来源：Grayscale Research；编译：AIMan@金色财经

要点：

• 智能合约平台是去中心化应用和区块链金融的核心基础设施。因此，它们是公链为金融市场和数字商业提供新架构这一愿景的核心。

• ‌‍‌‌‌‍Grayscale Research 认为，基于智能合约的应用程序的采用将在未来 1-2 年内加速，部分原因是美国监管变化和即将出台的立法。 ‌‍以太坊是最大的智能合约平台，基于（i）市值、（ii）其应用生态系统和开发者社区的规模以及（iii）其链上资产的价值。然而，它最近在费用和其他链上资产指标方面落后于包括 Solana 在内的某些竞争对手活动。

• 我们认为，以太坊的差异化特征（包括强调去中心化、安全性和中立性的文化）将帮助其继续在用户、开发者和交易费用领域占据相当大的份额。‌‌‍ 即使一些较新的区块链也得到采用并占领市场份额。因此，ETH应该被视为多元化加密货币的重要组成部分投资组合。

• 智能合约平台费用的前景非常不确定，部分原因是我们不知道像以太坊这样的平台在长期内能够保持多少定价权。然而，Grayscale Research 在本报告中展示了以太坊如何通过执行其扩展策略并维持定价，将总费用收入增加到 200 亿美元以上（过去六个月的年化费用收入为 17 亿美元）力量。

以太坊与 Linux、Python 和其他一些例子一样，可以被视为有史以来最重要的开源软件项目之一。尽管成立不到 10 年，但如今以太坊网络由 11,000 多个节点组成，每月处理 3500-4000万笔交易，确保约 460 亿美元的价值，并受益于2,100多名全职开发人员的支持。更广泛的以太坊生态系统由相互连接的区块链组成，目前每月处理约4亿笔交易。

尽管以太坊网络的代币ETH在加密行业占据一席之地，并且去年推出了现货交易所交易产品 (ETP)，但其市值却远远落后于比特币 (BTC)。事实上，ETH/BTC价格比率已回落至2020年中期的水平（图 1）。以市值计算，自2022年底以来，以太币的市值已增长约900亿美元，而比特币的市值则增加了约1.35万亿美元（即多约15 倍）。 以太币最近的表现也落后于其他一些智能合约平台的代币，包括Solana 和Sui。 ‍‌

图 1：以太币的表现已落后比特币两年多

持续的低迷表现导致一些观察人士开始质疑以太坊网络活动的前景和ETH的价值。尽管每种加密资产的前景都存在不确定性，但我们仍然认为‌‌ETH应被视为多元化加密货币投资组合中必不可少的成分。

以太坊与比特币无法直接比较。比特币网络是一种货币体系，而比特币资产主要用作交换媒介和价值存储。出于这些原因，它是 Grayscale Currencies Crypto Sector的一部分 ‌‍。‌‌比特币相对强劲的价格回报反映了投资者对其稀缺性和抗审查性数字货币属性的需求。

相比之下，以太坊是一个应用程序平台，而ETH则为这些应用程序的用户提供了实用性。以太坊和Solana、Stacks、Sui和许多其他网络都是 Grayscale Currencies Crypto Sector的一部分。尽管智能合约技术前景光明，但我们尚未看到基于智能合约的去中心化应用程序的大规模采用。有许多早期的成功案例——包括稳定币交易的增长——但与智能合约平台的愿景相比，目前的采用率非常低，智能合约平台旨在将大部分传统金融链上。

Grayscale Research认为， 基于智能合约的应用程序的采用将在未来 1-2 年内加速。‌‍‍‌‌‍部分原因是美国监管变化和即将出台的立法。特朗普政府已经对联邦加密政策进行了修改，这应该允许该行业在美国投资和繁荣州。另外，两党参议员提出了《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS）。该法案以上届国会的相关努力为基础，旨在为发行支付稳定币提供全面的监管框架。监管透明度的提高应有助于增加对基于区块链的应用程序的投资和采用，从而提高链上活动（例如交易和费用），并最终为智能合约平台带来价值累积代币。

在最初的领先之后，以太坊现在面临着来自其他智能合约平台的激烈竞争，它需要执行其雄心勃勃的发展计划才能取得成功。但以太坊还具有差异化特征，我们预计这些特征对于金融用例尤其有价值——包括大量的链上资本池和强调去中心化和中立性的设计选择。因此，我们预计以太坊将占据未来链上活动的很大份额，这反过来将价值推向ETH。

一切都是计算机

以太坊是第一个主要的智能合约平台区块链。就像比特币一样，以太坊区块链可用于发送和接收交易。然而，随着智能合约的加入，以太坊还可以运行去中心化的应用程序。这些应用程序可以是任何东西，从去中心化的借贷平台到身份解决方案，再到视频游戏。 ‌‍由于以太坊充当应用程序的基础设施，因此可以将其视为基于软件的计算机，有时也被称为“世界计算机。” ‌‍ ‍‌‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ ‍‍‌‍

如今，以太坊托管着数千个应用程序，并且是按市值计算的智能合约平台加密领域中最大的资产。以太坊拥有比其他领先的智能合约区块链更多的链上资产（例如稳定币和代币化资产），但最近在链上活动方面落后于某些其他区块链（图 2）。按市值计算，Solana 是第二大网络，在过去 30 天内，其活跃地址、交易和费用方面的活动量更高，但其市值仅为以太坊的30%上限。

图 2：以太坊是市值最大的智能合约平台

智能合约平台的投资主题是，新的应用程序将带来更多的用户、更多的交易，并最终带给底层协议更多费用。我们估计，智能合约平台的交易量已从五年前的每秒约 20 笔交易 (TPS) 上升到今天的约 1,200 笔交易，这意味着年化增长率约为 130%（图 3）。相比之下，在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 个月内，Visa 网络处理了约 7,400 TPS。如果智能合约区块链在数字支付领域的份额能够继续增长，并且能够建立竞争壁垒并保持定价权，那么这将导致费用收入增加，并可能带来代币价格上涨。

图 3：智能合约区块链每秒处理约 1,200 笔交易

根据 FTSE/Grayscale 智能合约平台加密货币行业指数 (图 4) 衡量，ETH的表现与同类产品基本一致。该市场部分目前包括 70 种代币，总市值为4280 亿美元。自 2024 年初以来，智能合约平台指数下跌了 22%，而ETH的价格下跌了 18%。相比之下，Solana 的价格上涨了 18%，比特币的价格上涨了90%。

图 4：以太坊的表现与其同赛道代币大致一致

以太坊如何赚钱‍ ‌‍‌‌‌‍‌ ‍ ‍‌

以太坊通过交易费用将网络活动货币化即所谓的“Gas费”赚取收入，Gas费是执行交易或与智能合约交互所需的费用。与 Solana 和许多其他区块链不同，以太坊生态系统中的活动既发生在L1以太坊主网上，也发生在L2网络上。这就是以太坊打算扩展到数百万用户的方式，因为 L1 本身无法在不牺牲去中心化的情况下充分扩容。如果协调工作，这种分层结构应该为用户提供高吞吐量和低成本 L2 交易的选项，同时保留 L1 的安全性和去中心化。然而，活动向 L2 的迁移影响了整个网络的费用分配水平，我们下面对此进行解释。

以太坊的 L1 和 L2 网络的 Gas 费用在结构上有所不同，反映了它们在协议扩展策略中的不同作用。以太坊的 L1 采用的费用模型有三种不同的组件：

1、Gas单位： 某些操作的固定计算成本（例如，ETH 转账需要 21,000 gas）。

2、基本费用： ‌‍所有交易的支付金额以每单位 gas 的 gwei 计价（1 gwei 等于十亿分之一 ETH）。基本费用根据每单位 gas 的需求通过算法进行调整。

3、优先费用（“小费”）：‌‍‌ ‍‌‍‍‌‌‍‍‌可选费用，用于优先执行交易。 ‌‍

例如，1 ETH 的转账（需要 21,000 gas），基础费用为 10 gwei，小费为 2 gwei，则是：

=21,000*(10+2)=252,000 gwei 或 0.000252 ETH ‌‍ ‍‌‍‌‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‌‍‌

交易费通过类似于在股票市场中的股息和回购机制为代币持有者累积价值。优先费用作为质押奖励的一部分支付给验证者，类似于股息。基础费用被销毁以减少 ETH 供应，奖励所有代币持有者，类似于回购。（图表5)

图表 5：费用通过质押奖励和销毁分配给代币持有者

Arbitrum One 和 Base 等L2网络也收取交易费。由于它们依赖以太坊L1网络进行最终结算和安全，因此 L2 能够收取低得多的交易费并每秒处理更多交易。但是，L2 会将部分费用汇给 L1 作为结算和安全服务的付款。去年，以太坊经历了称为Dencun的 硬分叉（网络升级），旨在帮助扩展 L2 生态系统。Dencun 升级引入了 blob交易，这是 L2 将数据发布到 L1 的一种低成本方式。升级成功显著增加了 L2 上的用户数量和交易数量（图表6) ‌‍‌

图 6：以太坊 L2 上的活动显著增长‌‍‌‍‌

然而，引入 blob 交易也影响了整个网络的费用水平和分配。最重要的是，blob 交易减少了 L2 向 L1 支付的费用（图表 7）。这导致一些观察家认为 L2 是以太坊的“寄生虫”，因为短期内，L2 的成功是以牺牲 L1 为代价的。 ‍但如果L2 受益于留在以太坊生态系统中（如安全保障和其他网络效应），那么从长远来看，庞大的L2生态系统最终将为以太坊网络和 ETH 带来更多价值。

图 7：以太坊 L2 现在向 L1 支付的费用更少‌‍‌‍‌

未来的升级将继续扩展 L1 和 L2。计划于 2025 年 4 月进行的 Pectra 升级结合了 Prague（执行层）和 Electra（共识层）的增强功能。具体到扩展方面，以太坊改进提案-7691 优化了 blob 存储，目标是 6 个 blob/块，使 Dencun 的 blob 容量翻倍。展望未来，随着全 Danksharding 概念的实施，以太坊的扩展潜力可能会显著提升（图表8)。‌‌此次升级涉及扩大每个区块的 blob 数量和每个 blob 的大小，从而大幅提高 TPS 的上限。图 8 显示 Pectra 和 Full Danksharding 可能会影响以太坊的交易容量L2s。

图 8：未来以太坊升级将大幅增加 L2 容量

以太坊收入的展望

智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是该技术处于早期阶段，我们不知道像以太坊这样的平台随着时间的推移能够保持多少定价权。智能合约平台相互竞争，也与中心化系统竞争。为了在长期内保持定价权，它们需要提供差异化功能，防止用户转向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。尽管以太坊区块链比许多竞争对手慢且更昂贵，但 Grayscale Research 认为，其独特优势（包括高价值的链上资产以及对去中心化和安全性的重视）将有助于采用和网络效应，并最终为以太坊提供一定程度的定价权时间。

图 9 展示了以太坊如何通过增加容量和保持定价权来增加费用的一个例子。我们假设 L1 上的平均交易费用为 5.00 美元，想起起来2019年平均交易费用为 6.30 美元。从长远来看，Layer 1 大概会主要用于高价值交易和需要高安全性假设的交易。对于 L2，我们假设平均交易费为 0.05 美元，这也与最近的经验相似。我们进一步假设以太坊 L1 处理 100 TPS，以太坊 L2 总共处理 25,000 TPS。这些是假设的 TPS 预测，在以太坊的扩展路线图下，在未来 3-5 年内可以实现，并且假设对基于智能合约的总体需求显着增长应用程序。

根据这些假设，以太坊1 层的收入将增长到 200 亿美元以上，而过去六个月的年化收入约为 17 亿美元（图表 9）。尽管费用前景高度不确定，但如果以太坊执行其扩容策略并保持一定的定价权，它在技术上应该能够显着增加费用收入。为了监控进展，投资者应该考虑跟踪这个简化模型中的基本变量——即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均执行率费用。

图 9：以太坊费用收入可以随着扩容和定价能力的提高而增长

做大蛋糕 ‍ ‌‍ ‌‌‍ ‍ ‌‌‍ ‍‌‌‍‌‌ ‌ ‌‍ ‌ ‍‌‌ ‍ ‍ ‍‌‌ ‌‌ ‍‍‌‌ ‌‍‌‌‌‍ ‌‌ ‍‌‍‌ ‌‍‌‌‌ ‍‌ ‌ ‌‍‌‌‌‍ ‌‌ ‌‍ ‍‌‌‌‍‌‍‌‌ ‌‌ ‌‌‌‌‍ ‍‌‍ ‌‍‍‌‌ ‌‍‍ ‌‍‌‌‌‍‌ ‍ ‍‌‌

在上一轮加密货币牛市中，比特币和以太币最初同步升值。然后在 2021 年，以太币的价格上涨更快，最终从 2019 年初到 2021 年 11 月的市场高峰，其价格回报率大约是比特币的两倍（图 10）。一些加密货币投资者可能已经为当前周期的类似模式做好了准备——随着周期的成熟，以太币的表现明显优于比特币——但最近ETH的弱势令他们感到失望。‍‌‍

图 10：上一个加密货币周期中，以太币最终跑赢了比特币

Grayscale Research 认为，ETH表现不佳是一个健康信号，表明加密货币市场专注于基本面。在我们的分析框架中，‌加密市场主要根据费用来区分智能合约平台 ‌‍，尽管费用在各个区块链中转化为代币价值的方式并不完全相同，但它们通常会传递给代币持有者，费用可以说是区块链最直接可比的衡量标准活动。

在智能合约平台加密领域，以太坊和Solana 的费用和市值都相对较高（图表 11）。自 2023 年底以来，Solana 在智能合约平台加密领域获得了费用收入和市场份额，而以太坊则损失了费用收入和市值。换句话说，由于基本面的变化，市场适当地重新定价了以太坊和 Solana 的相对价值。在图 11 所示的简单框架中，Solana向上和向右移动，如今看起来大致是公平的（它“增长到了它的估值”）。相比之下，以太坊向下和向左移动，今天的估值可能高于其费用收入。 ‌‍ ‌‍ ‌‌‍ ‌‍‌‌ ‍‍‌‍ ‌‍‌‍‌ ‍‌‍‌‍‍‌‌‍‌ ‌ ‍ ‌ ‌‌‌‍ ‌ ‍ ‌ ‌‍‌ ‍‌ ‍ ‌‍‌‌ ‌ ‍ ‌‌‍ ‍ ‍‌ ‍ ‍ ‍‌‍ ‍‌ ‍‌‍ ‍ ‍‌‍ ‌‍‌‌‌‍‌ ‍‌‍ ‌‌‍‌‍ ‌ ‍‌‍‌‌ ‌‍‌‌ ‌‍‌‌ ‌ ‌‍ ‌‌ ‍‌‌ ‌‍‍‌‌‍ ‌‍ ‌‍‌‌ ‍‌‍‌ ‌‍‌‌‌ ‌‍‍ ‌‌‍ ‌‌ ‍‌‌ ‌‍‍‌‌‍ ‌‍ ‌‍‌‌‌ ‍‌‍‌‍‌ ‍‌ ‍‌‌ ‌‌‌ ‍‌‌‌‍‍‌‍‌‌‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‌ ‍‌‌ ‌ ‌ ‍‌‌ ‍ ‍‌‍ ‍ ‌‌‍ ‍‍ ‍‌‌ ‍ ‌‌‌‍‌‍‌‍‌‌‌‍‌ ‌‌‍‌‌‌‍‌ ‍‌‌ ‍ ‍ ‍‌‌ ‌‌‌ ‍‍‌‍ ‌‍‍ ‌‍‍‌‌‍ ‌‍‌ ‌ ‍‌‍‌‌‌‍‍ ‍‌‌ ‌‌‌ ‍‌‌‌‍‍‌ ‍‌‌‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‌ ‍‌‌ ‌ ‌ ‍‌‌ ‍ ‍ ‌‌‍ ‍‌‍‌ ‌‌‍‌‍‌‍‌‍‌‍‌‍‌‍ ‌‍ ‍ ‍‌‌ ‍ ‍ ‍‍‌‌ ‌‌ ‍‍‌‌ ‌‍‌‌‌‍ ‌‌ ‍‌‍‌ ‌‍‌‌‌ ‍‌ ‌ ‌‍‌‌‌‍ ‌‌ ‌‍ ‍‌‌‌‍‌‍‌‌ ‌‌ ‌‌‌‌‍ ‍‌‍ ‌‍‍‌‌ ‌‍‍ ‌‍‌‌‌‍‌ ‍ ‍‌‌

图 11：由于费用增长较弱，以太坊的表现不及 Solana

这些竞争地位上的细微差异很重要，但并不像整个类别的潜在增长那么重要。所有智能合约平台的采用都处于早期阶段。例如，以太坊目前只有大约 700 万月活跃用户，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 报告称，其2024年 12 月份的“每日活跃用户”为 33.5 亿。随着采用率的提高，智能合约平台有望从网络效应复利中受益，参与度的提高不仅会推动交易量和费用收入的增加，还会加速开发者的活动、流动性深度和跨生态系统的互操作性。这种采用和实用性的循环可以扩大整个生态系统的价值获取。

‍‌‍获胜的网络很可能是那些随着时间的推移获得最多交易费的网络，并且其原生代币具有有利的结构性供需条件（例如，由于供应增长有限以及作为抵押资产或支付媒介的结构性需求）。 Solana、Sui 和其他一些智能合约平台将凭借高吞吐量、低交易成本和普遍引人注目的用户体验与竞争对手区分开来。

以太坊之所以脱颖而出，是因为它拥有庞大而多样的应用程序和开发者生态系统、大量的链上资本，以及优先考虑去中心化、安全性和中立。我们预计这些功能将继续吸引大量用户加入以太坊生态系统，并且以太坊未来将在智能合约平台区块链上占据相当大的经济活动份额。