编译/整理：Yuliya，PANews

"无价值代币的时代即将结束，真正的收入模型才是未来。"在The Rollup新一期播客中，6th Man Ventures的普通合伙人Mike Dudas分享了Pump.Fun成功的原因、Hyperliquid的回购机制、纯Meme币的衰落以及其在VC生涯中得到的教训。PANews对本期对话进行了文字编译。

6th Man Ventures介绍

Mike：我目前是6th Man Ventures的普通合伙人，这是一家专注于早期加密投资的风险基金。我们的主要关注点在应用层，而不是基础设施层。

如果你想象一个典型的风险基金，通常它们会投一些大型的L1或L2链，但这不是我们的策略，也不是我们的专业领域。我已经40多岁了，在进入加密行业之前就在传统商业世界有过丰富经历，我们理解“构建业务”的底层逻辑。

我们关注的是：创始人如何利用公有链所带来的能力，去构建那些在Web2世界无法建立的业务。这可以是DeFi、DePIN、稳定币、支付，也可以是投机性娱乐类项目甚至交易类应用，等等。

关于Pump.Fun热潮

主持人：最近Pump.Fun与这些新平台的竞争情况如何？

Mike：Pump.Fun的成功说明市场对代币化资产的需求极其强烈。用户希望能轻松地将各种事物代币化，发行新资产用于不同的应用场景。它的收入规模已经成为除了传统永续合约、现货市场这些已经存在10年的系统之外，链上最具爆发力的收入事件。

我们可以说，Pump.Fun是本轮周期的“从0到1”的创新。

这种机制让Solana上诞生了很多全新的资产，就像最初比特币和以太坊为加密生态创造了加密资产一样，现在我们有了Meme币和即时可发行的代币，这是一种全新的原始资产结构。

坦白说，过去一年里没有任何平台能够真正抢占Pump的市场份额，这让我感到惊讶。如今终于有几个平台开始尝试挑战Pump.Fun，我觉得这也在情理之中。

主持人：你怎么看Bonk这些挑战者的创新？

Mike：一些模仿者确实提出了有趣的新模式，比如让代币持有者捕捉平台价值。这些项目的代币经济设计更加复杂。例如Bonk最近搞的也还不错。

不过说实话，大多数挑战者要么设计得不够周到，要么就是让人担忧。让我比较在意的是那些声称他们发行的代币与某个业务或企业“有关系”的平台。

我不会点名这些平台的名字，因为我知道很多创始人还在快速试验和迭代。但问题在于：你无法控制代币购买者的预期。

举个例子：有些平台允许用户发行一个代币，然后宣传说这个代币跟某个业务有关联，比如某个公司的收入或运营。这是极其危险的。

哪怕你在白皮书或免责声明中写明“该代币与企业无直接关联”，但用户的听觉不会遵循法律条文，而是选择性解读。我们在NFT泡沫时期就已经见过这种误解，用户会想当然地认为买了某个NFT就“等于持有该项目未来收益权”。

我自己曾经做过一个高尔夫NFT项目，也深刻体会过这种落差。市场对“代币与企业”之间的价值绑定充满误读，而这种误解是灾难性的。

相比之下，Pump.Fun非常明确地强调这些代币是“无价值的Meme币”。当然，后续围绕这些币可能会自发形成一些生态，比如社群、交易活动，但平台本身从未宣称这些代币有任何法律或经济上的价值。

那些宣传说“抢先买这个代币就等于参与了某个大项目”的平台，虽然在免责声明中写了免责条款，但在营销上却暗示了某种经济收益，这就构成了我认为的“隐性误导”。

即使我自己已经是风险偏好极高的投资者了，我对这些玩法也感到不安。如果连我都感到不适，那普通用户就更值得警惕了。

我对结合代币的“vibe coding”应用持观望态度，这类项目通常过度宣传代币与应用有什么金融价值挂钩，更多是提供一个开放的实验场。我也没有看到这种类型的Token项目做过过火的市场炒作。我认为这是低风险、低预期的良性尝试。

同时，市场对即发即用代币发行模式逐渐乐观，像Pump.Fun这类平台通过“bonding curve（联合曲线）”建立了一个清晰的Token发行和价格增长机制，而且这些代币有锁仓流动性，这让“跑路”变得比以前困难。这种模式相比过去直接发送资金到地址并期待代币发行的方式更加安全。

为什么“纯Meme币”正走向终结？

主持人：我认为你提到了一个重要观点：代币价值来源于产品收入，并通过回购或分红方式回馈给持有者。这在过去的加密世界很少见，但现在Hyperliquid和其他团队正在探索这条路。您怎么看这种趋势？

Mike：要是你三个月前问我，我可能会给出完全不同的答案。当时我还觉得Meme币完全可以靠共识长期存在，或者靠社区驱动、品牌叙事来维持热度。

但现在不一样了。我认为，未来想要发行一个纯模因、无收益的代币，会变得越来越难，甚至不可持续。

现在市场上每天都有无数“纯Meme”代币上线，信息噪音太多，用户也越来越怀疑。要想脱颖而出，你必须给出收入捕捉的机制。我深信我们正在远离新推出的纯Meme币，我在这方面很在行——我帮助推出了Bonk，我们投资了Pump。尽管偶尔会有模因币在没有实际价值的情况下迅速增长，但这只是个例外。当前市场的关注点已转向那些由项目、协议或公司发行的代币，这些代币声称具有真实价值。

随着监管和法律框架的逐步明确，那些无法看清未来3到12个月市场变化的团队将不再受到投资者的青睐。

目前，加密市场中最常见的两种模式是：

1. 回购（回购）

2. Fee-sharing（分红或手续费分配）

其中回购模式因其直接将项目价值回馈给代币持有者而备受欢迎。例如，Binance和Hyperliquid等项目已经通过回购模式证明了其可持续性和市场吸引力。尤其是Hyperliquid，通过其不断增长的用户基础和市场份额，将业务收益直接用于回购代币，为代币持有者提供了实际价值支持。

当然，这种机制能不能构成“证券”，在法律上仍有争议，尤其是美国。但从市场预期角度来说，用户已经接受：代币要有价值，就必须捕捉协议收入。

你不能说：“我们每年收入7亿美元，但我们的代币还是个Meme。”——没人买账。换句话说，一个 “高市值、低流通、无价值支撑”的代币项目，现在是死路一条。

代币价值回流机制：Hyperliquid案例分析

主持人：Hyperliquid作为最近的例子，您对他们的回购机制有什么看法？

Mike：我们基金内部的同事William就专门做过这方面建模。最初的疑问是：“回购是不是在高位回购，反而是一种资本浪费？”

但我们算下来，结果正好相反。只要收入是真实的、有持续性的，把收益投入到回购里，会建立非常强的市场信心。

Hyperliquid正好就是一个典型案例。用户喜欢用这个产品，交易量不断上升，市场份额不断扩大。这时候他们通过回购，把收入直接反哺给代币持有者。这对Token本身的价格支持作用极强，而且会形成正向循环。

在传统金融中，如果你一直用利润回购不断上涨的股票，最终你会买在很高的位置——这在财务上是不被推荐的。

但在加密里，市场心理不一样。回购不再只是“理性分红”，它还带有代币经济信号效应。它告诉你：“我们真的把业务收入回馈给社区。”虽然我们现在缺乏足够的历史案例，但Hyperliquid和Binance的经验已经证明，这种模型是可行的。

主持人： 我们已经不再处在“什么都能涨”的时代了。你不具备收入能力、没有Token回购机制，那你就会被淘汰。今年（2025年）可能会成为一个转折点。当我们回头看，会发现这是“价值主导加密市场”的元年。

Mike：以前，加密行业是“Easy Mode”：你有个品牌、有点社区热度，找点bot刷数据，就能拉盘。但现在不行了。现在是“Hard Mode”：你要真有产品、有收入、有用户，才能构建代币价值。

此外，现在市场资金也明显变多了。我们已经看到比特币创新高，以太坊恢复生机，Solana网络稳定，整体市场进入高质量发展周期。

加密投资节奏变化与新投资逻辑

主持人：最近在风险投资上的策略是什么？

Mike：我们最近的投资节奏确实也慢了，这其实是加密行业周期性特征的一部分。我们是早期基金，而整个市场当前的资金活动重心在中后期阶段，比如Series A、B，甚至是一些增长轮。我观察到很多大型基金现在更愿意下注那些已经有明显增长趋势的协议。

我们跟Alliance这些加速器合作密切，也投了很多他们孵化的公司。他们也说早期轮目前融资更困难。但这并不一定是因为缺乏优秀的创始人或项目，而是整体市场的风险偏好下降。

对我们来说，节奏放慢还和结构性因素有关。很多加密VC基金现在都在新一轮募资，而募资市场终于比前两年好一点了。我们6MV基金在2023、2024年其实没怎么募资，今年才开始。但很多机构LP现在更关注实际分红（DPI）。问题是，从2021到2022年，大多数项目没法提供太多实际回报，所以很多基金现在资金紧张。

但好消息是：随着市场回暖，有望在2025年看到资本回流，那些能有变现成果的基金自然就能顺利募资。

我们现在看到比特币创新高，以太坊复苏，Solana数据非常健康，还有像Sui这样的新公链也逐渐有了有机活跃度。

所以我相信：现在你可以有信心去支持那些真正想干两三年大事的早期创始人，而不是只玩短线快钱的项目。

稳定币、DeFi、链上经济飞轮

我们观察到现在已经有一批新创项目在“真做事”，包括稳定币、DeFi、消费级钱包等等，而且结构比过去完善很多。

稳定币是个很典型的例子。比如我今天早上刚去了一个稳定币相关的会议，他们的数据很惊人——过去12个月，链上稳定币供应增加了近1000亿美元。

人们实际上正在使用这些东西，不仅仅是作为中心化交易所的基础交易对，稳定币正在被用作真实的支付与业务操作工具，比如跨境结算、薪资支付、国际收款等。Stripe、Visa、Mastercard等传统金融巨头都在参与。

这表明链上经济正在逐步形成，并且优于过去15年金融科技领域的传统改进方式。稳定币相关公司开始活跃融资，这些公司通过提供基于稳定币的银行服务，例如类似Stripe或Dakota的服务，吸引了资本进入去中心化金融（DeFi）市场，从而推动了链上经济的增长。

目前，DeFi原生公司和现实资产公司正在将不同类型的资产和收益引入链上，形成了一个发展的飞轮效应。

许多前端企业，如商业银行服务公司、消费者稳定币和自托管公司，开始提供全球范围内的美元账户，同时允许用户在现实世界中通过借记卡等方式进行交易。此外，这些应用还集成了参与去中心化金融（DeFi）收益的功能，并内置类似Coinbase Wallet、MetaMask或Phantom的浏览器，方便用户进入去中心化经济生态。

另一方面，吸引用户的策略还包括通过“moonshot”或类似“Trump coin”等高收益项目引流，并逐步向用户介绍更多产品。目前，越来越多用户开始使用自托管账户并存入资金，而各类应用也在努力提高用户粘性。此前的NFT热潮已退，但行业正在寻找下一个增长点。

消费级加密应用的回归与投资逻辑

为此，我们现在重新积极押注消费级应用。比如我们投了一个叫Football.fun的项目，可以想象成“带流动性球员卡”的SoRare。这种模式跟现实世界用户的兴趣紧密绑定——爱看球的人本能就愿意参与。

我们还投了Worm，这是一个预测市场。我们找对预测市场的好团队找了很久，现在终于等到了设计优秀、执行力强的团队。

这些项目的共同点就是——它们能让用户在链上留下来，不是来撸空投、不是玩一把就走，而是愿意继续使用、愿意建立自我资产主权。这是我们最看重的。

对“只投基础设施”的批判

主持人：那为什么你不去投那些“基础设施”的项目？听起来好像钱多、退出快？

Mike：这些“只投基础设施”的基金，它们很多都只是把基础设施作为套利工具，把SAFT提前卖出，在Token上线前就找方式退出。它们拿的钱和我拿的是一样的LP的钱。但我可以毫不夸张地说：我带入加密行业的用户是他们的10到100倍。

比如你看看Movement Labs的Cap Table（融资名单），我就不点名了，你自己查就知道。这些基金就是在等代币上线，然后清仓走人。这种行为不仅没有为行业带来价值，反而在长期上是破坏性的。

而且他们最可怕的一点是，他们让散户背了所有的风险。他们赚钱，散户成了接盘侠。

如果我们现在不公开说出来，这种事情会一轮又一轮地继续发生。上一轮牛市已经搞得够烂了，我们不能再重复一遍。

我们上次说过我们不会再这样做，但它又发生了。对于这些基金和创始人来说，这是一个经济上合理的事情，但这是对资本的错误分配，因为没有长期价值被创造，实际上有长期价值被摧毁。一群精选的风险投资家、创始人和他们的有限合伙人将赚取大量资金，而这些资金是直接从被欺骗的人口袋中拿出来的。

风险投资生涯中得到的教训

主持人：通过您的风险投资生涯，您学到了什么改变了您现在的投资方式？

Mike：第一条，是在加密领域，个人的作用比其他任何地方都更为重要。尽管项目的初衷或想法可能会随着时间推移而改变，但团队和个体的能力与合作往往决定了项目的成败。

• 比如Magic Eden。我们在2021年很早期就投了他们，当时他们只是个Solana上的NFT交易市场。现在呢？他们已经变成一个跨链钱包+NFT平台，提供全链整合服务。这不是我们当时投他们时能预料到的方向，但他们的团队执行力超强，才是项目持续变形还能赢的关键。

• 还有一个例子是Tensor。他们原本也是NFT交易平台，现在也做了Vector app、其他整合产品。虽然我们没投他们（算是我们的anti-portfolio），但他们也是通过团队能力和极快的调整速度突围而出。

但这也带出一个痛点——加密创始人整体对契约精神的尊重程度，比传统行业差很多。

他们更反叛、更自由，但也更“不守规矩”。你会发现，即使你们签了法律合同、Safe协议、Token权利协议，一旦项目火了，他们就可能来修改条款、重签合同、甚至逼你让利。项目起来之后就说：“我们要修改Token释放安排。”你还能怎么办？他们知道你不会起诉，他们也赌你不会引发公关事件。于是你就只能重新协商，或者忍气吞声。所以你会发现，哪怕你签得再好，市场是混乱的，创始人行为是不可预测的，法律结构也经常在道德现实面前无效。

另一条是，加密市场具有高度波动性和不可预测性，你可以组建小团体，然后获得巨额回报。举个例子：我们在StepN上只投了10万美元——估值1500万进入，最终市值是几十亿美元。你不会在传统SaaS或者AI里看到这种极端收益路径。当然，中间的混乱和失败也非常多。所以这就引出了我的第三个认知：你必须学会“情绪调节”和“时间拉长”。