进行交易。各个方案之间的差别主要就在于此：有些不允许交易（Exodus），有些只允许通过传统券商渠道进行交易（Dinari和mystonks.org），有些支持链上的交易（Backed Finance、Solana、Ondo、Kraken）。更加特殊的是Backed Finance，其目前通过瑞士的合规框架支持无KYC的用户直接通过AMM购买其代币化美股产品。

对于C端用户而言，代币化流程中主要关注合规和资产安全，目前来看大部分当前的市场玩家都能很好保证这两点。主要的关注点就在交易流程。如Dinari只能通过传统券商渠道进行交易，而自身又不对代币化股票提供流动性挖矿、借贷等服务，那么股票代币化的意义就很大程度上被消解，即便合规再完美，流程再完善，也很难吸引用户。

而如xStocks、Backed Finance和Solana的方案，是长期来看更有意义的代币化美股方案，代币化之后的美股不通过传统券商渠道交易，而通过链上进行交易，这样才能更有效地利用DeFi带来的7*24可用性及可组合性的优势。

但是，短期链上的流动性将很难与传统渠道的流动性相媲美。而低流动性的交易所相当于不可用，如果提供代币化美股的场所无法吸引更多的流动性进入，那么代币化美股的影响力同样难以扩大。这也是笔者看好xStocks能够很快成为代币化美股

从这个角度，倘若监管框架逐步清晰，代币化美股产品真正在web3普及开来，最终获得更多交易市场份额的，可能还是那些目前拥有更好流动性、更多交易员用户的交易所。

事实上，从上轮周期为数不多的例子中我们也能看出来：Synthetix、Mirror和Gains都在2020年推出了包含美股交易的产品，但是影响力最大的美股交易产品是FTX。FTX的方案其实与目前Backed Finance的方案较为相似，但FTX的股票交易量和AUM都远高于后来者Backed Finance。

八、潜在投资标的

尽管美股代币化的市场空间很大，但是当下可供投资者选择的投资标的却不多。

在现有的玩家中，Dinari和Backed Finance都并未发行代币，Dinari还曾明确表明过不发行代币，只有mystonks.org对应的Meme代币stonks可算做一个潜在的投资标的；

而积极布局的玩家中，Coinbase、Solana和Ondo的代币市值已经较高，并且主营业务也并非代币化美股，代币化美股的推进对其代币有一定影响，但是影响程度难以预测。

xStocks的合作方中包括Solana的头部Dex Raydium和Jupiter以及借贷协议Kamino，只不过，这种合作给上述协议带来较大提升的可能性不大。

在SPI的Project Open项目成员中：Phantom、Superstate都尚未发行代币，只有Orca发行了代币。

在衍生品项目中，Helix尚未发币，只有GNS一个可选标的。

由于上述项目业务类别不同，参与代币化美股的形式也不相同，我们无法进行估值比对，仅将相关代币的基础信息列示如下：