来源：Arthur Hayes在Bitcoin 2025上的主题演讲“It's F**king Maths”

美国财政部长的任务

美国新任财政部长是贝森特（Bessent），他曾与乔治·索罗斯（George Soros）共事，帮助打破了几个不同的主权货币挂钩机制。对于美国在面临所有这些问题的情况下，经济上需要发生什么才能成功，显然他非常了解。

这是一张Bessent做销售演示的照片，我相信你们中有些人看过这部电影《Glengarry Glenn Ross 》（大亨游戏）以及那个标志性的场景，当……我忘了那个演员的名字，他站在那里告诉销售人员ABC——永远完成交易（Always Be Closing）。

那么斯科特·贝森特的工作是什么？所以每次你在电视上看到他，想象他是一个二手车销售员，他正在向你推销东西。他在向你推销什么？债券。他的工作是卖债券，因为他的老板——美国政府——需要为自己融资。

那么为什么债券是糟糕的投资呢？这里黄色部分是美国国债总额的图表，从2017年开始。你可以看到，它以100为基准，债务供应量大约上涨了80%。然后我将这个指数与TLT（追踪长期国债的ETF）除以纳斯达克100指数进行了对比。所以如果图表向下，意味着纳斯达克跑赢了债券。从2017年到现在，纳斯达克跑赢债券的幅度大约是80%。所以，是的，你可能通过持有债券的票息赚了钱，但如果你把钱投入股市，你会多赚80%。

让我们看看同样的图表与黄金的对比。类似的情况。如果你没有持有美国国债而是购买了黄金，你的表现会好大约80%。

显然这不是一个黄金或股票会议。我们在这里谈论比特币。那么它与比特币相比表现如何呢？那就更引人注目了。通过购买比特币而不是购买债券，你的表现也会超过债券。

因此，尽管有许多投资专业人士会站出来告诉你，你知道，我认为债券市场在未来一两年内会表现良好，诸如此类，这可能是真的。你可能真的能通过持有债券赚钱，但通过持有其他东西你会赚更多的钱。投资的目标是在当前环境下最大化你赚的钱，而持有政府债券并不是一个好的交易。

现在，这显然又回到了我的信息上，即贝森特的这份工作非常困难，因为随着越来越多的投资者阅读这些图表并理解到，如果他们继续持有政府债券，他们的表现将远逊于他们本可以为自己和客户赚取的收益，那么就需要更多的政府行动，以确保美国政府能够为自己融资。

所以很明显，特朗普政府上台后，他们谈到美国政府有支出问题。

美国债务赤字与通货膨胀

这是彼得森研究所的一张图表，美国的财政年度从10月开始。我们可以看到，截至今年3月，尽管在控制美国政府支出过多的问题上付出了很多努力和言辞，但在2025财年，我们的支出已经高于2024财年，而2024财年已经是赤字创纪录的一年了。

很明显在媒体上，我们一直在大量讨论某些人——我们稍后会提到那个人——将如何通过消除欺诈和滥用行为来控制政府支出。我们讨论了一段时间，然后这项努力的主角，那位Doge“先锋”马斯克，却不见了踪影。我们已经有一段时间没有他的消息了，因为这是糟糕的政治手腕。政府花的每一美元都进入了别人的口袋。如果你要站出来说我们要削减数万亿美元的赤字，那显然会对很多人和企业产生不利影响。我们看到了媒体和个人对此的负面反应。最终，我认为政客们意识到，嘿，这不是好的政治策略。让我们召回我们的“攻击犬”，让他淡出人们的视线，去经营他的私人公司吧。

但这意味着，如果他们不能有意义地削减赤字，你如何平衡账目呢？最近，斯科特·贝森特开始在媒体上巡回宣传，谈论他如何专注于增长。他全力以赴地追求增长。那么，如果你面临巨额赤字，这意味着什么呢？这意味着你需要让名义GDP增长率超过你的利息成本，这非常困难，除非你打算增加经济中的信贷量。

在座的许多人是美国人，或者在北美待了很长时间。我成年后的大部分时间都生活在大中华区。当你在中国生活时，你会明白GDP或增长仅仅是你愿意向经济中注入多少信贷的产出。如果我们想了解特朗普政府——我认为任何一届政府在这些数学事实面前——会怎么做，我们必须明白这个经济依赖于信贷。所以，如果你愿意向系统中注入更多信贷，你就能达到任何你想要的增长目标。所以如果贝森特说他们想要6%或7%的名义GDP增长，很好，你打算创造多少信贷？我们想知道他们打算创造多少信贷，因为这最终是导致比特币以法定货币计价跑赢其他所有资产的原因。

那么，我们如何超越7%的持续赤字呢？他们能做什么？通常情况下，当局会吹起另一个金融泡沫。也许那就是比特币和加密货币。政客们采取非常宽松的立场说：“嘿，我们希望币圈的兄弟姐妹们变得非常富有，支付资本利得税，你知道，大量消费并提高经济表现。”他们可以鼓励银行系统向实体经济放贷，我几个月前写的一篇文章中称之为“给穷人的量化宽松”（QE for poor people）。基本上，如果银行系统不是搞金融工程，而是将其资产负债表用于向普通公司放贷，这会创造就业和经济增长。

现在，这两件事的问题在于存在通货膨胀。通货膨胀对于平衡资产负债表是必要的。我知道这在政治和经济学中是个不受欢迎的词，但通货膨胀对于政府负担其庞大的债务是必要的。所以我们将面临通货膨胀，显然在座的各位都明白比特币是对此最好的对冲。但我们需要将这个信息传播到全世界。

比特币通往100万美元之路

最后，我想谈几件事。比特币通往100万美元之路，我相信这主要有三个方面。

首先是资本管制与关税。我最近写了一篇文章，深入探讨了我认为关税是糟糕的政治手段，因为它们鼓励商品通胀和货架空空，而普通美国人不喜欢这样。但你可以通过使用资本管制来达到同样的经济再平衡目标。所以开始看到某些边缘经济学家——很快就会成为主流——谈论他们如何可以取消外国人在美国投资所享有的某些税收优惠，并将这部分收入重新分配给选民或用于购买特定期限的国债。

第二件事是银行补充杠杆率（SLR）的豁免，我稍后会详细说明。斯科特·贝森特在多次采访中都谈到过这一点，他最近甚至在彭博社和福克斯新闻的采访中加强了言辞，谈到他认为今年夏天这项比率将获得豁免，就像新冠疫情期间大型银行可以无限杠杆购买国债一样。

最后，一个越来越引人关注的领域是房利美（Fanny Mae）和房地美（Freddie Mac）这两个政府支持的企业（GSEs），如果再次被允许，它们将能够向抵押贷款市场注入大量资金。

让我们来看看这“三驾马车”。 “外国人必须付钱”是好的政治策略。如果你要对选民说“我要给你们一些东西”，如果由别人来付钱，那显然再好不过了。世界各地的政治都是这样运作的。早在1984年，因为美国政府遇到了另一个问题，同样的问题：我们如何让人们购买我们的债务？而当时30年期国债的收益率约为12%。他们说：“嘿，我们为什么不豁免外国债券持有人的预扣税呢？”现在，如果你是美国人，你从持有国债获得的所有利息都要按特定税率纳税，我想大约在20%到30%之间。而现在，如果你是外国人，你不需要支付这笔税。

所以现在有讨论要取消这项豁免，以达到几个目的。首先，通过基本上对外国人获得的收入征税，这可以在十年内筹集超过一万亿美元。现在，显然，如果你被征税，你可能就不想持有国债了。所以一种想法是，我们是否可以设定一个非常低的税率来持有长期国债——这些是贝森特难以出售的东西——而对国债（短期国债）征收很高的税——这些是你可能在货币市场账户中持有的类现金工具。每个人都想要这个，每个人都想要高收益的现金账户。所以让我们惩罚你持有短期国债，但让你持有长期国债。这是一种温和形式的收益率曲线控制。我们如何从外国人那里获得对长期债券的需求？只需改变税率。

现在，这个最终的问题是谁将取代外国人成为债务的边际持有者。显然，这意味着他们将印钞来弥补因外国人不投资这些债务而损失的资金。

另一件事：银行购债狂潮。补充杠杆率（SLR），如果你对这次演讲的内容什么都不记得了，请务必记住这一点。这是一种银行可以用无限杠杆购买债券的方式。有一个叫做巴塞尔协议III（Basel 3）的东西，这是全球金融危机后制定的一项非常复杂的规定，它做了一件明智的事情。它说，嘿，银行，你们没有太多资本，我们为什么不让你们拥有更多资本呢？所以如果我持有一张债券，我必须投入一些我自己的股本资本。这很有道理。这意味着美国银行在购买美国国债的数量上会遇到限制。记住，贝森特每年需要出售两万亿甚至更多的债券，他需要确保有人能买这些债券。所以如果我取消这项豁免，就允许商业银行以无限杠杆购买国债。当它们能这样做时，它们的利润会飙升，因为它们支付给商业存款的利率非常低。显然，笑容满面的杰米·戴蒙（Jaime Dimon）非常希望这种情况发生。他已在多个场合表示，他认为银行系统需要这项豁免。正如我常说的，杰米·戴蒙想要什么就能得到什么。

还有一件事，稳定币显然是近来非常热门的话题。如果你将稳定币或美国银行在市场上发行的不付息的美元稳定币与SLR豁免结合起来，它们基本上就变得像Tether一样。它们不允许向投资这些稳定币并将其用于转账的人支付任何费用，然后它们可以把所有这些钱投入美国国债，并且没有资本要求。这基本上是无限的利润。所以我预计，如果这项豁免通过——我认为它会通过——你将会看到美国大型银行非常一致地努力发行“橙色稳定币”（指与比特币或某个支持比特币的银行相关的稳定币），因为这是它们赚取大量净利息收入的一种方式。

这是特朗普在“真相社交”（Truth Social）上关于房利美和房地美的一条帖子。

基本上，这些是在2008年金融危机之前发行抵押贷款的组织。它们曾非常有利可图。现在，当你释放房利美和房地美时会发生什么？基本上，你将它们从政府接管状态中解放出来。这个交易已经讨论了将近两年了。如果你在一美元时买入，这些公司在市场上的交易价格现在可能已经是11美元了。但是你将它们从接管状态中解放出来，它们被允许用其股本资本，以隐性的政府担保发行更多债务，并将其杠杆化33倍。然后它们可以购买高达5万亿美元的抵押贷款。如果你允许这两个组织恢复正常运营，这将是5万亿美元的流动性进入市场。

简单计算

我从哪里得出比特币可能达到100万美元的想法？

• 如果我们考虑“给穷人的量化宽松”——银行向实体经济提供更多贷款——我估计从现在到2028年，可能会产生高达3万亿美元的银行信贷。需要关注的统计数据是美联储每周资产负债表上的“其他存款和负债”项目，我们会在那里看到这种情况发生。

• 如果允许银行购买国债，据估计，9000亿美元的外国需求可能会消失。这必须由商业银行来弥补，它们现在可以用无限杠杆购买这些国债。

• 最后，让我们释放房利美和房地美，为市场带来5万亿美元的流动性。

• 这将使我们从现在到2028年印钞接近9万亿美元。

让我们把这放在背景中来看。在新冠疫情期间，美国的刺激计划和所有给予金融部门的援助总计约4万亿美元。从2020年3月的低点到2021年11月的7万美元，比特币上涨了大约10倍。

记住，价格是由边际决定的。重要的是边际价格，而不是全部存量。

因此，如果我们由于ETF需求导致交易所的比特币减少，并且从现在到2028年我们印的钱是新冠疫情期间的两倍，那么比特币达到100万美元就很容易了。