
研究 100 个生息稳定币后,我们发现 5 个潜力币
稳定币正在成为市场共识。
Stripe 收购 Bridge 只是开始,Huma 使用稳定币取代银行中介地位,Circle 凭借 USDC 成为 Coinbase 之后的币圈新贵,以上都是对 USDT 的拙劣模仿。
Ethena 后发先至,MakerDAO 改名 Sky 转战生息稳定币,Pendle、Aave 等都在快速的 USDC–PT/YT–USDe 化,以上是链上稳定币的近期故事的总结。
至少在目前,YBS(生息稳定币,Yield-Bearing Stablecoin) 还从属于稳定币概念,大家很难理解 USDe 和 USDT 的根本性不同,在我看来,USDe 等 YBS 项目是通过生息招揽用户,通过将部分资产收益分配给用户,完成吸储后继续赚取资产收益。
之前,USDT 发行是创造新资产的过程,要知道,USDT 的储备由监管或项目方自行负责,和用户没有任何关系,用户只能被动接受 USDT 是 1 美元的代表,并且期待别人也认可其价值。
YBS 遵循链上银行的吸储——放贷逻辑,解构资产发行权力,Circle 创造 USDC 需要政商合作和交易所支持,但是 YBS 已呈井喷之势。
再次重申,加密行业的历史就是资产发行模式的创新史,只不过这一次以稳定之名,稍显温和,不像 ERC-20、NFT(ERC-721) 和 Meme Coin 链上 PVP 的烈度那么大。
举一例,f(x) Protocol 最起码有 5 种稳定币,V1 和 V2 分别有 rUSD 和 fxUSD,除此之外,还有 $btcUSD 、$cvxUSD,甚至 fETH 也被称为稳定币,因为通过捕捉 ETH 的部分波动性来维持价格锚定,剩余波动性另有 xToken 吸收。
稳定源于波动性,波动制造稳定币。
从旧世界航向新大陆
生息稳定币也好,StableFi 也罢,都是稳定币的新表达方式,不妨对稳定币的渊源稍作梳理。
稳定币起自比特币,点对点的电子现金支付系统,但是比特币并不稳定,这并不是比特币设计存在问题,比特币本质上是无锚货币系统,其公允价格依然在围绕价值波动,在短期内无法稳定。
USDT 的最早尝试便是在比特币生态,其后转移至交易所计价领域,Bitfinix 和 Tether 的黄金组合,让稳定币找到最早的栖身之所,一如现在的 Coinbase 和 Circle。
法币稳定币由此诞生,其机制并不复杂,你只需要信任 Tether 公司,并且大家都认可 USDT 的市场交易稳定性,先发优势让 Tether 创造了比贝莱德更高的利润率。
紧随其后的是 MakerDAO 发行的 DAI,超额抵押机制(CDP)长期以来是链上稳定币发行的唯一选择,1.5 倍的抵押资产抑制资本效率,但是给予市场主体更高的可信度。
其后加密货币的历史,从链上视角而言,就是如何降低质押率的故事,金融炼金术双向发力,Hyperliquid 可以放大资产交易杠杆,但是资产创造并没有好的上杠杆办法。
关于资产创造,UST 是个悲伤的篇章,经典的算法稳定币从此折戟,Frax 最多算是 semi-Algorithmic,或者称之为混合机制( Hybrid) 更为合适,已经是 USDC 的皮套了。
从机制上而言,生息稳定币需要生息机制和稳定币机制,基于另外其他三种,DeFi 巨头的 CDP 机制也可以,Ethena 的 Delta 中性机制也没问题,只要能保证稳定,当然,USDD 由孙割承诺保持稳定,只要大家认可。
真正的区分在于生息和分润机制,取决于生息资产的来源,最简单的办法有二,链上使用 stETH 等质押资产,链下使用美债等自带收益资产,并且都可以混合起来。
Ethena 的 USDe 较为特殊,其使用 stETH 生息的同时,采用 CEX 对冲方式保持币价稳定,并且需要通过链下实体进行合规,还使用 USDC 作为部分储备金,还是那句话,一切都可混合,不分机制和资产。
如果,Ethena 只使用 ETH 资产,并且在 Hyperliquid 进行对冲,并且完全在链上进行分润,那么是最理想的链上原生生息稳定币。
可惜,这样的项目严格来说不存在。
以上是我们整理的 91 个项目,若加上 USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和 USDD,凑足百个并非难事。
事实上,根据 RootData 的数据,目前共收录了 181 个涉及稳定币的项目,而 DefiLlama 则收录了 259 个。不过,在排除非生息稳定币项目后,市场上活跃的主流选择基本已涵盖于此。
按照协议首字母排序,更加聚焦协议而非稳定币,严格意义而言,USDe 并不是生息稳定币,sUSDe 才符合定义,一个完整的生息稳定币协议代币经济学应该是如下面貌:
-
1. 稳定币及其质押版,如 USDS 和 sUSDS -
2. 协议主代币及其质押版,如 ENA 和 sENA
此外,关注协议也会更好反应出“协议在分润,稳定币是分润凭证”的区分关系,参考历来的资产发行创新史,任何赛道的高潜项目不会超过 5 个,公链、DeFi、L2、钱包、铭文、符文、Meme Coin 莫不如是。
恰好,生息稳定币是个非常复杂的交叉地带,DeFi、RWA 和稳定币互相拉扯,类似 Aave 的 GHO(ERC-20) 和 sGHO (ERC-4626)、Curve 的 crvUSD 和 scrvUSD 只起到补强自身协议的作用,并不会全力阻击 USDe 或者 USDS 的市场份额。
所以真正的问题是,在 USDS 和 USDe 之外,市场给新兴生息稳定币协议还能留多少市场空间。
对列表中的 91 个协议进行粗选,主观标准如下:
-
1. 不以 YBS 业务为核心的老 DeFi 协议,比如 Aave,核心依然是借贷业务; -
2. 不活跃,最主观的标准: -
• 暂时没上主网,后续会持续更新 -
• 跟风速通项目,跟 2022 年 DeFi 巨头做稳定币、跟 2023 年 Ethena 做 Delta 对冲,以及现阶段的风 -
• 以及被收购或者已经停止运营 -
3. 无融资无 Backup,或许在苦苦坚持,但是稳定币项目需要储备金,没有融资说明得不到一级市场认可,很难技术致胜或者社区贡献大额 TVL
这里必须说明一下,类似川普家族的 WLFI 发行的 USD1 更像 USDT,跟生息稳定币关联不大,不纳入讨论。
以上 52 个项目才是争夺生息稳定币赛道剩余位置的参赛阵容,比如,我们直接排除 Polkadot 的 Hydration,总不会还有人期待波卡复活吧。
再比如,Figure Markets 发行的 YLDS 是链上生息稳定币的反面,但是其取得合法注册资质,适用于对合规有特殊需求的传统金融客户,详细的排除原因,大家可在飞书文档内查看。
粗选后,设置基本面、生息方式和 APY 三方面维度考察其细节
-
• 基本面:官网、推特、CA -
• 生息方式:策略和 Action、收益来源、收益分配方式、Rewards -
• APY 计算方式
小说明,策略和 Action 指的是YBS 对应的理财策略,Action 是具象化的操作步骤,收益来源是协议收入从何而来,收益分配方式一般是通过质押稳定币发放,但是具体案例具体分析,此处不赘述。
以 Avalon 为例,其稳定币为 USDa,生息稳定币为 sUSDa,其各维度细节如下:
-
• 收益来源:USDa 借款利率收益+USDa Lend 业务收入 -
• 策略:Berachain 生态 KodiakFi 质押 USDa/sUSDa 组 LP
并且 Avalon 特别典型,需要涉及 Pendle,在目前的 YBS 生态中,Pendle 和 Aave 的组合是最大收益者,超过巅峰期的 Curve,这里要挖个坑,留待日后填。
当然,这里自然要涉及对新兴协议安全性和稳定性的评估和分类,Sui 的 Cetus 就是前车之鉴,新坑二连(今天 Cetus 可以领赔偿了
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