作者：Tanay Ved 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经

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要点：

• 宏观经济压力导致加密市场总市值在 2025 年第一季度下跌 19%，至 2.65 万亿美元。比特币（BTC）下跌 7%，而以太坊（ETH）和 Solana（SOL）因避险情绪下跌幅度更大。

• 稳定币总供应量突破 2300 亿美元，USDC 和以太坊成为主要受益者，而新进入者正加紧推出产品，以应对日益推进的稳定币立法。

• 以太坊的 Layer-2 扩展战略 造成短期价值断层，影响 ETH 表现。扩大数据块容量、提升 L2 需求，并吸引代币化和稳定币等高价值用例回归 L1，可能成为恢复价值累积的可行路径。

• Solana 进行了关键的 SIMD 升级，重塑验证者激励和销毁政策，而迷因币活动降温凸显出网络需要更可持续的使用模式。

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引言

在本期特别版的《网络状态》报告中，我们基于数据深入分析 2025 年第一季度对数字资产行业产生影响的主要发展、市场表现和网络活动。

市场表现：避险情绪主导

2025 年第一季度，宏观经济压力拖累了数字资产和传统市场。贸易政策不确定性、通胀压力和经济前景疲软促使投资者涌向避险资产，尤其是黄金，其年初至今涨幅达 18%，超过所有主要资产类别。与此同时，包括纳斯达克综合指数和“科技七巨头”在内的风险资产回吐了大选前的涨幅。

尽管加密行业出现了一些积极势头，如 SEC 撤销重大执法行动、比特币战略储备建立以及机构对稳定币和代币化的兴趣增长，但市场情绪仍受到 Bybit 史上最大漏洞攻击和迷因币投机行为 的影响。在这些因素的推动下，加密市场总市值下跌 19%，至 2.65 万亿美元。

• 比特币（BTC）：下跌 7%

• Solana（SOL）：下跌 27%

• 以太坊（ETH）：下跌 39%

加密股票方面，MicroStrategy 在第一季度持续活跃，通过新的融资工具扩大比特币持仓。截至 3 月 31 日，MicroStrategy 的比特币持仓已达 528,185 BTC。该公司推出了 STRK 和 STRF 两类优先股，并发行 20 亿美元零息可转换债券。GameStop 近期宣布 13 亿美元可转换债券融资，加入 Marathon Holdings 和 Metaplanet 等企业的行列。Coinbase（COIN）和比特币矿企在更广泛的市场压力下表现不佳。

稳定币与代币化势头增强

稳定币在波动的市场环境中占据核心地位，总市值突破 2300 亿美元。该领域正在吸引新进入者，试图在快速增长的市场中分得一杯羹。随着 GENIUS Act 和 STABLE Act 在美国参众两院提出，稳定币立法正在逐步推进，促使 Fidelity 等机构推出自身的稳定币和代币化计划。

稳定币的认可度正在多个层面上提高：Stripe 在其年度信中称其为 “金融超导体”。Tether 已成为 全球第七大美国国债持有者，进一步巩固了稳定币在美元主导地位中的作用，并支持对美国国债的需求。

在各个区块链上发行的稳定币中，Solana 上的 USDC 供应量增幅最大，增长了 137%，达到 99 亿美元。流动性涌入 Solana 生态系统的同时，TRUMP meme 币也推出了，尽管网络活动冷却时间更长，但流动性仍然保持稳定。PayPal 在以太坊上的 PYUSD 供应量增长了 105%，达到 6.7 亿美元，而 USDC（以太坊）和 USDT（Solana）也稳步增长了约 28%。总体而言，Circle 的 USDC 是第一季度稳定币势头的主要受益者，市值创下了 600 亿美元的历史新高。

稳定币总转账量（经调整后）持续攀升。最值得注意的是，第一季度大部分增长来自 Base Layer-2 网络上的 USDC。Base 在 1 月和 2 月促成了 9560 亿美元和 1.1 万亿美元的 USDC 调整后转账量，甚至超过了 Tron 上的 USDT。Base 的这一势头凸显了其不断发展的 DeFi 生态系统以及在低费用网络中稳定币使用中的主导地位。

以太坊与 ETH 脱节

以太坊在稳定币和代币化方面的领先地位持续增强，网络上的稳定币供应量达到创纪录的 1300 亿美元，像 BUIDL 这样的代币化资产超过 18 亿美元。尽管流动性如此充足，但以太坊上的活动仍落后于前几年。ETH 的表现不佳在第一季度进一步扩大，ETH/BTC 比率跌至五年来的最低水平。那么，是什么导致了以太坊区块链、其第 2 层生态系统与 ETH 表现之间的脱节呢？

这种脱节似乎源于多种因素，尤其是以太坊通过第 2 层进行扩展的路线图，以及目前通过费用为 ETH 增加的有意义的价值。随着Dencun升级中 EIP-4844 的实施，blobspace 的引入带来了网络经济的明显转变。2024 年 3 月，以太坊产生了近 3000 万美元的总费用；一年后，这一数字下降到 50 万美元左右。

这种下降主要是由于执行迁移到 L2，而流回 L1 的价值极小。Base、Arbitrum 和 Optimism 等 Layer-2 总共只支付了 1300 万美元的 blob 成本，同时通过序列器收入保持了 90% 以上的利润率。这种动态引发了对价值泄漏的担忧，以太坊承担了安全成本，而 L2 占据了不成比例的经济价值份额。Blob 费用现在仅占总费用的 0.07%，而且由于基础费用较低，销毁的 ETH 也较少。在过去一周，每天仅销毁约 70 个 ETH，增加了净发行量，并将年通胀率提高到 0.79%。

虽然这种动态目前正在影响 ETH 的估值，但以太坊通过 L2 进行扩展的长期战略可能需要一些时间才能见效。由于 blobspace 的商品化以及第 2 层商业模式的盈利能力，以太坊生态系统中的 L2 和 blob 交易数量预计将增长。每天发布约 21K 个 blob，blob 交易始终达到目标容量（每个区块 3 个 blob）。

即将进行的Pectra升级（以及随后的 Fusaka）旨在进一步逐步扩展 blob 容量（EIP-7691 ），降低成本，推动对 L2 交易的更多需求，从而提高总体 blob 费用。与此同时，通过增加 gas 限制来扩展 L1 并吸引高价值用例到基础层（例如稳定币、代币化和 DeFi）可能为恢复 ETH 的长期价值积累提供一条可行的途径。在即将到来的季度，随着 Pectra 带来新的改进并且发行人寻求推出质押的 Ether ETF，以太坊质押生态系统的关注度可能会成为焦点。

Solana 的压力测试和网络升级

第一季度对于 Solana 来说是一个多事之秋。今年年初，随着 TRUMP memecoin 的推出，网络经历了一次重要的压力测试。在一段时间内，网络活动上升到前所未有的水平，导致网络拥堵、费用和 MEV 小费（用于交易优先级的非协议小费）增加。该事件还带来了非投票交易的激增，达到 1.12 亿，活跃钱包数量短暂上升至 560 万。然而，这种活动激增是短暂的，因为 memecoin 活动降温，更广泛的市场状况恶化。

从网络开发的角度来看，本季度对 Solana 也很重要。三份关键的 Solana 改进文件 (SIMD) 被提交投票，影响了网络经济和验证者激励。其中最主要的是 SIMD-0228，这是一项基于质押参与度（质押的 SOL 供应量百分比）实施动态发行率的提案。由于 Solana 目前的年通胀率约为 4.5%（每年减少 15%），目标是抑制发行并减少对通胀奖励的依赖，将验证者收入转向优先费用和 MEV 小费。

然而，该提案最终未能获得多数支持，因为人们对较小验证者的盈利能力和验证者中心化的可能性产生了担忧。虽然优先费和 MEV 小费已从峰值回落，但它们合计占 Solana 经济价值的 87%。

另一方面，Solana SIMD-0096 通过，将 100% 的优先费用转给验证者。这消除了之前销毁 50% 优先费用的政策，提高了验证者和质押者的奖励。这一变化激励了使用 Solana 的原生优先费用，减少了对 Jito 等协议外小费系统的依赖。自实施以来，SOL 的平均销毁量已从约 15.9K 下降到约 950，给供应带来了通胀压力。与此同时，SIMD-0123 通过，为验证者创建了一种与质押者分配优先费用的机制。

随着 Solana 网络日趋成熟，未来几个季度将展现其促进更可持续活动形式的能力。与此同时，机构吸引力的迹象正在显现，SOL 期货现已在芝加哥商品交易所 (CME) 上市，这可能为 SOL 现货 ETF 铺平道路。

结论

尽管本季度受到宏观经济不确定性的困扰，但监管明确性和机构采用等结构性催化剂仍在不断推进。比特币和稳定币是主要受益者，巩固了它们作为加密生态系统基础锚点的地位。与此同时，以太坊的Pectra升级和Solana最近的SIMD提案等渐进式网络升级，尽管处于不同的增长阶段，但有望加强链上基础设施，提高构建者、用户和网络利益相关者的效用。尽管近期波动性可能会持续存在，但中期前景仍然乐观，因为宏观条件的转变可能会为加密市场带来新的流动性和风险偏好。