稳定币正在成为市场共识。

Stripe 收购 Bridge 只是开始，Huma 使用稳定币取代银行中介地位，Circle 凭借 USDC 成为 Coinbase 之后的币圈新贵，以上都是对 USDT 的拙劣模仿。

Ethena 后发先至，MakerDAO 改名 Sky 转战生息稳定币，Pendle、Aave 等都在快速的 USDC–PT/YT–USDe 化，以上是链上稳定币的近期故事的总结。

至少在目前，YBS（生息稳定币，Yield-Bearing Stablecoin） 还从属于稳定币概念，大家很难理解 USDe 和 USDT 的根本性不同，在我看来，USDe 等 YBS 项目是通过生息招揽用户，通过将部分资产收益分配给用户，完成吸储后继续赚取资产收益。

之前，USDT 发行是创造新资产的过程，要知道，USDT 的储备由监管或项目方自行负责，和用户没有任何关系，用户只能被动接受 USDT 是 1 美元的代表，并且期待别人也认可其价值。

YBS 遵循链上银行的吸储——放贷逻辑，解构资产发行权力，Circle 创造 USDC 需要政商合作和交易所支持，但是 YBS 已呈井喷之势。

再次重申，加密行业的历史就是资产发行模式的创新史，只不过这一次以稳定之名，稍显温和，不像 ERC-20、NFT（ERC-721） 和 Meme Coin 链上 PVP 的烈度那么大。

举一例，f(x) Protocol 最起码有 5 种稳定币，V1 和 V2 分别有 rUSD 和 fxUSD，除此之外，还有 $btcUSD 、$cvxUSD，甚至 fETH 也被称为稳定币，因为通过捕捉 ETH 的部分波动性来维持价格锚定，剩余波动性另有 xToken 吸收。

稳定源于波动性，波动制造稳定币。

从旧世界航向新大陆

生息稳定币也好，StableFi 也罢，都是稳定币的新表达方式，不妨对稳定币的渊源稍作梳理。

稳定币起自比特币，点对点的电子现金支付系统，但是比特币并不稳定，这并不是比特币设计存在问题，比特币本质上是无锚货币系统，其公允价格依然在围绕价值波动，在短期内无法稳定。

USDT 的最早尝试便是在比特币生态，其后转移至交易所计价领域，Bitfinix 和 Tether 的黄金组合，让稳定币找到最早的栖身之所，一如现在的 Coinbase 和 Circle。

法币稳定币由此诞生，其机制并不复杂，你只需要信任 Tether 公司，并且大家都认可 USDT 的市场交易稳定性，先发优势让 Tether 创造了比贝莱德更高的利润率。

紧随其后的是 MakerDAO 发行的 DAI，超额抵押机制（CDP）长期以来是链上稳定币发行的唯一选择，1.5 倍的抵押资产抑制资本效率，但是给予市场主体更高的可信度。

其后加密货币的历史，从链上视角而言，就是如何降低质押率的故事，金融炼金术双向发力，Hyperliquid 可以放大资产交易杠杆，但是资产创造并没有好的上杠杆办法。

关于资产创造，UST 是个悲伤的篇章，经典的算法稳定币从此折戟，Frax 最多算是 semi-Algorithmic，或者称之为混合机制（ Hybrid） 更为合适，已经是 USDC 的皮套了。

从机制上而言，生息稳定币需要生息机制和稳定币机制，基于另外其他三种，DeFi 巨头的 CDP 机制也可以，Ethena 的 Delta 中性机制也没问题，只要能保证稳定，当然，USDD 由孙割承诺保持稳定，只要大家认可。

真正的区分在于生息和分润机制，取决于生息资产的来源，最简单的办法有二，链上使用 stETH 等质押资产，链下使用美债等自带收益资产，并且都可以混合起来。

Ethena 的 USDe 较为特殊，其使用 stETH 生息的同时，采用 CEX 对冲方式保持币价稳定，并且需要通过链下实体进行合规，还使用 USDC 作为部分储备金，还是那句话，一切都可混合，不分机制和资产。

如果，Ethena 只使用 ETH 资产，并且在 Hyperliquid 进行对冲，并且完全在链上进行分润，那么是最理想的链上原生生息稳定币。

可惜，这样的项目严格来说不存在。

以上是我们整理的 91 个项目，若加上 USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和 USDD，凑足百个并非难事。

事实上，根据 RootData 的数据，目前共收录了 181 个涉及稳定币的项目，而 DefiLlama 则收录了 259 个。不过，在排除非生息稳定币项目后，市场上活跃的主流选择基本已涵盖于此。

按照协议首字母排序，更加聚焦协议而非稳定币，严格意义而言，USDe 并不是生息稳定币，sUSDe 才符合定义，一个完整的生息稳定币协议代币经济学应该是如下面貌：

1. 1. 稳定币及其质押版，如 USDS 和 sUSDS
2. 2. 协议主代币及其质押版，如 ENA 和 sENA

此外，关注协议也会更好反应出“协议在分润，稳定币是分润凭证”的区分关系，参考历来的资产发行创新史，任何赛道的高潜项目不会超过 5 个，公链、DeFi、L2、钱包、铭文、符文、Meme Coin 莫不如是。

恰好，生息稳定币是个非常复杂的交叉地带，DeFi、RWA 和稳定币互相拉扯，类似 Aave 的 GHO（ERC-20） 和 sGHO (ERC-4626)、Curve 的 crvUSD 和 scrvUSD 只起到补强自身协议的作用，并不会全力阻击 USDe 或者 USDS 的市场份额。

所以真正的问题是，在 USDS 和 USDe 之外，市场给新兴生息稳定币协议还能留多少市场空间。

对列表中的 91 个协议进行粗选，主观标准如下：

1. 1. 不以 YBS 业务为核心的老 DeFi 协议，比如 Aave，核心依然是借贷业务；
2. 2. 不活跃，最主观的标准：
• • 暂时没上主网，后续会持续更新
• • 跟风速通项目，跟 2022 年 DeFi 巨头做稳定币、跟 2023 年 Ethena 做 Delta 对冲，以及现阶段的风
• • 以及被收购或者已经停止运营
3. 3. 无融资无 Backup，或许在苦苦坚持，但是稳定币项目需要储备金，没有融资说明得不到一级市场认可，很难技术致胜或者社区贡献大额 TVL

这里必须说明一下，类似川普家族的 WLFI 发行的 USD1 更像 USDT，跟生息稳定币关联不大，不纳入讨论。

以上 52 个项目才是争夺生息稳定币赛道剩余位置的参赛阵容，比如，我们直接排除 Polkadot 的 Hydration，总不会还有人期待波卡复活吧。

再比如，Figure Markets 发行的 YLDS 是链上生息稳定币的反面，但是其取得合法注册资质，适用于对合规有特殊需求的传统金融客户，详细的排除原因，大家可在飞书文档内查看。

粗选后，设置基本面、生息方式和 APY 三方面维度考察其细节

• • 基本面：官网、推特、CA
• • 生息方式：策略和 Action、收益来源、收益分配方式、Rewards
• • APY 计算方式

小说明，策略和 Action 指的是YBS 对应的理财策略，Action 是具象化的操作步骤，收益来源是协议收入从何而来，收益分配方式一般是通过质押稳定币发放，但是具体案例具体分析，此处不赘述。

以 Avalon 为例，其稳定币为 USDa，生息稳定币为 sUSDa，其各维度细节如下：

• • 收益来源：USDa 借款利率收益+USDa Lend 业务收入
• • 策略：Berachain 生态 KodiakFi 质押 USDa/sUSDa 组 LP

并且 Avalon 特别典型，需要涉及 Pendle，在目前的 YBS 生态中，Pendle 和 Aave 的组合是最大收益者，超过巅峰期的 Curve，这里要挖个坑，留待日后填。

当然，这里自然要涉及对新兴协议安全性和稳定性的评估和分类，Sui 的 Cetus 就是前车之鉴，新坑二连（今天 Cetus 可以领赔偿了